【利得研究 · 基金研究】短期纯债基金——风格分析与组合优选

短期债券型基金，以债券投资为主，在招募说明书中明确其债券的期限配置或组合久期小于等于3年的为短期纯债券型。对于短期纯债基金，市场上通常采用Wind对于纯债基金的分类定义，本文在此基础上把摊余成本估值法基金剔除。

短期纯债基金通常有较低的回撤、较稳定的正收益，适合机构做流动性管理和获取短端资产的收益。

久期风格：根据合同中约定的投资期限我们把短债基金分为超短债策略、短债策略和中短债策略。从规模分布上看，其中超短债策略规模仅470亿，占比5%；短债策略规模4035亿，占比41%；中短债策略规模5256亿，占比54%。超短债和短债策略的基金通常定位为货币+，该类产品规模占50%，其追求超越货币基金收益的同时，对回撤容忍度较低。中短债策略基金，该类产品规模占50%，主要在控制一定风险的前提下，追求短端资产收益。

超短债策略，投资于超短债的资产不低于非现金基金资产的80%，超短债是指剩余期限不超过270天的债券或距行权日剩余期限不超过270天(含)资产。

短债策略，投资于短期债券的比例不低于非现金资产的80%，短期债券是指剩余期限不超过397天的债券或距行权日剩余期限不超过397天(含)资产。

中短债策略，投资于中短债主题证券的比例不低于非现金基金资产的80%，中短债主题证券为剩余期限不超过3年(含)或距行权日剩余期限不超过3年(含)的资产。

截止2023年4季报，债券型基金总净值规模90311亿，占基金总规模33.3%。自2014年以来，占比呈逐渐递增趋势，并与债市行情呈现明显的正相关性，如2017年和2020年债市行情走熊期间，债券基金的占比都出现了萎缩，但第二年随着行情走牛，债券规模迅速反弹。

图2：债券型基金历史规模变动

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

截止2023年4季报，短期纯债基金共337只，总净值规模10067亿。其中10只摊余成本法基金，327只市值法基金。自2014年至2018年期间，短债基金数量较低，在资管新规要求下，为解决刚兑、多层嵌套和非标产品估值问题所隐含的风险，新的资管产品需采用市值法估值，基金公司开始不断布局短债型产品，2019年进入快速增长时期，产品数量从28只增加至128只，随后逐年增加。

图3：短债基金历史规模变动

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

截止2023年4季报，短期纯债基金规模占比11.15%，中长期债基规模占比62.66%，混合债券型一级基金占比7.59%，混合债券型二级基金占比9.56%。从规模占比变动看，在股市表现较好的2014年202年，混合债券一级和二级更受投资者青睐，2018年以来货币政策宽松债市走牛，短债基金逐渐受到投资者青睐，占比不断增多。

图4：所有债基规模占比变动

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

从2020年1月至今，4年的时间短期纯债基总体净值累计增长12.4%，年化收益率3.1%。分情景看，短债基金收益率与信用债市场行情相关性更高，对比2021年和2023年年初时的静态收益率和利率下行幅度，目前3年AAA信用债利率2.74%，若短债基金收益率达到2.74%，保守估计信用市场至少需下行20bp，若想获得更高的收益如3.10%需要优选信用挖掘和久期管理能力更强的产品。

2020年3年国债2.71%上行至2.82%，累计上行11bp，3年AAA信用债3.45%上行至3.57%，累计上行12bp，短债基金平均收益率2.74%。

2021年3年国债2.82%下行至2.46%，累计下行36bp，3年AAA信用债3.57%下行至2.95%，累计下行62bp，短债基金平均收益率3.51%，

2022年3年国债2.46%下行至2.41%，累计下行5bp，3年AAA信用债2.95%上行至3.20%，累计上行25bp，短债基金平均收益率1.84%。

2023年3年国债2.41%下行至2.29%，累计下行12bp，3年AAA信用债3.20%下行至2.74%，累计下行46bp，短债基金平均收益率3.41%。

图5：短期纯债基金历史业绩表现

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

图6：久期变动与3年期国债利率走势分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

持仓券种方面，短债基金主要投资信用债品种，占债券投资市值比84%，其中含有12%左右的金融信用债，72%左右的城投和产业信用债；另外会持有约12%左右的利率债，做流动性管理和波段交易。说明短债基金通常通过信用债挖掘和信用债间的轮动等策略提升超额收益，利率债主要做流动性管理和波段交易。

从最新一期2023年年报中观察，短债基金由于年底的流动性和赎回压力，减少了企业信用债和资产支持证券的比例，增加了利率债、同业存单和金融机构债等流动性较高资产的比例。

图7：短期纯债基持仓券种分布

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

截止2024年1月22日，我们对150多只短债产品进行调研，并统计其非公开信息的数据。发现超短债策略基金平均费后静态收益为2.58%，平均久期0.80，平均杠杆率117%，城投债占比60%，商金债占比10%，其余产业债占比20%；短债策略基金平均费后静态收益为2.62%，平均久期0.82，平均杠杆率116%，城投债占比51%，商金债占比18%，其余产业债占比21%；中短债策略基金费后静态收益为2.75%，平均久期1.1，平均杠杆率112%，城投债占比41%，商金债占比10%，其余产业债占比30%。

