近期原油价格明显上涨，10年期美债创2007年以来新高，全球股市涨跌不一。7月以来，原油价格持续上涨，且9月大幅上涨近7%，本次原油价格上行主要源于供给端的下降：今年沙特宣布从5月起日均减产石油50万桶。6月4日，沙特在“欧佩克+”第35次部长级会议后宣布，7月沙特将日均额外减产100万桶，为期一个月，这是多年来最大规模的减产。9月初，沙特和俄罗斯又宣布将把从7月开始的日均100万桶的自愿减产石油措施延长至12月底。此外，、9月22日，十年美债达4.5%，超过8月22日高点，为2007年来首次；美元指数小幅上涨，部分非美货币贬值。截止9月21日，美元兑人民、日元、英镑收盘价分别为7.3、147.6、0.81、。欧元兑美元收盘价为1.07。股市方面，全球股市涨跌不一。
图1：大类资产表现
图2：全球重要股市表现
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2023//9/1~2023/9/21
近一个月A股横盘震荡，煤炭涨幅最好。8月末，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。自8月28日起，市场情绪释放完毕，便不再延续前期下跌趋势。9月起A股持续横盘震荡。近期市场表现整体仍显弱势，核心仍在于投资者信心的建立、风险偏好的修复需要一个循序渐进、积少成多的过程。行业方面，煤炭涨幅最好，石油石化、钢铁等周期行业涨幅居前，与近期商品价格持续上涨有关。
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2023//9/1~2023/9/21
近1月债市调整，短端利率上行34bp，长端上行11bp。主要受地产政策频出、降准落地、经济数据超预期好转的影响。8月28日，证监会连发四公告活跃资本市场，股债跷跷板效应，债市调整；9月地产政策频出，“认房不认贷”、降低存量住房贷款利率，刺激宽地产预期发酵。8月以来宽货币与稳增长政策工具协同发力，金融数据边际回暖。月中降准落地，MLF超额续作，央行稳定资金市场意图明显。但8月经济数据好转，最终长债利率宽幅回升。
近1月信用利差先压缩后走扩，低等级表现强于高等级。近1月信用利差先收窄后走扩，产业债AA、产业债AA+、城投债AA+、城投债AA分别变化了-3.6bp、-2.4bp、-3.9bp、-9.4bp。2023年初以来，产业债AA、AA+、城投债AA+、AA信用利差月均降幅为1.2bp、2.5bp、3.7bp、4.0bp。
图4：短端上行34bp，长端上行11bp
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.08.21-2023.09.21。
图5：信用利差先压缩后走扩
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.01.01-2023.09.21。
近1月转债跑赢万得全A；估值震荡下行，仍居历史高位。受权益市场调整的影响，转债市场近一月回调，目前估值仍处在90%分位数附近高位。近一月中证转债指数下跌2.17%，同期万得全A下跌2.71%，当前转股溢价率为52.83%，2013年以来的90%分位数为54.61%，50%分位数为35.63%。
图6：近1月转债跑赢万得全A
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.01.01-2023.09.21。
图7：近1月转债估值震荡下行
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2013.01.01-2023.09.21。
居民端，人民收入稳定，消费信心小幅回升，预计三季度GDP增速能够继续保持2%以上的水平。疫情以来，美国共推出超5万亿美元财政刺激，对居民直接现金补贴约8700亿美元，占GDP的4%。由于财政支出主要投向收入保障等领域，起到了稳定居民收入的作用。消费者信心5月触及最低点后，近月小幅上升。实际、名义人均可支配收入基本保持稳定。前期多家机构预期美国今年经济有所衰退预期，但美国经济表现出较强的韧性，一季度GDP增长2%，二季度增长2.4%。9月8日，纽约联储在暂停两年之后重启了每周对美国GDP的实时估算模型（Nowcast），目前预计第三季度GDP将以约2.2%的年率增长。9月21日，FOMC例会认为经济增长超预期，对消费的表态由此前的“放缓”转变为“稳健”; 新增就业放缓，但仍然强劲，失业率依然较低。
图8：美国疫情以来财政支出主要投向收入保障等领域
资料来源：中金公司，利得研究院。
图9：美国消费现状
资料来源：中金公司，利得研究院。
