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【利得研究 · 投资策略】2024年海外风险展望

创建时间：2024-01-19
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原文章发布时间：2024年1月19日

 

◆     投资摘要    ◆
 

  • 美国大选可能带来宪政争议、中美关系扰动、美股“十月惊奇”等不确定性。2024年美国大选大概率仍是现任总统拜登与特朗普之间的较量，当前特朗普支持率较拜登有微弱优势，预计总统选举竞争激烈。1）宪政争议放大或引发政治混乱：此次特朗普“被告”与“总统竞选候选人”的双重身份将加剧美国的宪政之虞，虽然美国各州有法律规定罪犯或受刑事指控的人不得参选或担任本州公职，但联邦宪法却没有类似规定，如果后续特朗普胜选，同时被判有罪，是否有权进行自我赦免存在争议，此外，总统赦免权仅适用于联邦罪名，而不能赦免各州的指控，但根据联邦优先原则，若特朗普当选则州法院应该推迟审理案件，但各州州长并不一定配合。在美国社会极端分裂的背景下，任意一方的胜选都可能引发另一方的严重不满，进而造成政治混乱。2）中美关系回落风险：当前美国政坛“逢中必反”，两党都需要在大选阶段展现“对华强硬”的政治形象，可能给中美关系带来一定扰动。特朗普必然会炒作涉华议题，若其胜选，后续实际执政力度相较其言论预计有一定折扣，但仍可能对A股市场产生较大的冲击；拜登政府在涉华议题上可能不会有超预期的着墨，因为当下与共和党比拼对华强硬并不足以使其实现连任。3）财政政策的变数：由于存在FRA法案限制以及大选年博弈等因素，目前市场普遍预期美国2024年财政扩张有限。但当前并不能完全排除财政政策出现变数的可能性：其一，拜登政府对在今年维持较高财政支出存在非常强烈的诉求，越是大选年，越有必要保持高支出以巩固支持率。其二，以往民主党经常通过用州与州之间利益结构上的让渡，来换取共和党对白宫财政扩张的支持，政治制衡对财政政策的限制效果有限。若财政政策收缩不及市场预期，可能会再度推高增长，延后降息预期。4）美股需警惕“十月惊奇”：大选年份，受到美国政坛的“十月惊奇”现象（11月选举前发生的有可能改变选举结果的事件）影响，标普500指数在10月则表现出明显负向收益。

     

  • 2024年初，乌俄冲突再度升级，巴以冲突范围扩大。俄罗斯2023年末再度扩兵，表示乌克兰的特别军事行动以及北约不断扩张的威胁增加。2024年，俄罗斯和乌克兰双方均出现平民死伤。乌克兰正寻求北约的帮助。目前，以美国为首，德英为辅的北约已形成芬兰、瑞典、波兰、乌克兰、保加利亚和罗马尼亚为边界的对俄东线战场。而俄罗斯方则正逐步同白俄罗斯、朝鲜、伊朗、沙特阿拉伯展开合作。随着近期部署不断加强，不排除后续俄方同北约产生冲突。巴以冲突方面， 2023年10月正式冲突爆发，并于12月升级，此轮冲突至今已延续三个多月，局势仍然紧张。本轮巴以冲突从加沙外溢到红海，并使英美也加入战局反击胡赛武装。被认为胡塞武装背后的支持者伊朗也在1月16日向伊拉克、叙利亚等地目标发射了24枚导弹。后续若牵涉伊美，中东战争范围或进一步扩大。

     

  • 投资意见：2024年是以美国大选为核心的全球大选年，且当下地缘政治冲突不断，带来极大不确定性，叠加全球降息周期即将开启，预计黄金易涨难跌，具备长期配置价值。一方面，2022年后，黄金的定价锚开始向避险和货币属性倾斜，2024年“百年未有之大变局”底色加深，不确定带来的避险情绪以及难以预计的黑天鹅事件都可能推升黄金价格，同时，美元信用弱化背景下，全球购金热预计仍会持续。另一方面，全球降息周期的临近，也支撑黄金价格易涨难跌。

     

  • 风险提示：地缘冲突超预期，美国大选结果超预期。
 
◆     正文    ◆

 

 
 
一、美国大选
 
1.1 美国大选制度及各州形势
 
 
 
