在《【利得策略0226】CPPI、TIPP策略用于中证500投资的初探》中，我们以3%的固定利率和中证500为例，分别探索了保本策略CPPI、TIPP的应用。结果发现TIPP策略在参数优化后平均每年能带来约0.82个百分点的超额收益，均完成了既定的保本目标。
当时我们并未考虑固定收益的实现问题，实操上看，比较可行的是债券投资。不论是CPPI还是TIPP策略，均依靠债券票息来创设风险资本，并通过风险资产收益进一步累积风险资本。这里需要注意的是，债券不同于原假设的固定3%利率，面临资本利得波动风险。因此，债券和股票均应占用风险资本。根据预期票息收益确定保本需要的本金投入后，剩余资金就是可用于风险资产投资的部分。既定风险资本下，应该根据股债的风险特征，决定其在组合中的最优仓位，即：
其中，Wi表示组合中第i个风险资产的权重，
表示组合中第i个风险资产的风险。组合中各种风险资产的风险加权应小于等于总风险资本占组合净值的比重。
对风险的衡量最直接的可以用最大回撤、波动率等指标。中金固收团队今年3月在《边缘的CPPI策略在当下的意义》一文中指出“最大回撤这类指标过于保守，由于国内股债(净价)收益均呈现负偏度、高峰度，因此我们认为一个相对合适的指标是VAR”，我们采纳这种方式，用股债的VAR值表示其风险。本文延续前篇，继续探索在考虑了固定收益部分的风险后的策略表现，构建TIPP-VAR策略，并探究在不同情境下策略的风险收益表现。
时间不变性组合保险TIPP（Time-InvariantPortfolioProtection）是Estep和Kritzman（1988）在CPPI基础上提出的一种衍生策略，主要考虑到风险资产上涨时，投资者往往不仅希望保护本金，还想保住浮盈。TIPP与CPPI相比，核心区别是将保本金额（Ft）从固定金额改为可变比例，使其与资产净值挂钩进行动态调整。这样在组合净值增加时，要保金额也按比例提高。TIPP和CPPI策略的区别主要体现在要保金额的确定不同。
期初，投资者根据自身风险偏好和风险承受能力，首先确定期末的保护比例g，假定初始资金为Ao，确定初始要保金额Fo和第t期时实现保值目标应投资于固收资产的最低金额Ft。
假定t期末组合的净资产为At，则安全垫为At-Ft；若安全垫的放大倍数，即风险乘数为𝑚，则期时投资于风险资产的金额St为，
计算实际投资于固收资产的金额Bt,
在TIPP策略中，当风险资产上涨时，总资产At增加，根据计算公式最低保证金额Ft随之提高，但当风险资产下跌时，最低保证金额则维持原水平不变；因此，TIPP不仅能保护本金，也能够及时锁定收益。但这也意味着TIPP策略能够投资于风险资产的资金可能比CPPI策略少。与CPPI一样，TIPP策略在投资初期的投资业绩非常重要，如果安全垫不能增厚，投资于风险资产的资金将减少，那么整个组合价值上升也将受限。
VAR方法最早由J.P.Morgan的风险管理人员在1994年提出，其英文全称为“Valueatrisk”，翻译成中文为“在险价值”。具体含义是在给定的置信度水平下，投资组合或资产组合在未来特定的时间内所遭受的最大可能损失。
其数学表达式为：
其中，Prob表示概率测度，V表示投资或资产组合在未来持有期的损失，p为置信水平,Var为在置信水平p下投资组合的在险价值。假如我们持有某个资产组合，持有时间为一年，置信水平在95%的情况下，VAR值为50万，则我们持有的投资组合在一年内损失在50万以下的概率为95%，或者说未来一年内有95%的概率损失不超过50万。
策略主体仍以TIPP策略为主，考虑仅投资股和债两类资产，不加杠杆。策略月度调仓（每20个交易日调仓一次），保本比例为1，风险乘数为1。原TIPP策略每次调仓都会按照当前资产净值和初始投资的最大值确定新的要保金额，我们考虑纳入阈值R1和R2。第t期的保本金额按下式：
Ft为第t期的要保金额，如果当前资产净值At较期初投资Ao的增长率在R1以内，那么维持原要保金额；如果当前资产净值At较期初投资Ao的增长率在R1以上，但低于R2，那么将要保金额从初始投资Ao调高为当前资产净值；如果当前资产净值At较期初投资Ao的增长率在R2以上，那么仅将要保金额调整为Ao*（1+R2）。
纳入阈值的好处是，兼顾落袋为安和博取波动收益。当组合的安全垫还不厚时，逐步积累安全垫，逐渐提高保本金额。当组合安全垫已经较厚时，不再完全锁住收益，转为仅锁住既定的收益，其余资金全部用于投资风险资产。
本章我们探索不同市值风格的指数在TIPP-VAR策略下的表现，债券投资部分采用中等久期高等级信用债指数——信用债清所银行间1-3年高等级信用债指数(SCH02B.SCH)，权益部分分别用国证2000、中证500和沪深300指数为例进行测试，依次代表小盘、中盘、大盘。
