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【利得研究 · 投资策略】“再通胀”下的投资策略

创建时间：2024-04-19

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原文章发布时间：2024年4月19日

◆ 投资摘要 ◆

2000年以来，我国共有六轮较为明显的再通胀，其成因主要可以分为：流动性驱动、供给收缩驱动和需求增长驱动。近二十年来，国内曾在2003-2004年、2006-2008年、2009年末-2011年、2021-2022年间有过四轮典型通胀，其表现为PPI和CPI同步上涨，而2016-2017年、2019年则出现过结构性通胀，CPI或PPI仅有一方上涨明显。总结而言，我国再通胀发生的原因主要为：1）流动性驱动：流动性宽松导致资产价格上涨，如2003热钱涌入，2009年金融危机及2021年疫后放水效应；2）供给收缩驱动：猪瘟爆发（2019）、供给侧改革（2016）、碳中和（2021）、战争导致原油价格上涨（2022）；3）需求增长驱动：政府加速经济建设，如2003年；经济上升期内生动力强，如2006-2008年；经济遇到冲击后政府端发力，增强基础设施建设，并采取多项政策刺激居民消费能力修复，从而带动经济复苏，如金融危机后的2009年末-2011年、疫情冲击后的2021-2022。
根据历史复盘和其他国家经验，未来驱动再通胀的可能路径主要包括三类：1）路径1：公用事业产品涨价熨平CPI周期。一方面，公用事业产品涨价的可能性和合理性确实存在。电价上，行业市场化改革及能源成本压力提升了居民端电力涨价预期。水价上，当前居民整体的水费水平仍在水户承受范围下限，今年以来多城启动水价听证会，预计全国有望进入新一轮供水调价周期。气价上，部分城市居民端顺价已然开启。但另一方面，水电涨价对再通胀的拉动作用或有限，且可能存在民生及舆论层面的阻力，需配合其他措施。2）路径2：借鉴美国“直升机撒钱”经验，向居民部门直接转移支付。美国在疫情期间推出的3轮共计6万亿美元的财政刺激中，均包含对居民的直接转移支付，2019年末-2022年6月，财政刺激对期间美国通胀的贡献达到 1/3。但“直升机撒钱”是解药还是毒药，当前仍存分歧，预计短期内我国采取该路径的可能性较低。反对者认为“撒钱”同样可能造成恶性通货膨胀，美国“撒钱”能够获得阶段性成功的背后，是美元的全球流通属性，人民币当下的国际地位与美元相比仍有一定差距，大量印钞会加剧人民币贬值压力，进而对外储也产生较大的冲击，同时，在实际操作上对发钱对象和规模的确定存在一定的难度。3）路径3：加大政府投资，间接驱动通胀回暖。迄今为止我国共经历5次GDP平减指数同比为负的情况，与目前的情况较为相似的年份为1998年与2015年，1998年和2015年的应对方案中均包括通过政府投资刺激需求，例如，1998年-2022年我国共发行建设国债6000亿元，规模相当于5年GDP的1.3%，2015年我国通过“棚改货币化”刺激房地产需求。此次“三大工程”项目建设、“特别国债”的发行意味着以政府投资带动需求的政策思路已然启动。
不同路径下的受益方向有哪些？1）路径1：若公用事业产品涨价，电力运营商、水务公司、城燃公司有望受益。根据2022年年报披露的数据，供水价格上涨0.1元/方给上市水务公司带来利润总额弹性主要集中于3%-25%，污水价格上涨0.1元/方给上市水务公司带来利润总额弹性主要集中于5%-25%，主要上市燃气公司居民气价上涨0.1元/方对利润总额的弹性主要集中在6%-18%。2）路径2：若“撒钱”直接刺激消费，重点关注可选消费、成长板块。从美日的财政货币化实践来看，即便两国的政策实施方式略有差异，也并非完全绝对意义上的MMT，但最终都推动了权益资产价格的上行，若我国参考这一举措，权益市场有望充分受益。行业上，预计消费板块将先演绎预期，后演绎业绩兑现，科技成长则有望受益于货币宽松下风险偏好提升带来的风格溢价。3）路径3：当下权益市场已对三大工程、万亿国债刺激的预期较为充分，若无增量催化，博弈价值较小。若后续财政方面出台更为超预期的加码政策，或三大工程等措施的落地效果超预期，则预计基建链、上游周期品将有所表现。
投资意见：结合政策效果、可行性及历史经验来看，后续公用事业产品温和涨价、以“消费券”及“消费补贴”适当刺激居民端消费、进一步加大政府投资的组合是驱动再通胀更为可能的政策路径。建议重点关注受益于公用事业产品涨价预期的电力运营商、水务公司、城燃公司，若后续财政端加码固定资产投资，则基建链及上游周期品值得关注。