      2024年是美国的政治大年，美国将迎来第60届总统选举，以及国会、州和地方选举。
总统选举方面，根据美国宪法规定，美国总统每届任期为4年，最多可连任2届，2024年将迎来美国第60届总统选举。总统选举第一阶段为党内初选，目的是确定各党的总统候选人和选举人名单，爱荷华州、新罕布什尔州由于人口较少，往往在1月下旬至2月举行党内初选，这两州的选举结果也往往被视作两党初选选情的“风向标”。
选举规则上，美国总统选举采取“选举人团”制度，各州选举人的数量反映各州的人口规模，每个州的选举人票数量等于该州在国会的议员数量（参议员和众议员之和），此外华盛顿特区有3名选举人，故全美选举人共538名（435+100+3）。各州选举人需要根据本州选民投票结果将自己的选票投给相应的总统候选人，其中，有48个州及华盛顿特区均采用“赢者通吃”规则（获得该州相对多数选民投票的总统候选人，可以获得该州全部选举人票），缅因州和内布拉斯州则是采用的是众议员选区方式，即每个众议员选区的总统选举获胜者各获得一张选举人票，在全州总统选举获胜者则获得剩下的两张参议员选举人票。
2024年的美国总统大选大概率仍是现任总统拜登与前任总统特朗普之间的较量。根据RealClearPolitics的统计，截至1月12日，特朗普在共和党内部支持率达62.6%，拜登在民主党内部支持率达69.8%，均大幅领先第二名（共和党支持率第二名为尼基哈利，民主党支持率第二名为威廉姆森）。因此，从最后参与总统竞选的阵容可能性来看，民主党方面，继续选择拜登的概率极大，民主党初选基本是在“走过场”，除非其身体出现问题或支持率创下新低；共和党方面，虽然特朗普面临多项指控罪名，但目前来看他被取消担任公职资格或入狱的可能性较小，并且，特朗普已经以显著优势赢下了爱荷华州的党内初选，在其他候选人并未起势的情况下，如果此时“放弃”特朗普，反而会降低共和党胜选概率，对共和党来说得不偿失。
 
 
图1：特朗普在共和党内部支持率大幅领先

 

 
资料来源：RCP，利得研究院
图2：拜登在民主党内部支持率大幅领先

 

 
资料来源：RCP，利得研究院
 
当前民调显示特朗普支持率较拜登有微弱优势，从摇摆州当前的民调数据来看，特朗普的赢面可能更大。根据RealClearPolitics的统计，截至1月12日，特朗普支持率为45.8%，拜登支持率为44.7%，特朗普暂时存在微弱优势。从过去四次大选结果来看，大多数州在过去四次大选中都坚定地支持同一个党派，而摇摆州主要有六个：宾夕法尼亚州、佐治亚州、密歇根州、亚利桑那州、威斯康星州、内华达州，共涉及77张选举人票，因此，在有“铁票仓”作为基础的情况下，获得关键摇摆州的胜利是美国总统候选人获胜的“制胜法宝”，例如，特朗普在2020年连任失败就主要是因为在摇摆州上败北。以目前的情况来看，对于拜登来说，如果失去宾夕法尼亚州、佐治亚州、密歇根州中任意两个，他都将难以当选；而对于特朗普来说，只需取得宾夕法尼亚州和佐治亚州的35票，加上235票“压舱石”，即可成功当选。回顾2020年大选，2022年10月民调数据显示，拜登在六大关键摇摆州的支持率均领先特朗普，并在最终大选时拜登成功使五个摇摆州反水，而今年拜登似乎面临和特朗普当年同样的困境，根据RealClearPolitics的统计，六大摇摆州中，特朗普在五个州的支持率均领先于拜登，而拜登仅在宾夕法尼亚州的支持率较特朗普有微弱优势，若后续拜登无法扭转关键摇摆州的局面，则特朗普的赢面会更大。
 
图3：当前民调显示特朗普支持率较拜登有微弱优势

 
 
资料来源：RCP，利得研究院
图4：特朗普若获得PA和GA两州选票即可大概率当选

 
 
资料来源：270 to win，利得研究院
图5：六大关键摇摆州中，特朗普在其中五个州的支持率领先

 
 
资料来源：270 to win，利得研究院
图6：六大关键摇摆州中，特朗普在其中五个州的支持率领先

 
 