图8：静态收益和具体持仓券种分布（定性调研）

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

截止2023年中报，短债基金机构投资者占比50.66%；个人投资者占比49.34%，远高于债券型基金14.97%和中长期纯债基的3.99%。说明个人投资者同样是短债基金购买的主力，并且通常个人投资者的择时节奏和频率弱于机构投资者，所以在利率发生极端赎回行情时，该类基金受流动性压力的负反馈机制影响较小。

图9：短期债基持有人结构

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

图10：短期债基规模分布

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

我们剔除定开类和含有最短持有期的产品，候选单只规模大于5亿，并且成立时间大于1年的产品。

总规模超过300亿的基金公司共3家，分别为嘉实基金5只产品、平安基金7只产品和建信基金4只产品；规模在250~300亿之间的基金公司共5家，分别为财通资管6只产品、招商基金5只产品、天弘基金5只产品、交银施罗德基金3只产品和易方达基金4只产品。

图11：非定开类和持有期产品规模分布

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

图12：基金公司短债基金布局情况

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

同时基金公司在产品策略的定位以及布局上也会出现一定差异，通常体现在同类基金的不同数量上。本文仅展示单只产品平均规模40亿以上的基金公司分布情况。

在3只短债产品及以上的基金公司中，嘉实基金5只产品平均规模最高，为127亿，其中1只超短债、1只短债和3只中短债；建信基金3只产品平均规模101亿， 2只短债和1只中短债；交银施罗德基金3只产品平均规模87亿，2只短债和1只中短债；国泰基金3只产品平均规模74亿，1只短债和2只中短债。

图13：3只及以上短债产品的基金公司规模分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

在只有1~2只短债产品的基金公司中，长城基金共1只短债产品，平均规模最高，为230亿；其次分别为财通基金191亿，共1只，短债产品；国投瑞银基金162亿，共1只，中短债产品；山西证券133亿，共1只，超短债产品；泰信基金116亿，共1只，中短债产品。

图14：1~2只短债产品的基金公司规模分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

图15：超短债策略业绩分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

短债策略的债基中，共50只产品，平均收益率3.37%。收益率从高到低，分别为长城短债A，近1年收益率5.66%；诺德短债A，近1年收益率4.77%；兴银鑫日享短债A，近1年收益率4.23%；德邦短债A，近1年收益率4.11%；招商鑫诚短债A，近1年收益率4.09%。

图16：短债策略业绩分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

中短债策略的债基中，共77只产品，平均收益率3.83%。收益率从高到低，分别为长安泓沣中短债A，近1年收益率5.42%；交银稳利中短债A，近1年收益率5.14%；泰信添鑫中短债A，近1年收益率5.05%；鹏华稳福中短债A，近1年收益率5.04%；鑫元中短债A，近1年收益率4.97%；嘉实汇鑫中短债A，近1年收益率4.83%。

图17：中短债策略业绩分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

短期债基组合优选分析框架如下：

图18：短债基金优选分析框架

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

3.1 定量指标分析

 

 

 

 

 

产品的定量分析可以分为基本信息分析和净值指标分析。我们设置了如下规则对短债基金进行定量优选。

第一步，首先将规模小于5亿、定开类、有最短持有期约束、任职时间不满1年和暂停申购的债基剔除。

第二步，再根据近3月业绩表现、近1年业绩表现、近1年回撤表现和近1年卡玛比率等指标，分别进行标准化0-10分的打分，得到单一指标评分，并以此构建综合评分。选择综合评分5以上的债基，表示综合能力均衡。

第三步，再根据近1年业绩进行优选，选择近1年业绩评分5以上的债基，表示获取收益能力较强，即近1年业绩排名在前1/2。

第四步，再根据任职以来胜率进行优选，将相对于短期纯债基指数月胜率小于50%的和近1年业绩出现异常的剔除。筛选出了54只短期纯债基。

第五步，最后根据实际投资情况，还可以剔除掉如基金公司债基规模排名靠后、最高申购金额较小或7天以上有赎回费的一些债基等。（详见excel表）

 

 

 

 

 

 

图19：定量优选节选

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

 

3.2 管理能力指标分析

 

 

 

 

 

通过上述方法，符合条件的短期债基仍较多，我们根据券种配置法业绩归因模型下分离出基金经理不同的管理能力，并通过能预测未来收益的能力指标进行优选。方法如下：

第一步，首先计算债券基金的净值久期，得到季度底债券基金的久期。

第二步，利用净值久期和季度报披露的券种配置信息，结合各配置券种的收益率曲线，将基金业绩分解；再将细分的同类型收益合并，得到基金经理的择券配置能力指标、券种轮动能力指标和择时能力指标。

