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【利得研究 · 基金研究】利率债基金——风格分析与组合优选

创建时间：2024-03-26

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原文章发布时间：2024年3月26日

◆ 投资摘要 ◆

风格分析：近1年所有季报中披露的利率债占债券市值均为100%，我们将其认定为利率债基，在此基础上把摊余成本估值法基金剔除。对非定开类、成立日期大于1年的利率债基产品确定其久期风格。久期我们采用之前《主动管理债基——净值法久期测算与应用》提到的方法测算。近1年，净值久期平均值小于3，为短久期风格；净值久期平均值大于3，为长久期风格。
产品特征分析：利率债基金久期与长端利率的走势有一定的负相关性，基金久期在判断利率高点时具有一定的市场预测性。2023年1季度和2023年11月，利率债基金久期到达历史低点2~2.5年区间后，市场风险偏好到达低点，资产普遍出现低估状态，债市继续上行出现乏力，调高久期的胜率开始提高；而在利率债基金久期处于3.5~4区间段并不意味着市场风险偏好到达高点，据基金经理调研发现，利率债基金经理普遍提高了久期上限1~2年左右，久期中枢有所上移。

久期方面，2023年以来平均久期在2~4年之间震荡，平均值2.69年，目前久期3.70年，距离4年上限较接近，说明行情一致预期下，资产价格估值普遍高估，赔率有所降低，短期资本利得贡献有限，风险偏好上从前期较中性乐观的久期策略调整至中性的久期策略。
基金公司利率债基金布局分析：大成基金、景顺长城基金、农银汇理基金、国寿安保基金和国投瑞银基金在利率债基金方面的布局较多，占其总债券基金规模比例为20%。

观察所有利率债基金总体业绩表现情况，截止2024年3月15日，规模10亿以上、成立日期满1年的利率债基共124只，近1年平均收益率4.10%，非定开类近1年平均收益率4.18%，说明业绩与定开期与否无相关性。业绩表现上，非定开类单只产品与规模之间也无明显的正相关性。
组合优选：先定量后定性再择时的方式构建组合。定量筛选5星和4星评级债基作为我们的定量候选基金；定性分析主要从久期风格及偏好和市场观点等维度进行；择时上根据利率债基金综合久期、资金市场和债券市场的行情确定当下的风险偏好，分为中性乐观（100%长久期风格基金）、中性（50%长久期风格基金和50%短久期风格基金）和中性谨慎（100%短久期风格组合）三种。

资金市场和债券市场分析：货币政策宽松，流动性充裕，叠加债券发行节奏偏慢，欠配需求的资产荒背景下，曲线形态仍将保持平坦。但绝对利率水平下行较快，央行未同步降息的背景下，赔率降低，止盈压力上升，后期基本面数据和政策的边际变化对市场的扰动效果抬升，对当前债券市场保持中性观点。策略上选择50%长久期和50%短久期风格结合的基金组合，并从中各选择5只择时能力更强的基金。

利率债基择时策略组合，自2023年1月3日以来，累计收益率4.93%，年化收益率4.03%，最大回撤0.36%。日胜率高达59.87%，周胜率69.35%，月胜率92.31%，说明该组合每月获取到超越全市场利率债基金收益的概率较高，业绩稳定性较强。

◆ 正文 ◆

一、利率债基金分析

1.1 利率债基金定义

利率债基金，分为两种，一是名称中含有政策性金融债或利率债，其在招募说明书中会有利率债投资比例不低于非现金资产80%的约束；二是名称中并未明确券种及比例约定的。我们将近1年所有季报中披露的利率债占债券市值均为100%，认定为利率债基，在此基础上把摊余成本估值法基金剔除。