企业端，库存结构化差异明显，半导体、汽车库存仍然较高，零售去库进程最快。盈利上纳指已率先转正，标普盈利继续回落。标普500非金融总库存同比增速连续第2个季度回落（二季度4.4% vs. 一季度9.6%）；原材料、半成品、产生品库存均是如此，显示出需求和增长承压下企业主动去库仍在继续。分板块看，半导体、汽车、公用事业库存增速虽同样回落，但仍远高于历史均值水平；但零售相关板块库存增速已处于历史较低分位数。盈利方面，美股市场2023年二季度业绩已全部披露完成，标普盈利继续回落，纳指已率先转正；媒体娱乐、半导体修复明显，能源、交运继续回落。
图10：纳斯达克综指2023年盈利预期自今年4月末以来持续上修
资料来源：中金公司，利得研究院。
图11：Q2纳斯达克盈利增速已率先转正，科技龙头抬升更为显著
资料来源：中金公司，利得研究院。
经济预期上，美联储2023年9月发布的经济预测（SEP），相较6月更加积极。相比较于6月的经济预测，9月的预期变化主要在：1）大幅上调2023年经济增长预期，由1.0%至2.1%；上修2024年经济增长预测，由1.1%至1.5%；2）下调2024、2025年失业率预期，由4.5%至4.1%；3）通胀预测变化不大。4）维持2023年利率预测为5.6%（即年内还有一次加息25bp的空间），同时上修2024、2025年利率预期50BP，分别至5.1%和3.9%。这些数据预期表明美联储对经济软着陆信心较强，继而高利率或将维持更长时间。
2.1.2 Q3美国流动性仍保持宽裕，Q4压力或有所上升
当前美联储总资产和持有证券规模相比疫情前仍分别增加了4万亿和3.7万亿，总资产/GDP接近疫情前的两倍。为应对新冠疫情冲击，在政策利率降至零以后，美联储随即开启了量化宽松政策，总资产规模从疫情前的4.3万亿升至缩表前的9万亿峰值，其中，持有证券（含国债和MBS）规模从3.8万亿升至8.5万亿。截止到2023年8月底，虽然缩表（QT）已经一年有余，美联储总资产和持有证券规模分别为8.1万亿和7.5万亿（分别减少7,700亿和9,600亿），相比疫情前分别增加了4万亿和3.7万亿。从相对于GDP规模的角度来说，总资产/GDP接近疫情前的两倍，当前美联储资产负债表规模依然远超疫情之前。
6月初暂停“债务上限”以来，美债发行导致TGA账户增加，但逆回购的减少为流动性压力提供了缓冲。美国财政部三季度再融资例会表示：1）预计下半年发债规模为 1.7 万亿，三季度净融资规模为10,070 亿。2）3季度末的TGA账户目标余额从6,000亿上调到6,500亿，4季度进一步上升至7,500 亿。5月底至9月8日，财政部TGA账户增加了4330亿，准备金增加了4723亿，逆回购却减少了7158亿，本轮逆回购减少释放的流动性充当了市场的缓冲垫。
三季度往后，在缩表、贷款到期、TGA回补的作用下，金融流动性压力上升。价格端来看，美联储暂停9月加息，将利率范围控制在5.25%-5.50%。但近期原油价格反弹，后续CPI回落或放缓，9月FOMC例会表态偏鹰，美联储年内仍有一次加息的可能。CME显示，11月或12月加息25基点的概率在28%和39%左右。总量端来看，中金测算当前到三季度2850亿美元的缩表、840亿美元贷款到期，880亿美元TGA增加、与3050亿美元逆回购回落的对冲，将使得金融流动性指标从当前5.62万亿美元降至5.47万亿美元，回到去年末水平。
资料来源：CME，利得研究院，统计日期截止：2023.09.21。
2.1.3 警惕后续企业和政府破产风险
美联储的持续大幅加息提高了企业再融资成本，令企业的到期债务无力偿还，从而陷入违约，甚至破产的境地。根据标准普尔全球市场情报公司上个月公布的数据，今年前7个月，美国共有402家企业破产，几乎是2022年同期的两倍，接近2010年以来的最高水平。与此同时，企业违约率也正在飙升，穆迪投资者服务公司的数据显示，2023年美国企业的违约数量已超过2022年全年。美国破产协会（American Bankruptcy Institute）的数据也显示，包括家庭和个人在内的破产总数连续第13个月同比增加,8月根据破产法第11章提交的破产申请数量同比增长54%。此外，超过2700万美国学生贷借款人将需要开始每月偿还贷款、进而挤压消费者支出，未来几个季度商业投资的泡沫恐将在高利率环境下被挤出，而且当下的信贷状况仍然相当紧张。不排除四季度经济增长放缓的可能。
由于美国国会难以就短期开支法案达成共识，美国将在两个星期内面临联邦政府停摆困境。 9月18日，美国联邦政府债务规模达到33.04万亿美元。美国债务达到历史新高之际，国会正竭力避免政府在9月底关门。美国政府目前有多个预算法案在讨论中，但没有一个法案能够在参众两院获表决通过。国会议员必须在本月30日午夜之前达成协议，否则政府机构资金将用尽。这是近几个月来美国第二次面临财政僵局。今年6月，美国参议院表决通过一项让国家得以暂停债务上限的法案，结束长达数个星期的紧张谈判，避免了灾难性债务违约。安永预计政府停摆每个星期都会给美国经济造成60亿美元的损失，并使第四季度GDP增长减少0.1个百分点。
2.2.1 本轮政策没有大规模财政刺激，见效是缓慢的过程