2016年以来的单年度测试结果显示，TIPP-VAR策略投资于高等级信用债和中证500的各年表现平均值既优于中证500，也优于高等级信用债指数，实现了“1+1>2”的效果。纳入部分权益仓位给组合带来相较信用债指数的超额平均为每年0.55个百分点。主要的超额收益来自权益表现强势的阶段，比如2019-2020年。从风险角度看，组合回撤基本控制在2%以下，8年间平均回撤-1.26%，和纯债投资接近，波动率的角度也是如此。
图2：TIPP-VAR策略投资于高等级信用债和中证500的单年度表现
2019年中证500指数的涨幅最高，比较有代表性。这一年TIPP-VAR策略表现也最好，全年收涨10.13%，同期高等级信用债指数收涨5个百分点，策略超额收益在5个点以上。回看该年度的净值曲线，策略大幅跑赢信用债指数正是在一季度指数持续走高的阶段。从仓位变化上看，2月初策略大幅提高权益仓位至10个百分点以上，正好对应指数开始走高的时间点，随后在中证500指数即将见顶阶段将仓位又降至5%左右，等到指数进入调整阶段，组合权益仓位降至0。注意到三季度以后组合权益仓位再次冲高，这主要是策略净值较初始投资已经涨了6%以上，此时组合锁定收益只按6%锁定，多余资金全部投资到权益资产上，整体风险偏好提高。年初的权益仓位低于年末，这和我们策略设计初衷有关，年初安全垫还不厚，风险资本有限，加仓动作比较保守。
2018年是2008年金融危机后最大的熊市，中证500全年收跌34.18%。TIPP-VAR策略跑输信用债指数1.54个百分点，但仍收涨6%以上。年初受海外市场大跌、中小创业绩连续暴雷影响，股市暴跌。2月6日北上资金大幅回流，临近春节及节后几天止跌反弹，5月22日开启全面下跌。策略的风险资产仓位变化有2个高峰，第一次是2月将权益仓位提高至10%附近，对应阶段性触底反弹行情；第二次是年末，这里主要是策略净值已经增长至6%以上，锁定收益后风险偏好提高。
刚刚过去的2023年股市在年初短暂“开门红”后全面走低，中证500指数收跌8.84%，TIPP-VAR策略表现略优于信用债指数。这比较符合我们的要求，即在权益好的阶段，希望获得收益增厚，在权益差的阶段，可以把握债券投资部分的收益，不要损失太大。从风险资产仓位上看，“开门红”阶段，策略权益仓位短暂提高至10%附近，随后始终保持全债的持仓，和实际行情比较吻合。
2021年是比较特殊的一年，全年中证指数上涨，但TIPP-VAR策略并未取得超额收益，表现比较平淡。从持仓角度看，策略年初调高了权益仓位，但是年初股市表现不佳，没能带来净值提升。债券投资部分的票息收入被落袋为安，可以投入风险资产的金额就趋于0。
从以上几个特定年份的分析可以看到，TIPP-VAR策略比较适合存在“小阳春”行情的年份，此时投资期初票息节约出来的风险资本能实现收益，丰厚安全垫，也会有更多富裕资金用于进一步的风险资产投资，形成良性循环。而当年初股市走低情况下，最初的风险资本投资未能实现积累，此时，保本保收益要求下，组合的风险资本将趋于减少，最后接近纯债投资的情况。
如果我们把8年的投资期拼接到一起，可以看到TIPP-VAR策略在2016-2017年的震荡市表现和信用债指数相当，2018年熊市明显跑输指数，2019年牛市实现反超。整个投资期收益率41.79%，信用债指数收益率36.98%，中证500指数收益率-22.25%。
将中证500指数替换为沪深300，我们发现策略表现和高等级信用债指数相当。在股市好的年份，比如2019年同样可以带来接近5个点的超额收益。8年间，中高等级信用债指数和沪深300指数的各年收益率均值分别为3.94%、1.74%，策略收益率均值为3.93%，未能实现“1+1>2”的效果，主要和2018年表现不佳有关。2018年策略跑输高等级信用债指数4个点，也比投资于中证500的情形低近3个百分点，最终拉低了整体表现。
图12：TIPP-VAR策略投资于高等级信用债和沪深300的单年度表现
回看2018年的策略表现和仓位变化。注意到策略损失拉大发生在指数第二次加速下坡阶段，策略清空权益仓位的时间比原投资于中证500的情况晚了1个月（投资于中证500的情形是6月初清空权益仓位，这里是7月初清空权益仓位），使得策略蒙受较大损失，最终表现明显弱于信用债指数。由于大盘相较中小盘更稳健，8年最大回撤和波动率均值都低于中小盘，相应的VAR值也更高，所以模型测算出来的投资大盘的仓位要高于中小盘。8年回测期间，中证500和高等级信用债的组合权益仓位均值是2.81%，沪深300和高等级信用债的组合权益仓位均值是3.32%。