资料来源：270 to win，利得研究院
 
国会选举方面，美国的国会分为参议院与众议院，其中，众议院内议员总数为435名，由各州人民选举产生，任期两年，无连任限制；参议院内议员总数为100名，由各州议会选举产生，任期六年，每隔两年改选约三分之一席。另外，众议院的议员人数是按各地人口比例分配，参议院中各州均有两位议员作为代表，与人口无关。
国会选举方面，目前预测机构对民主党在两院选举上较为悲观，两党分别由共和党控制国会两院或两党分别控制两院的可能性较大。目前，美国众议院由共和党控制多数席位，参议院由民主党及独立派系党控制多数席位。
根据270 to win的调查数据，截至2023年11月9日，参议院民主党无需选举席位28个，安全席位12个，较为可能席位3个，存在倾向席位4个，总计47席；共和党无需选举席位38个，安全席位10个，较为可能席位2个，共计50席，另外有3个席位摇摆。也就是说，共和党只需赢得1个席位即可控制参议院，但民主党则需赢得所有摇摆席位。
根据270 to win的调查数据，截至2023年11月16日，众议院民主党安全席位166个，较为可能席位23个，存在倾向席位14个，共203席；共和党安全席位180个，较为可能席位24个，存在倾向席位3个，共207席；另外有25个席位摇摆。共和党需获得至少11个摇摆席位，而民主党则需获得至少15个摇摆席位。
根据Race to the WH的预测，共和党赢得参议院多数席位的概率较高，达56.9%（截至2023年11月7日），同时，共和党赢得众议院多数席位的概率也领先于民主党，达53.2%（截至2024年1月17日）。
 
 
图7：共和党赢得参议院多数席位的概率达56.9%

 
 
资料来源：Race to the WH，利得研究院
图8：共和党赢得众议院多数席位的概率达53.2%

 
资料来源：Race to the WH，利得研究院
图9：共和党取得参议院仅需再获1席

 
 
资料来源：270 to win，利得研究院
图10：共和党取得参议院需获得至少11个摇摆席位

 
 
资料来源：270 to win，利得研究院
 
 
1.2 美国大选可能带来那些不确定性？
 
 
 
1.2.1.  宪政争议放大或引发政治混乱
“政治混乱”已有“前兆”。参考2016年、2020年大选情况，2016年希拉里选民票更高，但选举人票落败，2020年特朗普拒不承认选举结果，其支持者上演了“占领国会山”，当前特朗普和拜登的支持率不相上下，在美国社会极端分裂的背景下，任意一方的胜选都可能引发另一方的严重不满，进而造成政治混乱。
特朗普“被告”与“总统竞选候选人”的双重身份将加剧美国的宪政之虞。特朗普目前诉讼缠身，目前主要涉及四场刑事案件诉讼：1）佐治亚州选举干预案；2）一月六日国会山案；3）伪造商业记录案；4）私藏机密文件案。
 
图11：美国大选主要候选人在部分经济和外交议题上的主张

 
资料来源：新华社，纽约时报，CNN，复旦发展研究院，利得研究院
 
特朗普的竞选资格之争是大选不确定性的最大来源。虽然美国各州有法律规定罪犯或受刑事指控的人不得参选或担任本州公职，但联邦宪法却没有类似规定，美国联邦宪法没有禁止被起诉、被定罪、甚至正在服刑的人竞选总统并获胜，只要年满35岁，出生时为美国国籍，并在美国居住超过14年的任何人可以当选美国总统。并且，受刑事指控而正常参选在美国早有先例，比如美国社会党创始人尤金·德布斯1918年因反战而被判刑十年，但他依然参与了1920年大选。然而，美国宪法第十四修正案中第三款规定：“无论何人，凡先前曾以国会议员、或合众国官员、或任何州议会议员、或任何州行政或司法官员的身份宣誓维护合众国宪法，以后又对合众国作乱或反叛，或给予合众国敌人帮助或鼓励，都不得担任国会参议员或众议员、或总统和副总统选举人，或担任合众国或任何州属下的任何文武官员。但国会得以两院各三分之二的票数取消此种限制。”，因此，明尼苏达州、科罗拉多州以及密歇根州等都出现了借助这一条款对特朗普发起的诉讼，试图以特朗普“曾经煽动对合众国的叛乱”为由，取消特朗普在该州参选资格。如果上述各州法院判决胜诉，将对特朗普的州内选情会造成负面影响，但特朗普仍可以在各州判决后向最高法院上诉，最高法院如今有6名保守派大法官，其中3人是特朗普总统任期内任命的。
如果特朗普胜选，将给美国当下的宪政体制创造极为罕见的运行场景，可能会带来前所未有的政治奇观，从而放大政治混乱的风险。联邦宪法第二条第二款规定：“除了弹劫案之外，总统有权对违犯合众国法律者颁赐缓刑和特赦。”那么可能出现以下争议：1）如果后续特朗普胜选，同时被判有罪，是否有权进行自我赦免；2）若特朗普胜选，但诉讼案尚未判决，是否可以责令司法部撤销刑事指控；3）总统赦免权仅适用于联邦罪名，而不能赦免各州的指控，所以特朗普依旧无法摆脱在佐治亚州和纽约州发起的刑事指控，但根据联邦优先原则，履行总统职责事大，若特朗普当选则州法院应该推迟审理案件或执行判决，如果后续佐治亚州州长还是共和党人，或许可以特赦特朗普，但是纽约州州长职位一直以来由民主党把持，特赦特朗普可能性极小。
 