近期房地产政策密切出台，有望利好一二线核心城市楼市短期销售。8月31日，《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》发布。其重点调整了统一全国商业性个人住房贷款最低首付比例以及大幅下调二套房利率下限。政策的颁布有助于：1）对于原来已经具备购房能力的家庭来说，可加杠杆倍数提高，可购房面积将出现扩大，对房地产销售面积形成一定带动。2）首付比例下调，实质上相当于降低购房门槛，会使具备首付能力的购房者增多。根据财信研究院测算，预计原具备购房能力居民的销售面积将增加2.2%~5.1%；预计新增购房需求带动销售面积增加1.3%~3.0%。
资料来源：《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，利得研究院。
但考虑到本轮政策没有大规模财政刺激，预计其对整体经济的推动和持续性均比较有限。近期政策密集出台，包括降息、房地产放松、鼓励资本市场投资、提振民营经济等，并没有诉诸大规模财政刺激，最主要的政策着力点还是在于推动居民和企业部门自己加杠杆，尤其是通过对房地产市场和股票市场的政策放松，鼓励通过私人部门提升自身的风险偏好来推动投资和消费的增长。但由于居民收入增速较疫情前显著放缓，居民加杠杆能力恢复缓慢；以及地产放松政策主要推动一线和部分强二线城市的短期销售，而其占全国房地产比重较低，因此本轮政策对于整体经济的推动作用和持续性均比较有限。根据财信研究院估算，每年居民部门可节约房贷利息支出约1150~2100亿元，中枢水平在1600亿元左右。居民部门节约的房贷利息支出相当于增加其可支配收入，存量房贷利率下调将拉动消费增速提高0.2~0.3个百分点。根据2020年投入产出表和2022年居民消费支出占GDP的比重，分别估算不同政策对实际GDP的拉动作用。测算结果表明，首套二套首付比例下调、认房不认贷、存量房贷利率下调，合计拉动GDP提高约0.3~0.6个百分点。此外，国君宏观估算一揽子地产优化政策预计拉动17000万平商品房销售，有望提振销售增速由负转正，直接拉动GDP0.5个百分点，间接拉动GDP0.3个百分点。
8月经济数据显示数据有所好转，最坏的时期或已过去。8 月经济数据较前值有所 好转：CPI 回正，PPI继续回升；社融重回9%；进出口降幅同比收窄；社零及工业增加值同比好于上月；全国服务业生产指数同比比上月加快 1.1 个百分点至 6.8%；失业率小幅下降一个百分点至 5.2%……种种迹象表明，自724政治局会以后，政策的不断加码呈现一定效果。经济运行中的积极因素在积累，社会预期有所好转。
9月高频数据显示当前周期从上月底部过渡转为复苏，双宽格局延续。我们从地产、汽车、工业、基建等多个维度找到日度、周度的高频数据以便跟踪经济运行情况。基于高频数据搭建增长高频因子，从社融各组成部分的相关高频指标，比如地产销售数据、地方债净融资、企业债净融资、股权融资数据等构建信用因子，根据猪肉价格构建CPI因子，根据铜、铝、石油等商品价格构建PPI因子。9月以来的高频数据显示，增长因子已经筑底连续3周回升，信用因子虽然修复斜率不高，但延续正向修复。近期地产相关刺激政策频出，居民中长期贷款因子也在9月第二周筑底小幅回升。目前信用因子内部的支撑仍主要来自债券融资，比如专项债发行。通胀因子显示，CPI尚未抬头，PPI延续上行，整体通胀风险不大。信用上行、增长上行显示当前周期已经从底部过渡转为复苏，而宽货币宽信用格局延续。
资料来源：统计日期截止：2023/9/21,Wind，利得研究院。
图27：高频周期数据显示9月信用上行，增长筑底上行
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期截止：2023.09.15。
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期截止：2023.09.15。
高频数据显示，9月宏观经济周期从底部过度转向复苏。双宽格局延续，大类资产配置建议继续增加权益和商品资产的比例。高频数据显示需求不足，宏观周期仍在底部过度区间。股权风险溢价维持高位。近期政策底虽有加码，但见效仍需时日。经济弱复苏料将持续，央行降准降息，市场流动性仍有望维持稳定宽松。可考虑重股轻债、增配配置商品。
行业配置上，顺周期+科技为主。超配科技、医疗、增加顺周期板块（金融、原材料）。当前以地产为核心的稳增长政策积极推进，叠加政策引导负债端成本下行，系统性风险已经较低，但政策从出台到微观层面奏效仍需要时间，当下内资仍处于改变预期的初期阶段，在等待期内信心仍显脆弱，短期市场以底部震荡为主。后续随经济实质性修复，市场信心有望重建，建议继续坚定“哑铃型”布局，以受益于新一轮产业周期崛起且具备高波动特征的科技板块作为进攻方向，以受益于基本面修复及预期反转、且当前估值较低的顺周期板块作为防守方向。
3.1.1 专项债发行进度低于预期，计划外国债发行，财政支出或将提速
专项债发行进度88%（去年9月完成97%），发行进度低于预期。8月28日《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。截至9月26日新增专项债发行规模仅为2611亿元，完成进度88%，仍有4000多亿待发。考虑9月最后一周仅有4个工作日，即便考虑专项债发行提速，专项债全月发行规模可能也低于预期。