利率债基金久期相对较高，免赎回天数较少，通常有较高的流动性和回撤以及较低的风险权重、适合机构风险偏好较低或交易的客户。

利率债基中，非定开类产品，7天以上免赎回费和30天以上免赎回费基金总规模为3664亿，占比88.2%。

图1：免赎回费天数规模（亿元）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

1.2 风格分析

在久期计算上我们采用净值法久期：基金复权单位净值与各期限子段的中债财富指数进行带约束的逐步回归，再用得到的系数乘以对应的指数久期。我们采用近1个月的净值序列进行回归，定开类采用季报披露的组合久期替代。

图2：净值法久期算法

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

对非定开类、成立日期大于1年的利率债基产品确定其久期风格。近1年，净值久期平均值小于3，为短久期风格；净值久期平均值大于3，为长久期风格。

短久期（0~3年）利率债基共1534亿，过去1年平均收益率为3.45%；长久期（3年以上）利率债基共1455亿，过去1年平均收益率为4.56%。

图3：久期策略规模和收益分布

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

持券风格：由于基金的免税效应，持有政金债和国债都能免所得税，产品为了获取更高的票息和流动性，通常选择政金债进行投资。对近1年季报持券分布进行统计，国债占比14.2%，政金债占比85.8%。

为了获取更高的绝对收益，弥补相对信用债票息上的劣势，利率债基金久期高于信用债基金，并且为避免利率债的高波动特性，其对宏观分析框架和负债端机构的依赖度较高，机构投资者占比高达96.4%。

图4：利率债基持仓和持有人结构（%）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

1.3 久期风格与市场分析

利率债基金久期与长端利率的走势有一定的负相关性，基金久期在判断利率高点时具有一定的市场预测性。2023年1季度和2023年11月，利率债基金久期到达历史低点2~2.5年区间后，市场风险偏好到达低点，资产普遍出现低估状态，债市继续上行出现乏力，调高久期的胜率开始提高；而在利率债基金久期处于3.5~4区间段并不意味着市场风险偏好到达高点，据基金经理调研发现，利率债基金经理普遍提高了久期上限1~2年左右，久期中枢有所上移。

久期方面，2023年以来平均久期在2~4年之间震荡，平均值2.69年，目前久期3.70年，距离4年上限较接近，说明行情一致预期下，资产价格估值普遍高估，赔率有所降低，短期资本利得贡献有限，风险偏好上从前期较中性乐观的久期策略调整至中性的久期策略。

图5：久期变动与10年期国债利率走势分析

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

二、基金公司分析

2.1 产品规模分析

截止2023年4季报，共有98家基金公司含有利率债基产品，总规模6052亿，占所有债基规模8.5%。其中利率债基规模超过200亿的基金公司共7家，从高到低分别为招商基金、华夏基金、嘉实基金、景顺长城基金、国寿安保基金、鹏华基金和大成基金。

图6：基金公司利率债基规模（亿元）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

2.2 产品布局分析

基金公司在债券型基金的定位以及布局上会出现一定差异，通常体现在同类基金的不同数量和规模上。本文仅展示债券基金总规模500亿以上的基金公司。其中大成基金、景顺长城基金、农银汇理基金、国寿安保基金和国投瑞银基金在利率债基金方面的布局较多，占其总债券基金规模比例为20%。其中中银基金、财通证券、长城基金和鹏扬基金在利率债基金产品的布局上比例较低，几乎为0%。

图7：

基金公司利率债基金布局情况

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

同时基金公司在产品策略的定位以及布局上也会出现一定差异，通常体现在同类基金的不同数量上。本文仅展示规模10亿以上、成立满1年的单只产品基金公司分布情况。

规模500亿以上规模的基金公司平均持有约3只利率债基产品，持有利率债基金最多的基金公司分别为嘉实基金和鹏华基金，均持有5只。

图8：

基金公司利率债产品的规模和数量分析

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

2.3 业绩指标

观察所有利率债基金总体业绩表现情况，截止2024年3月15日，规模10亿以上、成立日期满1年的利率债基共124只，近1年平均收益率4.10%，非定开类近1年平均收益率4.18%，说明业绩与定开期与否无相关性。业绩表现上，非定开类单只产品与规模之间也无明显的正相关性，60~80亿区间的基金近1年业绩更优异，并不存在规模越大越难管理的特征，业绩取决于基金经理的管理水平。