 
1.2.2.  中美关系回落风险
当前美国政坛“逢中必反”，对华政策也一贯是两党候选人的重要竞选主张和关键辩论话题，两党都需要展现“对华强硬”的政治形象，给中美关系带来一定扰动。
根据Pew Research Center的调查，27%的民主党人和50%以上的共和党人均认为中国是美国的竞争对手，整体来看，两党对华政策均偏鹰，共和党相对更鹰。
贸易层面，特朗普倾向实行贸易保护主义和双边贸易协定，拜登则倾向于维护自由贸易和多边贸易体制，若特朗普当选，贸易层面对华“脱钩断链”将加剧。特朗普在去年的竞选活动中提出一个针对中国的四年计划，即从2024年开始，美国将会慢慢淘汰从中国进口的生活必需品，而美国商店货架上的必需品将会由美国自己或者美国的盟友来生产，同时，他也将迫使中国所有者出售任何可能“危害美国国家安全”的股份。拜登政府执政后，基本延续了特朗普的对华关税政策，但其经贸政策相对稳定，没有出现大幅加码。
科技领域，特朗普倾向于全面打击，拜登则奉行“小院高墙”式的封锁。近几年，拜登政府对华科技领域的限制主要集中在高科技企业，而在其他与“国家安全”关联度较低的领域仍持合作态度。拜登任内推动了《芯片法案》、《通胀削减法案》，同时，美国商务部禁止向中国出口14nm以上制程半导体产品，禁止荷兰、日本向我国出口EUV/DUV光刻机等。若特朗普胜选，不排除美国对华科技领域的出口和投资限制会扩大的可能性。
因此，综合来看，特朗普必然会炒作涉华议题，若其胜选，后续实际执政力度相较其言论预计有一定折扣，但仍可能对A股市场产生较大的冲击；拜登政府在涉华议题上可能不会有超预期的着墨，因为当下与共和党比拼对华强硬并不足以使其实现连任，经济议题上的建树才是更值得发力的方向。以连任失败的老布什为例，虽然老布什在任期间对外政治成果丰硕（包括促成苏联解体、海湾战争获胜），但其任期内的失业率大幅攀升，因而在总统大选时不敌当时对经济议题更为关注的克林顿，所以，即便共和党必然炒作涉华议题，拜登政府也未必会针锋相对；另一方面，战术性缓和中美关系对拜登政府来说更符合其选举利益，当前俄乌战争对美国的不利影响逐渐扩大，美国从欧洲获利的边际效果显著下降，同时拜登政府对乌克兰的军事援助也受到了共和党的攻击，拜登政府存在与我国共同推动俄乌和谈的诉求，此外，拜登政府当前还面临财政可持续性的挑战，其征税计划中的一环包括在全球范围内开征全球最低企业税、碳税等新税种，拜登政府有必要争取我国的配合与支持。
这里需要进一步讨论的一点是，若共和党总统候选人成功当选并采取较为激进的对华关税政策，是否会影大幅响美国CPI的回落进程。
我们认为，若美国对华关税政策大幅收紧，对美国CPI的实际影响非常有限，但可能会有情绪上的扰动。自2018年开始，美国对华加征关税共计四轮，2022年后逐步公布关税豁免清单，根据PIIE（彼得森国际经济研究所）测算，截至今年4月，中美贸易中，中国出口到美国的商品受到贸易战关税影响的占比达到66.4%，中国出口美国关税达19.3%。同样根据PIIE，目前美国对华进口商品仅占CPI衡量商品的2%，占PCE指数的2.7%。若以CPI/PCE中的中国商品权重*加征关税的商品比例*平均税率来测算关税对CPI的影响幅度，可以得到当前的关税水平对美国CPI影响 0.26个百分点，对 PCE影响0.35个百分点。考虑到当前美国对华商品征收关税的范围已然较为广泛，且平均关税税率也处于高位，后续即便扩大关税征收范围，对CPI实际的边际影响预计非常小，但短期内或有情绪面扰动。
 