计划外国债发行，后续财政支出节奏或将提速。9月22日一笔计划外国债（5年期附息）发行，规模为1150亿元，在9月最后一周缴款，情况比较罕见。回顾历史，国债发行和净融资高峰通常伴随着财政支出发力。伴随国债发行和净融资规模的抬升，财政支出的同比增速也通常上行，后续财政支出节奏有可能提速。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.30。
3.1.2 专项债发行进度低于预期，计划外国债发行，财政支出或将提速
9月利率债发行量居高，但净供给冲击不大。信用债净偿还，可转债发行淡季偏弱。一级市场发行显示，9月利率债发行量居高，净供给冲击不大。信用债发行低于去年，截至9月21日仍未净偿还。转债发行即将走出淡季，迎来10月发行旺季，预计旺季发行虽好于9月，但超往年同期发行量的可能性也不大，主要和股市表现偏弱，信心不足有关。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.21。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.21。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.21。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.21。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.21。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2023.9.21。
债市调整下的赎回以止盈为主，或不会再现“债灾”。10月全市场现券买入规模或季节性回落，但大概率不弱于往年同期。8月下旬以来债市经历调整，市场担忧理财赎回负反馈重现。本轮理财赎回主要体现为止盈赎回，不是负债端赎回，大概率不会再现去年的“债灾”行情。具体来看，有以下几方面原因：9月理财存续规模未明显回落，维持增加趋势；当前理财破净率仍维持低位，本轮债市调整未对理财业绩表现形成较大冲击；最后，今年以来理财流动性管理能力提升，今年以来理财对1年以内现券日均净买入规模较大。稳增长诉求下，央行呵护流动性意愿较强，10月全市场现券净买入规模或季节性回落，当前全市场配债需求仍不弱于往年同期，配置需求端冲击或是阶段性的。
图42：今年以来理财对1年以内现券日均净买入规模较大
资料来源：CFETS，兴业证券，利得研究院，截至2023年9月15日。
3.1.3 需求侧修复仍慢，尚不及疫情前，债市基本面仍有支撑
6月以来商品指数走强，和股债发生背离，主要源于供给端的阶段性收紧和低库存背景下补库行为的推动，非需求侧驱动。南华工业品指数较6月初涨幅23%，8月的PPI也实现了同比降幅收窄及环比转正，而股市持续走低，发生股债商背离的情况。本轮商品走强更多是由于供给的暂时性收紧以及稳增长政策预期带动的补库存行为推动。“认房不认贷”等利好政策带动地产预期的改善，而近期煤矿事故多发、纯碱生产厂检修后库存持续低位导致短期供给收紧，焦煤、焦炭、纯碱、玻璃等上游原材料面临供不应求的情况。此外，由于沙特和俄罗斯宣布减产，石油价格一路飙升。
高频开工数据未见明显提速，地产销售数据仍大幅弱于季节性，指向需求端仍未大幅改善。本轮原材料价格的上涨以及生产端改善能否延续，还需观察后续需求端的回暖状况。
社零数据指向当前消费需求仍偏弱，复苏斜率不及疫情前水平，服务消费增速延续放缓。我们以2010年1-8月的数据作为基准，计算出了历年1-8月社零的定基增速。疫情前，社零增速长期保持在8%以上，但疫情冲击下，消费受到较大打击，社零数据明显下滑。定基增速显示，2023年以来消费增速仍未恢复至疫情前水平。而从服务消费的修复情况来看，今年3月以来，服务业商务活动指数和新订单指数达到阶段性高点后一路下滑。8月服务业新订单指数下降至47.4%，连续4个月位于临界点之下；服务业商务活动指数从56.9%的高位下降至荣枯线附近（50.5%），反映服务消费同样遇到了瓶颈期。
图48：以2010年社零为基数的各年1-8月社零增速
图49：服务业商务活动指数和新订单指数在3月后一路下滑