风险提示：地缘冲突超预期，经济修复速度不及预期。

◆ 正文 ◆

一、历史上的通胀周期复盘

2000年以来，我国共有六轮较为明显的再通胀，其成因主要可以分为：流动性驱动、供给收缩驱动和需求增长驱动。近二十年来，国内曾在2003-2004年、2006-2008年、2009年末-2011年、2021-2022年间有过四轮典型通胀，其表现为PPI和CPI同步上涨，而2016-2017年、2019年则出现过结构性通胀，CPI或PPI仅有一方上涨明显。总结而言，我国再通胀发生的原因主要为：1）流动性驱动：流动性宽松导致资产价格上涨，如2003热钱涌入，2009年金融危机及2021年疫后放水效应；2）供给收缩驱动：猪瘟爆发（2019）、供给侧改革（2016）、碳中和（2021）、战争导致原油价格上涨（2022）；3）需求增长驱动：政府加速经济建设，如2003年；经济上升期内生动力强，如2006-2008年；经济遇到冲击后政府端发力，增强基础设施建设，并采取多项政策刺激居民消费能力修复，从而带动经济复苏，如金融危机后的2009年末-2011年、疫情冲击后的2021-2022。

图1：通胀周期复盘

资料来源：Wind，利得研究院

具体来看：

1）2003-2004年：2001加入WTO后，中国经济高速发展，热钱流入，通胀上行。

通胀前背景：科技泡沫破裂叠加“911”事件，使得美国经济情况恶化，间接对我国造成影响，引发了消费品物价水平在一定程度上有所回落。CPI于2001年9月转负，2002年4月降至底部-1.3%，2003年1月回正。整体通缩程度相较轻微。

通胀成因：1）随着2001年底加入WTO后，我国外贸高速发展，出口增速不断上升，房地产和消费也起到了较大的拉动作用，带动中国经济高速增长，我国GDP增速保持在10%以上；2）2003年在美元持续贬值和人民币升值的预期下，各路“热钱”开始持续流人中国 “外汇占款”迅速增长，导致基础货币增长过快,M2增速升至20%以上；3）信贷投和固定资产投资增速过快，2003年社融增速高达22.3%，固定资产投资在2003年和2004年累计同比增速均接近30%；4）2003年3月伊拉克战争导致原油价格上升对PPI造成冲击，后续进一步传导至CPI。

图2：出口增长明显

资料来源：Wind，利得研究院

图3：货币政策宽松，政府端发力

资料来源：Wind，利得研究院

2）2006-2008年：经济内生动力强，持续高增，通胀上行。

通胀前背景：CPI在高基数下回落，但仍保持正增长，自2006年7月起，CPI趋势上行。

通胀成因：房地产行业繁荣，居民消费强劲，出口增长，经济内生动力强，整体GDP增速维持在10%以上。

图4：居民消费强劲

资料来源：Wind，利得研究院

图5：房地产火热

资料来源：Wind，利得研究院

3）2009年末-2011年：金融危机后的流动性淤积，政策刺激带动经济回暖，需求爆发导致通胀。

通胀前背景： 2008年全球金融危机爆发，物价下行。2009年7月最低降至-1.8%后逐步回暖，2009年11月回正。

通胀形成原因：1）经济危机后，央行多次降准降息，2009年一季度的信贷投放就基本上超过了以往全年投放的量，带来充裕的流动性，M2增速达28%以上。财政上，2008年11月提出“四万亿”刺激，基建增速大幅增长，2009年提出“家电下乡”和“汽车下乡”，刺激居民消费；2）政府成功托底后，伴随着居民消费企稳，房地产复苏，出口回升，经济逐步修复，通胀开始回升；3）全球大水漫灌导致大宗价格上涨带来输入性通胀。