图9：不同规模分布的近1年平均收益率（%）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

观测基金公司不同久期风格的利率债基平均业绩表现。短久期风格中，截止2024年3月15日，高于平均业绩4.18%的基金公司有农银汇理基金4.66%、兴业基金4.42%、富国基金4.44%。

图10：基金公司短久期风格近1年平均收益率（%）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

长久期风格中，规模50亿以上的基金公司中，鹏华基金5.06%、鑫元基金4.88%、国寿安保基金4.68%，业绩表现优异；规模50亿以下的基金公司中华泰保兴基金7.28%、国金基金6.99%、上银基金6.00%产品表现优异。

图11：基金公司长久期风格近1年平均收益率（%）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

我们筛选出含有2只及以上的基金公司进行研究，通过基金公司内部利率债基收益差异对比，来了解其管理水平的稳定性。其所有产品业绩都高于4.18%的基金公司有天弘基金、平安基金、鑫元基金、博时基金、农银汇理基金、国泰基金和富国基金。

图12：基金公司2只及以上产品的近1年平均收益率%

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

三、利率债基优选分析

利率债基组合优选分析框架如下：

图13：利率债基金优选分析框架

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月01日

3.1 定量指标优选

产品的定量分析可以分为基本信息分析和净值指标分析。我们设置了如下规则对利率债基金进行定量优选。

第一步，首先通过基本信息类指标将规模小于10亿、定开类、有最短持有期、任职时间不满1年和暂停申购的债基剔除。

第二步，确定同类债基的评分，将定量指标分为业绩结果类（近1年业绩表现、近1年回撤表现和近1年卡玛比率）和持有体验类（月度胜率、牛市进攻能力和熊市防御能力），分别进行标准化0-10分的打分，得到单一指标评分，并以此构建综合评分。其中业绩结果类指标采用2：2：1比例构建综合评分。

第三步，根据定量指标的表现，将定量指标评分所体现出的基金经理能力，分为5星、4星、3星、2星、1星和0星6个评级。筛选5星和4星债基作为我们的候选基金。将近1年业绩出现异常的剔除。共筛选出34只利率债基。

第四步，最后根据实际投资情况，还可以剔除掉如基金公司债基规模排名靠后、最高申购金额较小或30天以上有赎回费的一些债基等。

图14：基金近1年综合表现评级

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

3.2 候选基金定性分析

定量优选后我们需对利率债基金更详细的特征进行调研，主要从久期策略、波段策略和市场观点等维度进行定性分析。

久期策略：根据投资理念和定位可拆解为短久期风格和长久期风格。

波段策略上：换手率、胜率和赔率等。

市场观点上：中性乐观、中性、中性谨慎等，以及对热点事件和经济的解读。

图15：定性分析节选

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

3.3 管理能力指标

通过上述方法，符合条件的利率债基仍较多，我们根据券种配置法业绩归因模型下分离出基金经理不同的管理能力，并通过能预测未来收益的能力指标进行优选。方法如下：

第一步，首先计算债券基金的净值久期，得到季度底债券基金的久期。

第二步，利用净值久期和季度报披露的券种配置信息，结合各配置券种的收益率曲线，将基金业绩分解；再将细分的同类型收益合并，得到基金经理的择券配置能力指标、券种轮动能力指标和择时能力指标。

第三步，通过之前报告《券种配置业绩归因》的研究分析，我们知道利率债基金未来业绩与择时能力相关性较强，当市场处于震荡时，对该指标进行降序排列优选前20~30只利率债基金。

图16：券种配置业绩归因方法

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

3.4 择时组合优选

择时策略：根据当前的宏观经济、货币政策、市场供需和情绪等，分析当下的资金市场和债券市场，确定对当前债市的风险偏好，在有一定预判下从候选利率债基金中进行优选，构建组合，并每周进行跟踪，从而择机的调整仓位。