债市步入上有顶下有底的震荡格局。8月以来利空因素扰动在，债市调整，10年国债利率居于2.65以上，相当于降息前2.9附近的水平，已经处于相对高位。往后看，债市基本面支撑仍在，经济修复的需求端约束仍存，政策生效预计是一个缓慢的过程，社零疤痕效应未消，地产销售数据回暖幅度偏小。政策角度看，专项债发行进度低于预期，9月降准显示央行呵护流动性意愿偏强。供求端来看，止盈操作渐歇，供给冲击有限，理财流动性管理能力明显提高，类似去年的“债灾”行情难以重现。基于此，利率继续上行空间或已有限。另一方面，经济数据边际好转，计划外国债发行或提示财政发力信号，高频周期数据显示增长因子反弹、信用因子维持双宽格局不改，短期难再见降息等重大利多，8月降息后2.54的低位或较难突破。策略角度看，利率债曲线较上月走平，期限利差收窄，短端性价比更高。信用利差走扩，性价比偏高的仍是高等级信用债拉久期策略。债市杠杆率降至偏低水平，交易空间再次释放。城投高压态势不改，一揽子化债方案控制总量，优化结构，降低成本。配置需求旺盛而供给趋减，弱资质城投债走强。四季度特殊再融资债额度有望落地，公开债违约风险仍小，仍可配置部分公开城投债。可转债10月将迎发行旺季，新券仍可期待。短期关注“双低转债”：化工、国防军工、银行，中长期参考权益配置思路。
利率债曲线较上月走平，期限利差收窄，短端性价比更高。截至9月20日，10年国债收益率收至2.67，较8月降息低点（2.54）已经上调了近13个bp，利率已经调整到较高水平，基本相当于降息前的2.92附近的水平（6、8月两次降息合计25bp）。而2.9附近的水平是对应年初疫情后经济迅速回升的情形，显然，当前基本面仍偏弱，向上斜率低于年初反弹，政策生效也相对较慢，因此，利率继续上行空间已经有限。短端利率在前期的持续调整后，已经具备较高的配置价值，顶部或已出现，9月降准显示央行呵护流动性意愿较强，后续短端利率大概率将逐步回落。近一月期限利差收窄，曲线走平，曲线骑乘机会有限。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.8.21-2023.9.20。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.8.21-2023.9.20。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2013-2023.9.20。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2013-2023.9.20。
信用利差走扩，性价比偏高的仍是高等级信用债拉久期策略。债市杠杆率降至偏低水平，加杠杆空间或再释放。1y、3y期企业债-国开债信用利差近一月走扩，1年期信用利差仍处于偏低分位水平。3年、5年期信用利差处于50%以上分位水平，而5年期各等级企业债信用利差收窄。未来信用债配置性价比较高的仍是高等级拉久期策略。资金面波动下，债市杠杆率降至偏低位，鉴于政策生效到基本面转暖的过程非一日之功，央行维护流动性意愿较强，目前较低的杠杆率意味着未来加杠杆空间或有释放。
资料来源：Wind，利得研究院，数据截至2023.9.20。
城投高压态势不改，一揽子化债方案：控制总量，优化结构，降低成本。7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。2023年8月28日十四届全国人大常委会第五次会议审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，其中包括防范化解地方政府债务风险，主要有三大要点：（1）制定实施一揽子化债方案。（2）中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。（3）加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。
需求旺盛而供给趋减，弱资质城投债走强。在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降，市场对城投债的风险偏好上升，低评级表现较好。2023年9月15日相较7月24日，隐含评级AA(2)及以下的城投债表现较好，收益率普遍下行。而隐含评级AA+及以上的中高等级城投债，收益率则多上行，和债市近期调整的方向一致。整体来看，天津城投债表现最好，以津城建为首的省级平台以及滨海新区部分平台短久期债券被市场抢购，整体估值下行187bp。城投债“资产荒”，弱资质城投债走强，城投信仰仍强。四季度特殊再融资债审批流程结束，额度有望确认落地，城投公开债违约风险仍小，仍可配置部分公开城投债。
图57：一揽子化债下低评级短久期城投债估值迅速下移
资料来源：广发证券，利得研究院，2023.7.24-2023.9.15。
可转债方面，9月一二级市场表现均欠佳。往后看，政策生效逐步带动经济修复，权益市场也有望边际回暖，10月将迎发行旺季，新债仍可期待。短期建议关注“双低转债”，具体做法是：1、筛选出涨幅或不及正股或下跌超过正股的行业，优先考虑超调幅度靠前的行业；2、按转股溢价率升序排列，优先考虑转股溢价率较低的行业；3、筛选正股估值市盈率50%附近或低于50%的；4、行业可选标的5只以上的。这样筛选出的行业包括：化工、国防军工、银行，短期可以考虑在这些行业内部优选个券，中长期建议参考权益配置思路。
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.08.21-2023.09.20。