图6：经济底部货币流动性充裕，基建大幅增加

资料来源：Wind，利得研究院

图7：消费、房地产逐步经济恢复

资料来源：Wind，利得研究院

4）2016-2017年：供给侧改革造成结构性通胀，PPI同比大幅增长。

通胀前背景：2015年通货紧缩的进一步加剧，在产能过剩、油价暴跌、出口萎缩的背景下，CPI同比增速跌至1.4%，PPI同比增速更是连续几十个月的负增长。

通胀成因：1）2015年底的中央经济工作会议提出供给侧结构性改革，表示去产能、去库存有助于从供给端解决产能过剩问题，2016年改革正式开启。供给侧结构性改革主要涉及产能过剩、楼市库存大、债务高企这三个方面，2016年开始推行“三去一降一补”的政策，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2）2015年中，棚改货币化提出，2016年逐步落实后对于地产销售和投资的拉动显现。期间，新增社融规模开始上升，且居民中长期贷款同比增长明显，地产相关信贷明显扩张，居民部门加杠杆，帮助房地产去库存。3）工业品价格回暖，南华工业品指数大幅反弹。

图8：工业品价格修复

资料来源：Wind，利得研究院

图9：信贷增长，房地产恢复

资料来源：Wind，利得研究院

5）2019年：结构性通胀，猪瘟爆发导致猪价大幅上涨，带动CPI上行。

通胀前背景：2018年去杠杆政策的推进，叠加中美贸易战开打，经济增速回落。

通胀形成原因：2019年，非洲猪瘟导致猪肉价格上涨近4倍，导致CPI大幅上涨，但核心CPI并没有上行且小幅回落，而PPI则呈现通缩。

图10：猪价大幅上涨

资料来源：Wind，利得研究院

图11：工业品价格保持稳定

资料来源：Wind，利得研究院

6）2021-2022：全球放水，经济复苏

通胀前背景：2020年全球新冠疫情爆发， CPI、PPI均下行

通胀形成原因：1）2021年是疫情大幅冲击后的第一年，存在低基数效应。同时，政府在疫情冲击后，加大力度刺激，固定资产投资、出口、消费、地产均有所回暖，带动经济复苏。2）疫后全球大放水，导致工业品价格大幅上涨。此外， 2021年“碳中和”元年开启叠加能耗双控政策导致10月煤炭价格达到顶峰，而2022年初乌俄冲突导致原油价格大幅上涨，均加速PPI上行，且进一步传导至下游，造成工商业电价提升等。3）猪价触底回升，带动CPI回暖。

图12：经济复苏

资料来源：Wind，利得研究院

图13：工业品及猪价触底反弹

资料来源：Wind，利得研究院

二、驱动再通胀可能的路径？

2.1 路径1：公用事业产品涨价熨平CPI周期

由于公用事业的价格一般受政府调控，且部分公共服务的价格在过去的涨幅较为缓慢，理论上也的确存在提价空间，因此，目前市场不乏通过“推动公用事业产品涨价”来助推通胀的声音。

一方面，公用事业产品涨价的可能性和合理性确实存在。

电价方面，行业市场化改革及能源成本压力提升了居民端电力涨价预期。

1. 电力行业市场化转型：为保障民生、扶持农业发展，我国对居民、农业等用电实行低电价政策，由工商业用户承担较高电价，然而，我国不论是居民电价、工业电价还是居民/工业比价，普遍低于美国、OECD国家均值和新兴工业化国家均值（以2019年数据为例）。随着电力行业市场化改革的推进，电力定价机制正逐步实现市场化，以求更准确地反映供需状况和成本波动。这一改革趋势可能会带来电价的上调。