图12：中国出口至美国商品受贸易战关税影响占比达66.4%

 
资料来源：PIIE，利得研究院
图13：受贸易战影响的中国出口美国商品平均关税达19.3%

 
资料来源：PIIE，利得研究院
图14：美国CPI和PCE的构成中，中国进口商品占比小

 
资料来源：PIIE，利得研究院
图15：现有对华关税对美国CPI/PCE影响约0.26/0.35PP

 
资料来源：PIIE，利得研究院
 
1.2.3.  财政政策的变数
由于存在FRA法案限制以及大选年博弈等因素，目前市场普遍预期美国2024年财政扩张有限。大选博弈方面，以拜登为代表的民主党阵营在财政政策上支持增税扩支，而共和党阵营（无论是特朗普还是德桑蒂斯）均支持减税、削减财政开支。此外，2023年6月初美国债务上限法案顺利通过（FRA），冻结债务上限至2025年1月1日，但作为条件，也限制了2024财年和2025财年可选支出的上限，FRA将2024年基础可选支出上限定为1.59万亿美元。市场基于以上两重因素预期美国2024财年财政边际收缩。
但当前并不能完全排除财政政策出现变数的可能性：
其一，拜登政府对在今年维持较高财政支出存在非常强烈的诉求，越是大选年，越有必要保持高支出。拜登任内的主要财政政策包括三部法案：芯片法案、缓解通货膨胀法案、基础设施建设与就业法案，而这三大法案的重点投向区域均为特朗普在2020年胜选的区域，拜登政府需要在这些区域的投入并保持刚性的福利支出以巩固大选的支持率。同时，对乌克兰的军事援助也需要加强国防开支支出。
其二，大选年的政治制衡可能并不足以限制执政党的财政政策。理论上，民主党仍可通过一些绕过支出上限的手段加大财政支出，如增列紧急支出、推动立法修改FRA等，以往民主党经常通过用州与州之间利益结构上的让渡，来换取共和党对白宫财政扩张的支持，政治制衡对财政政策的限制效果有限。
因此，若财政政策收缩不及市场预期，可能会再度推高增长，延后降息预期，从而对美股、美债、黄金等资产价格都造成扰动。
 
 
1.2.4.  美国需警惕“十月惊奇”
美股方面，大选博弈美股波动率可能加剧，警惕“十月惊奇”。复盘美股的历史表现，从绝对收益来看，从1980年以来，标普500指数在大选年份与其他年份基本无显著差别，但受到美国政坛的“十月惊奇”现象（11月选举前发生的有可能改变选举结果的事件）影响，标普500指数在10月则表现出明显负向收益。从波动率来看，两党博弈激烈的大选年，波动率明显加剧。
 
图16：1980年以来标普500月度平均涨幅

 
资料来源：Wind，利得研究院
图17：两党博弈激烈的大选年，美股波动率加剧

 
资料来源：Bloomberg，中信证券，利得研究院
 
 
1.3 美国大选后续有哪些事件节点值得关注？
 
 
 
纵观过往大选民调结果，民调较真实情况经常有偏差情形，后续仍需密切跟踪大选进展，建议重点关注4个时间节点（美东时间）：
1）超级星期二：当日的选举结果对两党最终的总统候选人有较强的指示作用。2024年3月5日为本届大选的“超级星期二”，1984年至2020年的19次大选中，有18次均是超级星期二的胜出者成为党内提名的总统候选人。
2）两党全代会：两党候选人将正式确立，同时讨论通过竞选纲领。
3）总统辩论：9-10月预计会展开3轮总统辩论，候选人会就各个议题在全美宣讲、拉票和辩论，一方面，这一时期可以基本了解各候选人对不同议题的政见，另一方面，这一时期的民调公布频率会显著提升，需要重点关注6个关键摇摆州（内华达州、宾西法尼亚州、威斯康星州、亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州）的支持率。
4）最终大选日：2024年11月5日为普选投票日，通常在11月5日晚间就会开始陆续公布投票结果，11月6日上午可以确定总统人选。
 