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期截止：2023.09.20。
3.2 股票：底部震荡，继续坚定布局顺周期与科技主题
3.2.1 行业综合推荐
1、消费行业：白酒周期底部仍可布局，汽车亦有新款催化
强宏观属性下面临的经济修复不确定性、行业自身的库存问题是白酒行业今年来的双重压制因素。消费场景的特殊性，使得白酒相对其他日用消费品而言与宏观经济的关联性更强，企业端，宏观经济增长预期较好时企业宴请活动频繁，带动白酒需求上行；居民端，由于白酒单价远超其他食品饮料，故其C端需求与居民可支配收入关联度较大；此外，白酒特殊的保值能力容易通过牛鞭效应放大需求的波动，从而加大白酒需求的周期性。因此，市场对宏观经济是否能够得到改善的分歧是压制白酒行业表现的第一重因素。除宏观经济外，白酒行业自身的库存积压问题则是放大行业基本面压力的第二重因素。白酒对比乳业、啤酒等行业没有保质期，因而很容易造成渠道、终端库存积压，在疫情及消费分化的背景下，自21年下半年开始，白酒行业开始经历新一轮的库存消化周期，消费需求疲软库存高企下，部分酒企开始亏损，22年规模以上酒企的亏损比例提升至了18%，今年上半年行业去库仍在延续。宏观经济的相对弱势叠加行业自身的库存积压问题共同导致今年以来白酒指数表现低迷。
9月白酒行业库存去化基本完成，市场对10月旺季的“低预期”或易催生“预期差”。库存方面，白酒行业在23年6月底终端去库存基本结束，预计9月左右经销商去库存也基本结束，去库效果预计会在23Q4传递到酒厂端，白酒行业的库存开始良性化，消费者成交价大概率会在23Q4或24年春节前提升。需求方面，9月底至10月的中秋、国庆双节是白酒行业的传统旺季，根据各机构调研，今年中秋各酒企的动销情况明显好于去年，部分价格带的动销会近似恢复到19年的状态，结构上仍然有所分化，其中千元以上、100-300的盒装酒、50-100元的光瓶酒的确定性最强，次高端价位受到经济的影响和酱酒的分流，动销尚未完全恢复。预期方面，市场普遍对“双节”的预期不高，当前白酒板块再次进入到“低情绪”、“低预期”状态中，市场交易拥挤度、活跃度、融资力度也回落至历史较低水平，板块估值同样处于合理偏低分位（中信白酒<CI005324.WI>的PE(TTM)当前仅位于近五年的23%左右分位）。我们认为，进入九月以来，白酒需求环比改善的趋势比较明显，去库同样接近尾声，当前底部布局，下有“安全底”，上可博弈“低预期”下的“预期差”。
图60：22 年规上酒企亏损企业数占比提升至 18%
资料来源：国家统计局，中国酒业协会，云酒头条，利得研究院。
图61：当前白酒（中信）的PE(TTM)仅位于近5年23%分位
汽车金九银十旺季开启，新款问界M7订单量超预期。9月12日，华为新款问界M7系列车型正式上市，性价比方面，新款M7价格区间为24.98~32.98万元，相比旧款 M7 下调 4 万元，较增程式理想 L7 低 7 万元左右，较特斯拉 model Y 低 1.4 万元，性价比凸显；智能化方面，华为与小鹏的智能驾驶目前在国内属于第一梯队，本次发布会同时宣布今年12 月全国范围内开通无高精度地图的智能驾驶。从数据上来看，新款问界M7 系列上市 24 小时内订单超 1.5 万台， 9月16日、17日问界新M7单日订单分别达到2000辆和2700辆，预计新款问界M7订单量可能超2 万辆，整体订单量超预期。新款问界M7的亮眼销售表现，亦带动赛力斯股价大幅上涨，同时也催化汽车板块整体上涨。
10月仍有新款车型催化，旺季叠加智能化提速，汽车板块仍有阶段性机会。9-10月，新车型上市带来的消费需求仍有望延续，除了已上市的新款问界M7外，还有许多车企将在9-10月推出新款，例如：智己LS6将在9月22日开启C端用户到店静态体验，并于10月中上旬正式上市，智己LS6采用“准900V双碳化硅高性能平台”，最大工作电压875V，零百加速3.48秒，最高时速252km/h，同时搭载行业第一梯队水准的IM AD，将全系都具备去高精地图NOA能力；吉利汽车旗下的智能电动车品牌极越汽车宣布，极越01将于9月19日首发，同时开启限时预订，极越01将搭载高通公司在中国首发的高通骁龙8295智舱芯片，如果可以将价格控制到30万以内，预计将会让新能源汽车市场再起波澜；此外，哪吒GT无眉版也将在10月1日起上市。我们认为，随着新能源车价格战预期收敛，叠加近期旺季来临、新款车上市催化及行业整体智能化提速，汽车板块仍有阶段性机会。
图63： 当前汽车（中信）的PE(TTM)仅位于近5年36%分位
2、科技行业：将更多仓位适当腾挪至风险更低的电子方向，关注科创50指数
存量博弈叠加临近Q4考核，在科技内部配置结构上，建议将更多仓位适当腾挪至风险更低的电子方向。今年以来TMT中计算机、通信、传媒在AI产业大趋势的催化下涨幅明显，我们认可AI技术变革带来的长期产业趋势，但考虑到短期市场仍是存量博弈、且临近Q4公募排名考核，当下选择将仓位腾挪至风险更低的电子行业或是相对更好的策略。本月电子行业表现分化，一方面，在华为Mate60 Pro的催化下，华为手机产业链、5G卫星通信、光刻机等方向涨幅较大，另一方面，苹果产业链在苹果发布会创新不及预期的背景下有所回调。当前华为手机产业链短期涨幅已经较为明显，短期内高位标的在过于一致的预期下往往也伴随风险，我们建议电子行业内部同样应优选相对低位、且具备反转预期的方向，如存储、先进封装。