我们将各年净值聚合，结果显示策略表现在大部分时间未能获得正的超额收益，但风险资产的仓位控制使得组合表现也未大幅偏离纯债指数。
图16：TIPP-VAR策略（投资于高等级信用债和沪深300）
国证2000和高等级信用债的表现能实现“1+1>2”，8年间国证2000、高等级信用债的各年收益率均值是-1.58%和3.94%，TIPP-VAR策略的收益率均值是4.09%，略高于纯债投资的情况，从回撤角度看，组合回撤基本在2%以下，各年回撤均值仅比纯债投资高0.35个百分点。
将各年净值聚合起来，不难看出策略的超额还是因为把握了2019-2021年的这几个关键年份。在权益跌幅较重的时候，特别是投资开始时跌幅较重的时候，会损失掉一部分债券投资收益。比如2022年，国证2000收跌17.69%,全年走势呈现前低后高的“W型”，策略初始权益仓位未能带来增厚，后续反弹已经没有多余资金博弈，最终损失掉的债券投资收益缺口无法弥补，组合超额收益缩水。
图17：TIPP-VAR策略投资于高等级信用债和国证2000的单年度表现
图18：TIPP-VAR策略（投资于高等级信用债和国证2000）
第一，纳入债券风险的考量后，TIPP策略仍能带来一部分超额收益，回撤和纯债投资相当。根据2016-2023年的回测显示，如果投资于中证500和高等级信用债，TIPP-VAR策略每年相较纯债的平均超额在0.55个百分点，最大回撤在2%左右，和信用债指数回撤相当。
第二，TIPP-VAR策略取得超额收益还是来源于抓住了几个关键行情。不论是中证500、沪深300还是国证2000，策略相较高等级信用债的正超额都主要来自2019-2021年的股市偏牛行情。在权益表现不佳的年份，策略大概率跑输纯债。
第三，策略适合“前高”的行情。即投资期开始的一段期间如果权益仓位带来了收益增厚，那么后续将进入逐步止盈增厚安全垫，达到一定程度后，风险偏好提高加大力度参与权益投资博弈的良性循环。反之，策略最差的情况是会因为初始的权益投资亏损而消耗掉一部分的债券投资收益，然后在保本保收益要求下退出权益投资，即便后续权益回升了也没有多余资金参与。
上一章我们主要是按单年度回测，牛熊行情混杂，为了更精细地观察策略在不同市场环境下的适应情况，本章我们对中证500指数2016年以来的行情进行牛、熊、震荡的划分（可能会跨年度），然后在划分后的区间段依次回测策略表现。
我们考虑牛市、熊市和震荡三种情形，具体做法是：（1）保证单个情景的持续时间在3个月以上；（2）对牛熊市涨跌幅设定阈值，牛市需要满足年化涨幅超过20%，熊市需要满足年化跌幅超过20%；（3）超过1年或不足1年的时间段以时间长短按比例折算年化；（4）若不满足牛熊市划定标准，则划分震荡市。按照上述规则，2016年以来的行情可以被划分为7段牛市，6段熊市，2段震荡市。每段行情持续时间在4-12个月居多。
牛市环境下，策略平均年化超额2.3个百分点，回撤和纯债投资相当。7段牛市区间回测显示，相较纯债投资，策略基本都能取得超额收益，平均年化超额2.3个百分点。权益表现强劲的区间段，比如2018年10月-2019年4月，策略相较纯债的超额可达5个百分点。风险角度看，策略回测极低，基本在1%附近，2019年8月10日这一次牛市策略的回测甚至比纯债投资还低0.7个百分点。从平均值角度，策略回撤仅0.49%，和纯债投资相当，非常稳健。
注意到2021年3月至9月这一波牛市行情下，策略未能跑赢纯债。回顾策略表现，发现跑输主要发生在2021年7-8月之间，改区间段中证500发生明显回调，而债券指数拉升势头走强，策略权益仓位虽有调降但仍在5%以上，超额收益有所损耗。最终策略跑输纯债指数0.22个百分点。
熊市环境下，策略表现不佳，平均年化跑输纯债2.12个百分点，最大回撤在2个百分点左右。6段熊市区间回测显示，相较纯债投资，策略多数情况下无法获得超额收益。在股债双杀的区间段，比如2016年11月29日至2017年6月1日，策略蒙受双重压力，收跌1个百分点，但分散化投资效果也明显，策略跌幅低于纯债投资的情形。
震荡市环境下，策略平均年化跑赢纯债0.7个百分点，回撤和纯债相当。在2020年震荡行情期间，投资期初股市有一波小幅上行，策略净值得到增厚积累，因此后续仍有继续博弈的可能。而2022年8月期间的震荡行情呈现“V”型，期初投资未能积累收益，因此后续一度清空权益仓位，也错过了一波小幅反弹行情，最终策略表现弱于纯债指数0.15个百分点。
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