2. 能源成本压力增大：为了确保电力供应的稳定性和安全性，适度提高电价有助于减轻发电企业面临的经营挑战。例如，由于2021年燃料价格上涨带动火电成本大幅上行，2021年10月国务院发文火电市场化交易电价可以基准上浮，其对应的工商业购电用户电价同比上涨。在当前全球能源市场持续紧张和能源价格中枢相对此前大幅攀升的背景下，电力生产的成本面临上行风险，或倒逼电价提升。

3. 碳中和目标追求：在追求碳中和的进程中，电力产业的低碳转型成为必然选择，这无疑会带来成本的增加。尽管可再生能源的利用和技术的发展有助于降低未来的成本，但短期内可能仍需通过提高电价来应对成本上升的压力。

4. 政策调控方向：政策制定者可能会利用电价结构调整作为手段，以促进节能减排和推动绿色发展。这可能包括实施分时电价政策、完善中长期与现货市场的联动机制、以及合理疏导辅助服务费用等措施。

图14：电力定价政策机制关键节点及事件

资料来源：政府官网，利得研究院

图15：我国与其他国家电价比较（2019年）

资料来源：全国能源信息平台，利得研究院

图16：我国居民/工业电价比价处于全球较低水平（2019年）

资料来源：全国能源信息平台，利得研究院

水价方面，当前居民整体的水费水平仍在水户承受范围下限，今年以来多城启动水价听证会，预计全国有望进入新一轮供水调价周期。

我国大部分地区的居民水费包括自来水费和污水处理费两部分，自来水费一般取决于用水量和阶梯单价，污水处理费一般是以用水量*污水处理费征收标准*系数。从36城数据来看，我国供水水价整体水平缓慢提升。据水利部发展研究中心统计，截至2021年， 36城第一阶梯终端水价处于2.34-5.23元/立方米之间，2020年我国36城水费支出占可支配收入比例介于0.21%-0.67%之间，而根据《水利建设项目经济评价规范》，城市居民人均水费支出占可支配收入比例为1.5%-3%是用水户可接受范围，当前我国水价仍远低于可接受范围下限。

今年以来，上海、西安、广州等十几座城市陆续启动水价听证会，提价幅度达0.15-0.62元/吨。广州预计在5月9日召开水价听证会，第一阶梯水价有望从2012年执行的1.98元/吨上涨至2.46-2.6元/吨，调价幅度达24%-31%。预计全国有望进入新一轮供水调价周期。

图17：我国2006-2022年供水水价呈稳步提升趋势

资料来源：Wind，利得研究院

图18：我国2004-2023年污水水价稳步提升

资料来源：Wind，利得研究院

燃气价格方面，部分城市居民端顺价已然开启。

居民气价显著低于工商业/车用气价，且在成本压力显著上行的2020-2022年，居民端燃气顺价不通畅，价格涨幅较小。

图19：上市燃气公司数据显示居民端气价显著低于工商业/车用气价，且2020-2022年价格涨幅较小

资料来源：Wind，利得研究院

自2023年起，部分城市居民端顺价已然开启。23年初，中央发改委发布指导意见要求建立健全天然气价格联动指导机制；23年3月后，湖南、内蒙、浙江陆续召开价格联动机制听证会或发布通知。截止去年11月底，我国已经有11个省级行政区198个市县发布了价格联动文件或启动调价，已调价地区中居民气上涨平均 0.28 元/方。

但另一方面，水电涨价对再通胀的拉动作用或有限，且可能存在民生及舆论层面的阻力来限制涨价的幅度和范围。

从权重上来看，水电费用是CPI水电燃料科目中的一部分，其占比预计略小于水电燃料约6%的权重，影响或有限。但水电燃料为多数生产生活项目的上游，其影响链条可能较长，其传导性可能会放大实际效果。