以存储为例，预计23Q3 NAND各环节涨价将延续至23Q4；随DRAM持续减产 以及下游服务器市场复苏，预计23Q4 DRAM价格有望开始回升。具体来说，DRAM方面，8月高端DRAM(服务器DDR5)合约价格稳定，主流DRAM(DDR4)价格跌幅收窄，个别产品价格出现上涨，目前价格处于周期底部。TrendForce预计，受 DRAM厂商陆续减产影响，供给逐季减少，加上季节性需求支撑减轻供应商库存压力，23Q3跌幅将进一步收缩至0%~5%，同时 LPDDR5产品价格有望上涨0~5%。NAND Flash方面：23H2旺季备货周期将至，尽管今年需求低迷，如Client SSD与Enterprise SSD在下游出货量下滑预期下采购量下降，导致终端出货预测持续下修，但在原厂持续减产及下游需求复苏预期下，市场仍认为23H2终端出货量会 优于23H1，采购量有机会逐季增加。根据CFM闪存市场，7月初至9月14日，512Gb Wafer价格从1.41美元上涨至1.68美元，涨幅达 20%。展望23H2，TrendForce预计23Q3 NAND Flash Wafer整体均价环比涨幅0%~5%，Q4涨幅将进一步扩大至8%~13%。
指数维度，建议关注科创50和科创芯片、科创信息指数。
基本面上，半导体周期已然见底，科创板基本面的最大掣肘趋弱。1）销售额方面，6月全球半导体销售额415.1亿美元，同比下滑17.3%，但降幅已连续两个月收窄；2）价格方面，当前DRAM价格已处于历史底部，NAND价格同样处于近期低点，近期已有部分客户接受了NAND的30%至35%的价格上涨；3）库存方面，根据产业链龙头台积电的指引，本轮半导体产业的库存大概会消化至2023年三季度，去库同样接近尾声；4）此外，费城半导体指数（SOX指数）底部往往对半导体周期的拐点具有一定的前瞻性，而SOX指数已于去年10月见底回升。
图64： 全球半导体销售额同比增速显示半导体周期已然见底
图65： DRAM价格已处于历史底部、NAND价格位于近几年低点
政策面：减持限制与IPO收紧落地，降门槛预期尚存。1）科创板为A股最大IPO募资板块，IPO节奏收紧有助改善资金面压力。科创板已连续多年为A股最大IPO募资板块，这也导致科创板存在一定流动性压力。从数据上来看，近期上市节奏已经有所放缓，最近三个月公告招股说明书的公司数量仅为89家，相比去年同期下降28.23%，预计此次IPO节奏调节尤其可以缓解科创板当前增量资金不足的压力。2）科创板破发与未现金分红情形较多，减持新规对其约束力较强。根据减持新规，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份，我们统计，科创板中有295家公司不符合新提出的减持条件，数量占比达53%，叠加部分上市公司本身未满三年限售期，综合测算当前时点仅有约2成左右的科创板公司大股东可以减持。3）制度方面，市场仍然存在降低科创板投资者门槛下降的预期。
估值情况：科创板整体估值处于历史低位。截至9月21日，科创50指数市盈率仍处于历史-1倍标准差之下，整体估值仍处于历史底部区间。
风格层面：科创板具备强β属性，市场反弹阶段弹性佳。复盘2022年以来几轮较为明显的下跌-上涨阶段，可以发现科创板在指数下行、市场风险偏好快速下行阶段跌幅较大，相反地，当指数反弹、市场情绪回暖时，科创板同样涨幅明显。
图66： 近三个月发布招股说明书的公司数量已同比下降
图67：当前科创50指数的PE(TTM)仅位于历史底部区间
3、周期：顺周期轻筹码结构易获强博弈，寻找紧供给、低库存品种
筹码维度，顺周期方向在库存见底后往往易获加仓，且公募期中考核差异不大，Q4顺周期轻筹码结构更易获得强博弈。今年1-7月偏股公募排名前1/4和后1/4的收益率仅差10%，该极窄分差是2015年至今次低，存量市场中差距不大的期中业绩，会放大公募在年底的博弈动机。当前公募对经济强相关的顺周期行业（化工、有色、钢铁、非银、交运、石油石化、银行）及经济弱相关行业（通信、计算机、电子、传媒、农业、军工、医药）的配置比例不均衡，顺周期轻筹码现状提供高赔率、相关政策落地后经济复苏预期的边际回暖推升胜率，顺周期博弈价值显著提升。此外，库存周期见底意味着基本面底部确认，顺周期方向在库存见底后往往易获加仓。国内工业产成品库存4月以来呈现加速见底趋势，一般来说去库维持5-6个月，据此推断我国本轮库存周期预计Q3见底；海外方面，根据美国库销比的拐点领先库存同比拐点大约12个月推断，美国制造业结束去库需要等到2024年Q1左右。历史上看，库存见底之后，CPI和PPI有望回升，全A非金融企业盈利有望上行。
图69：国内工业产成品库存4月以来呈现加速见底趋势