图18：美国大选关键时间节点

 
资料来源：新华社，环球时报，Bloomberg，中信证券，利得研究院
 
 
 
 
二、地缘政治
 
2.1 俄乌冲突
 
 
 
2.1.1  俄乌冲突2024年初再度升级
俄罗斯2023年末再度扩兵，表示乌克兰的特别军事行动以及北约不断扩张的威胁增加。为长期对抗北约军事威胁，俄罗斯自2023年起不断扩兵。2023年11月27日，俄罗斯总统普京将预算计划草案签署为法律，正式批准大幅增加军费开支，这将使2024年财政支出的30%用于武装部队。预计俄罗斯2024年的国防开支将较2023年增加近70%。随后在12月1日，俄国防部发布公告称，俄联邦武装力量总兵力增加17万人，总人数增至132万人。并表示此次军队规模增加，与在乌克兰的特别军事行动以及北约不断扩张的威胁有关。
2024年初以来，乌俄局势加剧，北约承诺继续对乌提供军事援助。2024年，俄罗斯和乌克兰双方均出现平民死伤。应乌克兰方面要求，北约成员国承诺继续对乌提供军事援助。北约成员国正在购买1000枚“爱国者”防空导弹以补充库存，同时继续加强乌防空能力。北约还将继续向乌提供经济和人道主义援助，计划在2024年提供数十亿欧元。
 
 
2.1.2  俄罗斯同朝鲜、伊朗互访增多
2023年起，俄罗斯朝鲜互访的频率增多，外界认为两国欲加强军事领域的合作。俄罗斯和朝鲜，受到了美西方国家的长期压力和围追堵截。面对国际环境的不断恶化，两国加紧了抱团取暖的步伐。2023年9月，朝鲜最高领导人金正恩访问俄罗斯，与俄罗斯总统普京在东方航天发射场和会面并举行会晤。这是双方领导人自2019年4月首次会晤以来再度见面，也是金正恩自新冠疫情以来首次出访。金正恩访俄期间，俄朝达成了包括高级别官员互访在内的一系列合作意向。外界普遍认为，这次会晤的重点是两国在军事领域的合作。韩美政府尤其指责，称俄朝密切进行高层沟通和朝鲜“与俄罗斯进行军火交易”有关。
1月14日，朝鲜新型中远程高超导弹首次亮相，标志朝鲜军事力量进步。新闻援引朝中社报道，朝鲜导弹总局14日下午成功试射一枚中远程固体燃料弹道导弹，导弹搭载高超音速机动型操纵战斗部。根据韩国方面公布的信息，导弹飞行约1000千米后落入东海海域。日本防卫省则指出，导弹最大飞行高度至少有5万米。根据粗略估算，朝鲜新型中程高超声速导弹最大射程超过3500千米。专业人士认为，朝鲜中远程弹道导弹的主要目标或是关岛、冲绳的嘉手纳基地等美军重要军事基地。在导弹发射后的次日，应俄罗斯外长拉夫罗夫邀请，朝鲜外务相崔善姬1月15日至17日对俄罗斯进行访问。自2023年，俄朝一系列高层互访开展频率增加，普京也有望在2024年访问朝鲜。
1月15日，俄罗斯与伊朗将签署“重磅条约”，俄国防部表示俄伊两国正在共同努力建设真正平等的多极世界。据塔斯社1月15日报道，俄罗斯国防部15日发布消息称，俄罗斯与伊朗将在两国准备签署的一份重磅条约中确认对彼此主权和领土完整的无条件尊重。此前，两位防长还讨论了两国军事和军事技术合作的迫切问题，就“地区安全问题”交换了意见。双方对于中东地区的局势升级，坚决谴责美国和英国对也门境内目标进行打击的行为。
 