从历史经验上来看，2011年下半年-2012年、2015年有许多城市上调了水电费，但水电燃料CPI和整体CPI的抬升效果并不显著。2011年6月1日，发改委上调了15省市的工商业、农业用电价格，平均每度电上调1.67分，居民用电价保持不变，11月30日，发改委宣布，对居民用电每度涨3分，未来计划居民用电“分三档阶梯电价”。2012年初，北京、上海、江苏、浙江等多省市密集展开阶梯电价听证会筹备工作，2012年7月，居民阶梯电价制度正式开始实施。2015年3月，我国印发的“9号文”及相关政策开启了电力市场化改革，同时也有部分城市上调了水电费价格。从效果上来看，2012年水电燃气CPI均有所回暖，但变动有限，同时，对整体CPI的拉动不显著。

图20：水电燃气CPI及整体CPI对调价的反应相对有限

资料来源：Wind，利得研究院

此外，水电气的民生属性较强，涨价存在较大的舆论阻力，因此调价的空间和幅度可能受到限制。

综上来看，从行业内生逻辑来看，公用事业相关产品受到电力市场化改革、能源供应成本上行等因此的影响，涨价的概率较大，但依靠该方式驱动再通胀的效果可能有限，且舆论阻力或较大，会限制调价空间，需配合其他措施。

2.2 路径2：借鉴美国“直升机撒钱”经验，向居民部门直接转移支付

我国自2020年疫情后居民部门人均可支配收入持续低于趋势值，而美国居民收入增长则曾持续超过名义GDP。

图21：我国居民部门人均可支配收入持续低于趋势值

资料来源：华泰证券，利得研究院

图22：美国居民收入增长曾持续超过名义GDP

资料来源：华泰证券，利得研究院

究其原因，系美国式“直升机撒钱”模式对消费、通胀产生了明显的拉动效果。2020年-2021年，美国政府通过“直升机撒钱”的方式进行“全民疫情补贴”，将财政资金定向、大规模补贴给居民和企业部门。据统计，美国推出的3轮共计6万亿美元的财政刺激中，均包含对居民的直接转移支付，对居民直接现金补贴总规模8700亿美元，相当于美国GDP的4%。在此背景下，一方面，美国居民超额储蓄大幅提升，2020年4月，美国个人储蓄存款总额超过5.9万亿美元，2021年3月超过5.7万亿美元，超额储蓄同样在2020-2021年间持续攀升，另一方面，财政刺激也对通胀产生了显著的拉动作用，据纽约联储测算，2019 年末-2022年6月，财政刺激对期间美国通胀的贡献达到 1/3，其中，需求侧在本轮通胀中的贡献约为2/3，而需求侧的增长近半来自于财政刺激。

图23：美国“直升机撒钱”模式推升了居民超额储蓄

资料来源：BoFA，利得研究院

图24：2019年末-2022年6月的财政刺激对期间美国通胀的贡献较大

资料来源：Wind，利得研究院

图25：美国推出的3轮共计6万亿美元的财政刺激中，均包含对居民的直接转移支付

资料来源：WSJ，白宫官网，利得研究院

“直升机撒钱”是解药还是毒药，当前仍存分歧，预计短期内我国采取该路径的可能性较低。“直升机撒钱”（Helicopter Money）的财政刺激方式源于米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），他认为，在严重的危机中，特别是因消费不足引发的经济危机中，中央银行可以印制钞票，然后用直升飞机把钱扔给感激的民众，其实质是财政赤字货币化，该理念与现代货币理论（MMT）有较多共通之处。

目前市场对“直升机撒钱”是否能够在中国应用，仍存在较多分歧：

1）反对者认为虽然 “撒钱”的确有望助推通胀回暖，但同样可能造成恶性通货膨胀，而支持者则认为我国当前的通胀风险较低，是实行财政赤字货币化的有利时期。理论上，财政赤字货币化操作导致基础货币供给不断增加，当预期通胀提升时，货币流通速度会加快，同时，财政扩张刺激总需求，最终助推通胀回暖。然而，“撒钱”的力度把控较难，从历史上来看，因财政赤字化节奏和力度把控不当而造成恶性通货膨胀的案例时有发生，例如，一战后的魏玛共和国为了偿还巨额战争赔款和尽量满足德国民众的生活，选择了赤字货币化政策，但由于货币赤字化的力度太大，最终导致了恶性通货膨胀，此外，在拉丁美洲，过去五十年所有由央行资助的大规模财政扩张试验的结果都比较糟糕，往往会造成通胀失控的代价。