基本面维度，经济企稳带来“量”稳，供给刚性提供“价”增，上游周期品或具备一定盈利弹性。1）“量”维度：经济企稳带来“量”稳。7/24政治局会议定调以来，政策重心已侧重于稳增长，地产政策密集落地，消费亦有配套措施。虽然当下市场对于经济复苏的斜率仍有分歧，但可以确定的是，在政策持续加码之下，经济企稳已是大概率事件，需求端“量”稳基本成定局。2）“价”维度：供给刚性提供“价”增动力。宏观层面，今年6-7月PPI同比增速分别为-5.4%、-4.4%，已接近历史底部，后续去库尾声及补库预期或提供价格支撑。中观层面，上游资源品在过去三年期间的产能投资增速明显放缓，产能扩张已然受限，“量”稳背景下，供给偏紧或可提供价格弹性。
图71：有色金属冶炼、非金属在过去三年投资增速放缓
建议关注紧供给或低库存品种：原油（OPEC+减产延续至年底）、部分化工品（涂料、煤化工、制冷剂、MDI、涤纶长丝、粘胶短纤、钛白粉均存在紧供给现象）、铜（处于产成品低库存周期）、电解铝（Q4云南枯水期、以及北方采暖季限产）。
资料来源：Wind，利得研究院，统计时间截止2023/9/20
3.2.2 主题策略选择
1、一带一路：“一带一路”高峰论坛即将召开，政策驱动下海外项目量的增长预期或带来阶段性主题机会。今年是一带一路倡议提出十周年，我国将在10月于北京举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，目前已有90多个国家的代表已经确认出席。从历史情况来看，“一带一路” 政策催化下，我国与沿线国家地区的项目合作量增长明显。在2015年“一带一路”顶层设计出台、以及2017年和2019年两届“一带一路”峰会之后，我国与一带一路沿线国家承包工程业务量均有明显增长。在这三段时期，我国对沿线国家承包工程业务的新签合同额累计增速最高分别达到68.1%、38.8%和123.5%，相应地，工程业务完成额累计增速滞后半年至一年左右也出现高峰。同时，2014年至2022年，四大建筑央企的海外新签合同增速出现过两个峰值，都是紧跟在“一带一路”峰会之后。政策驱动下海外项目量的增长是“一带一路”相关公司估值修复的底层逻辑。预计今年峰会后， “一带一路”将持续加码推进，我国与沿线国家的项目合作会迎来新一波高峰，“一带一路”相关主题具备阶段性投资机会。
图76：“一带一路” 催化下，我国与沿线的项目合作显著增加
2、智能驾驶：当前智能驾驶主题或具备产业、技术、政策三重催化，智能驾驶或迎来蝶变时刻。1）产业端：Q4无图版城市NOA批量落地，例如华为ADS2.0智能驾驶“无图版”年底或开通全国所有城市，小鹏Q4或释放无图版XNGP的更多功能，理想通勤NOA年底有望拓展至100城，无图方案能够解决高精图主要痛点，预计无图方案的普及有望提升智能驾驶渗透率；2）技术端，特斯拉引领下，基于AI的自动驾驶发展迅速，一是基于BEV+Transformer的AI大模型能显著提升Corner case处理能力，二是特斯拉领衔的超算赋能智能驾驶，或使智能驾驶发展速度超预期，可静待特斯拉AI DAY催化；3）政策端，目前，国外部分国家 L3 级智能驾驶相关政策已经出台，国内L3级智能驾驶法规也已经提上日程，L3法规有望尽快落地。
3、机器人：人形机器人产业化确定性增强，静待特斯拉AI DAY催化。政策端，今年人形机器人相关政策数量显著提升。根据不完全统计，2019-2022 年出台的人形机器人的相关政策文件共计8份，而今年上半年已出台6份相关文件，并且发文的部门已经从中央层面扩散到地方层面，内容上也从“机器人”领域细化至“人形机器人”方向。产业化层面，特斯拉产品快速迭代，引领科技公司纷纷入局。2021 特斯拉 AI Day 上马斯克正式提出 Tesla Bot 概念，2022 特斯拉 AI DAY 上人形机器人 Optimus 原型机亮相并完成步行展示，8 个月后特斯拉股东会上视频展示二代机器人已进入了特斯拉工厂执行简单的任务，特斯拉在人形机器人产品上的迭代速度快，目前已经吸引了波士顿动力、本田、敏捷、优必选、小米等科技公司加入人形机器人产业。7 月20 日，特斯拉23Q2 业绩交流会上马斯克表示公司目前已生产5-10 台左右的 Tesla Bot，且公司正努力加快量产进度，目前，特斯拉供应链中，人形机器人厂商多处于送样阶段，预计人形机器人产业化确定性较强。催化剂方面， 9 月 19 日至 9 月 23 日，第二十三届工博会将于上海国家会展中心举办，机器人将成为核心看点，此外，2022年特斯拉AI DAY于北京时间10月1日召开，其自研人形机器人在发布会亮相，今年特斯拉尚未公布AI DAY具体日期，部分投资者预期其可能定档10月，或可期待后续AI DAY的发布对人形机器人相关领域的催化。
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资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2023//9/1~2023/9/21