 
2.1.3  北约集合到东线战场
美国和芬兰、瑞典签署防务合作协议，增强军事和安全等领域合作，此举意味着以美国为首的北约再度收紧对俄罗斯的包围。自2023年4月正式成为北约第31个成员国以来，芬兰持续加强与美国等国的防务合作。2023年12月18日，美国和芬兰签署防务合作协议，进一步增强两国军事和安全等领域合作。根据该协议，芬兰将开放包括空军基地、海军基地、训练区、仓储区等在内的15个区域供美方使用。此举意味着以美国为首的北约再度收紧对俄罗斯的包围。未来，芬兰与俄罗斯之间长达1300多公里的边境线将成为北约和俄罗斯战略博弈的前沿，双方在北欧地区的军事对抗或将进一步升级。同时，美国和芬兰此次签署的防务合作协议并未对核武器作出任何限制。因此，国际社会依然对核武器是否会出现在芬兰抱有担忧。美国当前在欧洲部署的核武器主要集中在德国、荷兰等国境内，一旦这些核武器推进前移至芬兰境内，北约与俄罗斯的核对抗将急剧升级。而在与芬兰签署防务合作协议的两周前，美国同瑞典也签署了类似协议，从而让美国可以使用瑞典的17个军事基地。目前，美国已与挪威、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛和丹麦等多个欧洲国家签署了防务合作协议。这些迹象表明，美国意在逐步形成对波罗的海进行封锁的能力，以便需要时将俄罗斯波罗的海舰队的行动范围限制在芬兰湾内。
欧洲方面，德国近期预演北约与俄罗斯直接发生对抗，英国参加北约自冷战以来规模最大的军事演习，且波兰二战以来首次同意德国在境内部署军队。1月14日，波兰表示，其已同意在自己境内部署德国军队。这是二战以来德国首次在波兰境内部署军队，标志着波兰政策的转向。1月15日，德国媒体报道，德国正预演北约与俄罗斯直接发生对抗。按照德国军方的设想，局势最早可能会在今年2月升级。随后，俄军开启春季攻势，在西方对基辅支持不力的背景下，俄军的攻势将在6月取得更大成功，并逐渐将乌军击退。且从2024年7月开始“攻击”北约国家，最初是秘密的，后来逐渐公开化。同日，英国方国防大臣宣布英国将派遣两万名军人参加北约自冷战以来规模最大的军事演习之一。英国此次将派出战斗机、侦察机、潜艇以及航母打击群参加“坚定捍卫者”军演。他们认为西方领导的北约面临的威胁与日俱增。此外，保加利亚和罗马尼亚分别有北约和美国的驻军。
 

图19：北约集合到东线战场

资料来源：利得研究院

 

 
2.2 巴以冲突
 
 
 
2.2.1  巴以冲突继续，中方、阿盟支持巴勒斯坦建国
2023年10月，巴以冲突爆发，并于12月升级，此轮冲突至今已延续三个多月，局势仍然紧张。2023年10月7日，巴勒斯坦（哈马斯）发起“阿克萨洪水”行动，象征着本轮巴以冲突正式爆发。10月27日，以色列国防军对巴勒斯坦加沙地带发起大规模地面入侵并于11月2日在加沙地带升起国旗。11月24日，哈马斯与以色列暂时停火。但12月1日，冲突再起，以军方表示哈马斯违反停火协议，再次恢复对加沙地带哈马斯的军事打击。12月6日，联合国宣布加沙已没有安全的地方。截止2024年1月，约85%的加沙人口为逃离战火被迫离开家园，这是自1948年第一次中东战争以来巴勒斯坦人所遭受的最大规模的流离失所。近日，有以色列官员称，第二阶段至少“持续6个月，包括密集的清剿行动"，还有说法称“战事将持续整个2024年”。这意味着，在近2.4万人死亡后，加沙幸存的200多万民众还将继续遭受苦难。
中方、阿盟表示支持巴勒斯坦建国。1月10日，联合国安理会在经过磋商后，就一份美国和日本联合起草的关于红海局势的决议草案进行表决。表决中，赞成11票、弃权4票，中国、俄罗斯、阿尔及利亚和莫桑比克弃权。1月12日，在俄罗斯的要求下，联合国安理会就当前红海局势举行紧急会议。中国常驻联合国代表张军表示，美英两国打击也门胡塞武装目标的军事行动无法实现其宣称目标。中方指出，安理会从未授权任何国家对也门使用武力。1月14日，外交部长王毅访问阿拉伯国家联盟期间，同阿盟就巴以冲突深入交换意见达成以下共识:呼吁国际社会和国际捐助方向巴勒斯坦民族权力机构提供一切形式的支持。表示应通过召开国际和会、结束占领、建立以1967年6月4日边界为基础、以东耶路撒冷为首都、领土连贯的独立巴勒斯坦国，并支持巴勒斯坦成为联合国正式会员国。1月16日，据路透社报道，沙特阿拉伯外交大臣表示，如果达成一项包括实现巴勒斯坦建国在内的全面协议，沙特就可能会在外交上承认以色列。
 