结合前面提到的利率债基金综合久期水平，我们将风险偏好分为中性乐观（100%长久期风格且基金经理对后市偏乐观，进攻能力从高到低进行排序）、中性（50%长久期+50%短久期，择时能力从高到低排序）和中性谨慎（100%短久期风格且基金经理对后市偏谨慎，防御能力从高到低进行排序）三种。

在构建组合或调整过程中，会根据风险偏好波动与基金基本面信息变动（如基金经理变更或产品定位等）适时调整。

资金市场：近一周，资金面并未受较高的存单到期量影响，仍保持平稳宽松，资金利率仅小幅抬升，资金分层现象进一步缓解，非银行融资成本下移，但银行融出资金滑落，收缩至4万亿，或说明非银端资金需求有所下降。14日央行投放收缩至30亿，且15日央行未降息，反映银行间流动性充裕，DR007上行至1.90%上方，高于政策利率10bp，R007仍在1.9%~2.1%区间震荡。下周，同业存单到期量达7215亿，到期量仍处于高位，政府债缴款转负，资金面扰动因素有所弱化。

图17：资金市场分析

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

债券市场：近一周，周末10日的CPI同比增0.7%，继续低迷，11日市场被小作文支配（传农商行严控长久期买入、保险大量出超长期地方债、30年国债ETF被叫停和1万亿国债最早于3月落地）传闻，止盈情绪升温，债市回调；12日银团贷款资金支持万科，房地产股票回暖，止盈盘加速离场，30y大幅上行8bp；13日传15日MLF降息25bp，利率从早盘高位回落；14日，数据真空，市场又重新博弈不会降息的预期；15日，央行未降息，市场开始博弈社融不及预期数据，上行不足1bp后快速回落，尾盘社融公布，同比不及预期，但债市并未变动。利率大幅反弹，期间的小作文均陆续被证伪，利率上行主要源于止盈盘情绪升温，全周利率阴跌、结构上先上后下。至今为止债券供给低迷，缺资产现象仍在延续，投资者交易基本面和货币政策的定价逻辑，二永债波动较大，市场依然偏好向低评级债券。关注月底资金面波动情况，以及债券供给放量对债市的影响。

图18：债券市场分析

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

结论：货币政策宽松，流动性充裕，叠加债券发行节奏偏慢，欠配需求的资产荒背景下，曲线形态仍将保持平坦。但绝对利率水平下行较快，央行未同步降息的背景下，赔率降低，止盈压力上升，后期基本面数据和政策的边际变化对市场的扰动效果抬升，对当前债券市场保持中性观点。策略上选择50%长久期和50%短久期风格结合的基金组合，并从中各选择5只择时能力更强的基金，最终构建10只利率债基金，同一基金公司的相同久期策略的债基我们挑选规模最大的基金。

图19：宏观择时优选

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

3.5 组合业绩分析

我们将筛选出的基金等权构建组合，观察其历史表现，并跟踪未来业绩。

利率债基择时策略组合，自2023年1月3日以来，累计收益率4.93%，年化收益率4.03%，最大回撤0.36%。日胜率高达59.87%，周胜率69.35%，月胜率92.31%，说明该组合每月获取到超越全市场利率债基金收益的概率较高，业绩稳定性较强。

图20：宏观择时利率债基金组合净值

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

收益来源贡献方面，平安惠悦、鹏华0-5年利率债A、博时裕腾A和汇添富利率债贡献较丰厚的超额收益，四个产品平均收益率为5.31%。

图21：宏观择时组合收益贡献

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年03月19日

上述债基组合方案从综合收益和风险的角度，筛选和构建能长期稳健跑赢同类平均水平的组合，定期会进行优选调仓，方法仅提供参考，投资者可根据自身的收益风险特征和投资需求进行调整。

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