2）反对者认为美国“撒钱”能够获得阶段性成功的背后，是美元的全球流通属性，人民币当下的国际地位与美元相比仍有一定差距，大量印钞会加剧人民币贬值压力，进而对外储也产生较大的冲击。

3）反对者认为该方式在实际操作上存在一定的难度。首先，发放对象的确定难度较大，若无差别发放，则对高净值人群的边际效用极低，同时也违背共同富裕导向，若仅发放给低收入群体，则又面临标准界定、资格甄别问题。其次，发放金额的大小较难确定，若金额太少，则无法达到预期效果，金额过大则会给财政造成巨大压力，过多印钞则会加剧通胀压力。

4）反对者认为，直接发放现金后，在居民收入信心不足的背景下，可能会选择储蓄而非消费。

综上来看，财政赤字货币化是在危机情形下应用的相对极端的经济救助工具，且存在较大分歧，我国短期内采取该路径的可能性较低。

2.3 路径3：加大政府投资，间接驱动通胀回暖

借鉴与我国当前低通胀情形相似的时期，可以发现走出通胀的手段中均有政府投资的身影。

迄今为止我国共经历5次低通胀（以GDP平减指数同比负增长为界定标准），期间PPI同比持续为负，CPI同比较低或负增长。而与我国目前的情况较为相似的年份为1998年与2015年，均存在“有效需求不足、产能过剩”两大症结。

图26：GDP平减指数视角的五次低通胀

资料来源：Wind，利得研究院

不论是1998年、2015年还是当下，低通胀均伴随着投资需求走弱。90年代末的投资增速走弱来源自银行降低不良资产率背景下的银行惜贷，由于1992-1993年固定资产投资增速高涨，银行不良贷款率迅速攀升，1994年国有商业银行的不良贷款率已达20%，而1995年的《商业银行法》使得控制坏账成为银行监管主基调，银行放贷更为谨慎，贷款增速快速下滑，这也导致投资增速大幅走低。2015年和当前投资需求转弱都与房地产市场低迷有关，2015年地产投资增速仅为1%，而2023年房地产投资增速降至历史最低。

图27：1998、2015和2023的低通胀均伴随投资走弱

资料来源：Wind，利得研究院

图28：90年代末银行惜贷

资料来源：Wind，利得研究院

图29：2015、2023年投资需求走弱均为房地产拖累

资料来源：Wind，利得研究院

图30：房地产投资带动制造业投资下行

资料来源：Wind，利得研究院

而1998年和2015年的应对方案中均包括通过政府投资刺激需求。1998年8月，我国增发国债1000亿用于固定资产投资，此外，1998年-2022年我国共发行建设国债6000亿元，规模相当于5年GDP的1.3%，由此拉动了约3.28万亿元的投资规模，规模相当于5年GDP的6.4%。而2015年，我国通过“棚改货币化”刺激房地产需求，2015年6月，国务院印发《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，要求“2015-2017年，改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房1800万套（其中2015年580万套），农村危房1060万户（其中2015年432万户）”、 “积极推进棚改货币化安置”。

从过往的经验来看，促进投资提速是走出低通胀的重要路径，财政政策向支出端倾斜将有助于通胀回暖，此次“三大工程”项目建设、“特别国债”的发行意味着以政府投资带动需求的政策思路已然启动。

图31：促进投资提速是走出低通胀的重要路径

资料来源：Wind，利得研究院

图32：投资率提升

资料来源：Wind，利得研究院

三、不同路径下的受益方向有哪些？

路径1：若公用事业产品涨价，电力运营商、水务公司、城燃公司有望受益。

电力方面，电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，电力运营商的业绩有望大幅改善。

水务方面，供水价格或污水价格的上涨对主要水务公司的利润均有拉动作用。根据2022年年报披露的数据，供水价格上涨0.1元/方给上市水务公司带来利润总额弹性主要集中于3%-25%，污水价格上涨0.1元/方给上市水务公司带来利润总额弹性主要集中于5%-25%。