第三步，通过之前报告《券种配置业绩归因》的研究分析，我们知道短期纯债基未来业绩与择券配置能力相关性较强，所以对该指标进行降序排列优选前20~30只短债基金。

 

 

 

 

图20：券种配置业绩归因方法

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

3.3 候选基金定性分析

 

 

 

 

 

定量优选后我们需对这20只短债基金更详细的特征进行调研，主要从久期策略、券种配置策略、隐含评级分布、细分策略和市场观点等维度进行定性分析。

久期策略：根据投资理念和定位可拆解为超短债策略、短债策略和中短债策略。超短债策略定位货币+的产品，主要投资270天以内的债券品种，久期通常在0.6年附近；短债基金主要投资1年左右品种，久期通常在0.8年附近；中短债基金主要投资3年以内的债券品种，久期通常在1.5年附近。

券种配置策略：按照债券概念分类，可以分为城投债策略、产业债策略、金融债策略和利率债策略。城投债按照区域又可分位不同档次，如江浙闽粤、安徽江西湖南湖北重庆、陕西河南天津、云南贵州广西等；产业债按照行业又可分位房地产、钢铁煤炭、有色金属、建筑材料等；金融债又可分位银行债、二永债、券商债和券商次级债等；利率债策略主要用流动性管理和波段交易。

隐含评级分布上：城投债可以分为AAA、AA+、AA、AA(2)，产业债可以分为AAA、AA+、AA，金融债可以分为AAA、AA+、AA。

细分策略上：信用券种的轮动策略、区域行业轮动策略、个券精选挖掘策略、含权债挖掘、信用风险缓释工具投资策略等。

市场观点上：中性乐观、中性、中性谨慎等。

 

 

 

 

 

 

图21：定性分析节选

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

3.4 择时组合优选

 

 

 

 

 

择时策略：根据当前的宏观经济、货币政策、市场供需和情绪等，分析当下的资金市场和债券市场，确定对当前债市的风险偏好，在有一定预判下从候选短债基金中进行优选，构建组合，并每周进行跟踪，从而择机的调整仓位。

结合前面提到的短债基金综合久期水平，我们将风险偏好分为中性乐观（100%中短债策略基金）、中性（50%中短债策略基金和50%短债策略基金）和中性谨慎（100%超短债和短债策略基金）三种。

在构建组合或调整过程中，会根据风险偏好波动与基金基本面信息变动（如基金经理变更或产品定位等）适时调整。

资金市场：近1周，资金利率缓步上升，DR007上升8bp，R007和R014分别上升约20bp至2.5%附近，体现出市场对于资金跨月压力和跨春节压力仍有所担忧，3y国开与R007已行成倒挂，杠杆收益压缩，后续需持续关注跨春节资金的扰动和银行融出规模的边际变化。

 

 

 

 

图22：资金市场分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

债券市场：周三国新办宣布2月5日降准50bp，1月25日定向降息。节奏和降准幅度上均超市场预期，市场迅速交易货币宽松预期，短端品种大幅下行，受制于下半周的房地产政策出台和股市回暖，10年国债仅下行1bp，又回到2.50%关键点位附近横盘。信用债中，3Y二级资本债下行最高，约7.5bp。抢跑行为下，资金利率与短端利率呈现背离走势。

 

图23：债券市场分析

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

结论：货币政策宽松，绝对利率水平将逐步下移，资产荒下，曲线形态仍将保持平坦，资金面扰动对于债市影响可控，资金或止盈盘带来的调整仍是进场机会，风险点主要跟踪基本面数据和政策的边际变化，对当前债券市场保持中性偏乐观。策略上短期会选择久期更高的中短策略债基，并从中优选风险偏好偏乐观或中性乐观标签的基金。最终优选了10只对近期市场中性乐观的中短债策略基金，同一基金公司的相同久期策略的债基我们挑选规模最大的基金。

 

图24：宏观择时定性优选

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

 

 

3.5 组合业绩分析

 

 

 

 

 

我们将筛选出的基金等权构建组合，观察其历史表现，并跟踪未来业绩。

择时策略组合，自2023年1月3日以来，累计收益率4.77%，年化收益率4.38%，近3月年化收益率4.99%，最大回撤0.30%。日胜率高达77.94%，周胜率87.27%，月胜率90.91%，说明该组合每月获取到超越全市场短债基金收益的概率较高。

 

 

图25：宏观择时短债基金组合净值

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

收益来源贡献方面，交银稳利中短债A、鑫元中短债A、嘉实汇鑫中短债A和创金合信信用红利A贡献较丰厚的超额收益，四个产品平均收益率为5.25%。

 

图26：宏观择时组合收益贡献

资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.1.25

 

上述债基组合方案从综合收益和风险的角度，筛选和构建能长期稳健跑赢同类平均水平的组合，定期会进行优选调仓，方法仅提供参考，投资者可根据自身的收益风险特征和投资需求进行调整。

 

 

 

 

 

法律声明

 

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