债券基金相对股票基金而言，有较强的稳定性和风险控制能力，是胜率较高、赔率较低的投资品种，长期看均能获取到正收益，组合构建的核心是在获取长期正收益的基础上，通过资产配置和挖掘优秀基金管理人，提升超额收益水平并分散风险。
债券基金组合的投资收益取决于四个因素，一是底层资产的回报、二是资产配置的收益、三是管理人能力、四是运气因素。资产配置的核心即不断通过优化资产权重，提升整体收益，降低市场风险。
按照不同投资目标和投资策略，可分为相对收益基金组合和绝对收益基金组合。
相对收益基金组合追求超越基准的收益，通常将同类型基金指数确定为基准，构建久期风格和持券风格与基准相近的组合，获取与之匹配的β收益，该类策略主要通过基金优选的方式获取α收益。相对收益组合的投资者，通常忽略市场短期波动，放弃从市场环境变动中获利的可能，而更多着眼于长期投资收益。
绝对收益基金组合追求稳定的正回报，由于债基长期均能实现正收益，通常设定获取超越货币基金的收益而非0，该类策略会根据宏观环境和政策预期及时调整资产权重、久期和细分策略权重等，使之与市场走势匹配，实现在牛市中保持进攻性、熊市中有较高防御性的特征，绝对收益组合依赖于对债市的判断，具有较强的灵活性。
图1：基金组合策略
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
相对收益基金组合，工具属性较强，根据投资标的构建与市场久期中枢一致的组合，获取市场β收益，超额收益来源于管理人的能力，有效分散细分策略集中的风险，适合有较强的宏观经济把握能力和政策变化的判断，明确投资目标的投资者，不因市场短期风险变化而坚持资产配置的能力。
按照基金类型，分为短期债基组合、利率债基组合和信用债基组合，按照收益风险特征又可以进一步划分为风险厌恶策略、风险中性策略和风险喜好策略，本文由于篇幅限制，只对风险中性策略的相对收益组合进行分析。
图2：相对收益组合分析框架
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
战略配置（SAA）：按照风险中性策略，构建各类型债基久期中性组合，即锚定同类型债基的久期中枢。
战术配置（TAA）：根据同类型基金的策略行为，跟踪久期中枢，灵活调整基金资产，即通过增持预期表现更优的基金，减持表现不佳的基金，在稳定久期的前提下提升组合超额收益。
债基定性调研：管理人会应用多种策略创造超额收益，如商金债、城投债和产业债之间的轮动，高等级债和低等级债的挖掘等，不同策略有不同的市场适应性和波动。我们在了解完基金经理擅长策略后，等权配置，分散单一策略过于集中的风险。
债基定量优选：基于债基优选框架，利用投资结果类指标和投资体验类指标，并结合久期跟踪模型和业绩归因模型，从业绩、风控、稳定性和管理人能力四方面，定期优选管理能力较强的基金经理和综合表现靠前的基金。
何时切换基金品种，一是风险承受能力，当我们对风险的容忍度从风险中性转移到风险偏好时，将组合里短久期基金切换成长久期基金；二是基金经理发生变更，管理风格发生偏移时切换基金；三是基金的业绩表现变化特别糟糕，判断没有盈利机会，将其调出投资组合。
绝对收益基金组合，主动管理的方式使组合的久期和资产配置比例与市场走势匹配，充分利用择时和择券的方式提升产品收益，叠加管理人的能力，有效分散基金类型和策略集中的风险，不断创造α收益。适合对市场和投资机会持乐观态度，认为高风险得到高回报的风险偏好型投资者。
图3：绝对收益组合分析框架
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
战略配置（SAA）：确定资产类别，按照各类债券资产波动特征可分为利率策略和信用策略，短久期策略和长久期策略。根据宏观经济、货币政策、供需环境、机构行为和市场估值等方面，结合风险容忍度确定各类资产初始长期配置权重。
战术配置（TAA）：为了获取足够的超额收益，除了关注债市长期走势之外，策略的构成也需要考虑短期事件等引发的市场波动。让组合久期和债基权重在一定的比例范围内变动，优化组合的持仓体验和收益，通过如宏观择时模型、情绪监测模型以及利差跟踪模型等来计算各类债基性价比，以确定长期配置比例在短期内的偏移程度。
债基定性调研：管理人会应用多种策略创造超额收益，如商金债、城投债和产业债之间的轮动，高等级债和低等级债的挖掘等，不同策略有不同的市场适应性和波动。我们在了解完基金经理擅长策略后，等权配置，分散单一策略过于集中的风险。
债基定量优选：基于债基优选框架，利用投资结果类指标和投资体验类指标，并结合久期跟踪模型和业绩归因模型，从业绩、风控、稳定性和管理人能力四方面，定期优选管理能力较强的基金经理和综合表现靠前的基金。