图33：供水价格上涨0.1元/方对2022年利润总额的弹性

资料来源：Wind，利得研究院

图34：污水价格上涨0.1元/方对2022年利润总额的弹性

资料来源：Wind，利得研究院

燃气方面，若天然气顺价机制执行到位，城燃公司盈利端有望改善。2021-2022年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄，随着上游气价的回落和国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增。若能叠加居民气价上涨，城燃公司盈利端有望迎来更大弹性。根据华泰证券的测算，根据2022年年报披露的数据，主要上市燃气公司居民气价上涨0.1元/方对利润总额的弹性主要集中在6%-18%。

图35：2021-2022年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄

资料来源：华泰证券，利得研究院

图36：居民气价上涨0.1元/方对2022年利润总额的弹性

资料来源：华泰证券，利得研究院

路径2：若“撒钱”直接刺激消费，重点关注可选消费、成长板块

从美日的财政货币化实践来看，即便两国的政策实施方式略有差异，也并非完全绝对意义上的MMT，但最终都推动了权益资产价格的上行，若我国参考这一举措，权益市场有望充分受益。

图37：安倍经济学后，日股迎来牛市

资料来源：Wind，利得研究院

图38：两轮QE下，美股走出牛市

资料来源：Wind，利得研究院

行业结构上，从美国的经验来看，政府直接向居民转移支付后，2020-2021年美国个人消费支出大幅增长，同时2020-2021年美股信息技术、可选消费涨幅排名分列一、二位，若我国参考这一举措，预计消费板块将先演绎预期，后演绎业绩兑现，科技成长则有望受益于货币宽松下风险偏好提升带来的风格溢价。

图39：2020-2021年美国个人消费支出大幅上涨

资料来源：Wind，利得研究院

图40：2020-2021年美股可选消费涨幅领先

资料来源：Wind，利得研究院

路径3：通过加大政府投资来拉动总需求的措施目前已经施行（三大工程、万亿国债），若后续存在更超预期的加码政策，预计基建链、上游周期品有望受益。

三大工程是2024年房地产行业先立后破的“立”之重点，也是稳地产投资的关键抓手。中性预期下，2024年“三大工程”有望提供额外地产投资1-1.2万亿元左右，但在地方财政“捉襟见肘”、化债持续推进的背景下，三大工程落地进度或较缓。同时，由于房地产萎缩程度较深，基建及其上游周期品今年的改善幅度或有限，以钢铁为例，据钢铁网测算，根据三大工程中不同工程性质来测算用钢量，2024年三大工程预计拉动当年用钢量约964-1136万吨，对年度粗钢消费拉动增速在1%左右。总体来看，三大工程对粗钢消费有一定拉动作用，但大概率仍然无法弥补地产萎缩带来的用钢下滑。

当下权益市场已对三大工程、万亿国债刺激的预期较为充分，若无增量催化，博弈价值较小。若后续财政方面出台更为超预期的加码政策，或三大工程等措施的落地效果超预期，则预计基建链、上游周期品将有所表现。

四、投资意见

结合政策效果、可行性及历史经验来看，后续公用事业产品温和涨价、以“消费券”及“消费补贴”适当刺激居民端消费、进一步加大政府投资的组合是驱动再通胀更为可能的政策路径。我国水电低价、电力市场化改革、能源成本上行、通胀低位等因素都使得公用事业产品涨价具备合理性和可行性，但该方式对通胀的推动效果较小，需结合其他政策共同发力。美国式“直升机撒钱”模式对消费、通胀产生了明显的拉动效果，但全球范围内也不乏失败案例，属于在危机情形下应用的相对极端的经济救助工具，短期内在我国施行的可能性不大，预计居民部门的直接消费刺激政策仍将以“消费券”及“消费补贴”的形式为主。加大政府投资则是我国过往类似情况走出低通胀的重要路径，目前三大工程、万亿国债等已落地，博弈点在于后续是否会有加码政策。建议重点关注受益于公用事业产品涨价预期的电力运营商、水务公司、城燃公司，若后续财政端加码固定资产投资，则基建链及上游周期品值得关注。

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