 
2.2.2  巴以冲突外溢至红海，伊朗卷入战争
本轮巴以冲突从加沙外溢到红海，12月18日，英美加入战局反击胡赛武装。11月20日，以色列货船Galaxy Leader在红海被也门胡塞武装劫持红海危机，红海危机就此爆发。12月1日起，冲突不断升级，胡塞武装以“支持巴勒斯坦”为由对以色列频繁发动导弹和无人机攻击，并在红海连续袭击“关联以色列”的船只。12月18日，美国领导多国联盟发起“繁荣卫士”行动应对也门胡塞武装袭船。2024年1月12日凌晨，美国和英国出动战斗机对也门胡塞武装发动了联合打击。2024年1月16日，胡赛武装被美再列为“恐怖组织”。
伊朗卷入战争，红海冲突范围或进一步扩大。在红海水域发生商船遭到胡塞武装袭击后，美国公开表示，由于同胡塞武装关系密切，伊朗“应为这些袭击承担责任”。1月13日报道，伊朗表示在，地区紧张局势加剧之际，伊朗正在其边境地区部署导弹和无人机部队，以增强力量。1月16日凌晨，伊朗向伊拉克、叙利亚等地目标发射了24枚导弹，并于16日稍晚袭击位于巴基斯坦境内目标。伊朗伊斯兰革命卫队称，当天不仅打击了叙利亚境内“伊斯兰国”等多个极端组织目标，还对伊拉克北部库尔德自治区首府埃尔比勒发动导弹攻击，摧毁了以色列情报和特勤局(摩萨德)设在埃尔比勒附近的分支机构以及当地“反伊朗恐怖组织”。
 

图20：巴以冲突爆发范围不断扩大

资料来源：利得研究院

图21：美国军事基地在中东的分布概况

资料来源：AJLabs,利得研究院

 

 

 

 
 
三、投资意见
 

2024年是以美国大选为核心的全球大选年，且当下地缘政治冲突不断，带来极大不确定性，叠加全球降息周期即将开启，预计黄金易涨难跌，具备长期配置价值。

一方面，2022年后，黄金的定价锚开始向避险和货币属性倾斜，2024年“百年未有之大变局”底色加深，不确定带来的避险情绪以及难以预计的黑天鹅事件都可能推升黄金价格，同时，美元信用弱化背景下，全球购金热预计仍会持续。黄金作为无息资产，与无风险收益率存在明显负相关关系，2018-2021年，十年期美债收益率与黄金呈现明显的负相关关系，但2022年之后，两者的负相关关系阶段性钝化，并且在2023年甚至出现了实际收益率与黄金共同上涨的情况，这意味着黄金的定价锚开始向避险和货币属性倾斜。2024年是全球大选年，此轮美国大选的独特形势前所未有，特朗普“被告”和“总统候选人”的双重身份可能导致宪政争议放大，进而引发政治混乱，中美关系也面临诸多不确定性，除美国外，据不完全统计，全球还有超过50个国家和地区将在今年举行选举，全球政治格局的更替将带来更多不确定性。此外，地缘冲突也层出不穷，当下俄乌冲突、巴以冲突尚未休止，红海局势日益严峻，不排除出现新的黑天鹅事件的可能性。在此背景下，避险需求或将阶段性推升黄金价值。另外，美国政府债务压力与日俱增，财政可持续性、政府债务违约风险的担忧拖累美元信用，预计全球央行购金热潮也将持续。

另一方面，全球降息周期的临近，也支撑黄金价格易涨难跌。目前市场对于降息时点和幅度仍有一定分歧，根据12月美联储经济展望中的点阵图，2024年大概率降息3次，根据CME观察，美联储1月不加息概率达95.3%，3月降息25bp概率达66.3%。美债利率步入下行通道基本为市场共识。根据彭博一致预期，2024年Q1-2025年Q2，10年期美债利率中枢预计落于4.05 %、3.94 %、3.83%、3.79%、3.68%、3.65%。在此背景下，黄金价格预计易涨难跌。

 
 

 

 

 

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