何时切换基金品种，一是市场逻辑，观点发生变化及时调整组合久期和权重；二是基金经理发生变更，管理风格发生偏移；三是基金的业绩表现变化特别糟糕，判断没有盈利机会，将其调出投资组合。
首先我们将纯债基金按照利得分类标准分为短期纯债基、利率债基和信用债基（金融信用债基、中高等级信用债基和中低等级信用债基），并根据久期风格和持券风格分别构建了对应的基准指数，以观测和对比各类型债券基金的业绩表现情况。
图4：债基基准构建
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
再次确定各类型债基久期中枢，在久期计算上我们采用净值法久期：基金复权单位净值收益率与各期限子段的中债财富指数日收益率进行带约束的逐步回归，再用得到的系数（仓位）乘以对应的指数久期。我们采用近1个月的净值序列进行回归，滚动进行测算，得到每只债基的净值久期时间序列。
我们将同类型债基净值久期合并，发现短期债基平均久期1.2年，利率债基平均久期3年，信用债基平均久期2年。相对收益组合即构建久期中枢附近的组合。
图5：各类债基久期变动
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
根据久期中枢，我们将债基拆分为短久期风格和长久期风格，短期债基近1年平均久期在1.2年以下，确定为短久期风格，近1年平均久期在1.2年以上，确定为长久期风格；同样将利率债基和信用债基也分为短久期和长久期。相对收益组合从不同久期风格的基金中选择相等数量的债基构建组合，并不断优化组合中的基金。
图6：债基久期风格
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
各类型债基管理人利用不同的策略创造超额收益，单一策略有一定的市场适应性，为了防止策略失效，我们通过定性调研的方式了解基金经理擅长的策略和当下的市场观点等信息，以实现债基组合的策略分散。相对收益组合内的基金按照等权的方式构建。单只产品权重5%~10%之间波动。
其中不同类型债基细分策略如下，短期债基包含货币+策略、短债增强策略等；利率债基包含宏观久期策略、利率波动策略等；信用债基包含金融信用策略、城投信用策略、产业信用策略，高等级信用策略、低等级信用策略等。
图7：定性分析节选
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
债基定量优选分析框架如下：
图8：定量优选分析框架
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
债基定量优选方面，目的是筛选在各自分类和风格体系下未来能创造超额收益的基金与基金经理，首先根据基础要素初步筛选；再依据债基的5星评级体系，选择不同久期风格的5星评级债基，若单一久期风格下5星评级债基数量不足，依次往下补足（4星、3星）；接着我们剔除掉暂停申购或净值异常波动的债基；最后若5星评级债基数量多于组合标准（如10只），我们按照管理能力指标或综合评分降序筛选。
我们先设定一些筛选债基的基础条件，非定开类、无最短持有期、规模大于10亿、基金经理任职日期大于1年的债基，再根据5星优选规则构建10只产品的基金组合，跟踪其业绩表现情况：
信用债基相对收益组合：在风险偏好中性下，构建5只短久期信用债基和5只长久期信用债基。
图9：信用债基相对收益组合
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
利率债基相对收益组合：在风险偏好中性下，构建5只短久期利率债基和5只长久期利率债基。
图10：利率债基相对收益组合
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
短期债基相对收益组合：在风险偏好中性下，构建5只短久期短期债基和5只长久期短期债基。
图11：短债债基相对收益组合
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
我们将全市场债基分为短期债基、利率债基、信用债基，根据风险预算模型确定长期配置权重。
风险预算模型，允许投资者根据风险偏好、对资产的主管判断等因素设定各资产的风险贡献占比，从而更灵活地满足不同投资者的资产配置需求。理论上在合适的风险预算下，模型的配置结果能够达到夏普最优。此外，风险预算模型可以通过给长端资产分配更多风险预算的方式来提高长端资产比例，从而将投资组合整体收益提升至更合意的水平。该模型的主要风险在于，投资结果依赖于对资产收益的判断。
自2021年以来至今，信用债基年化收益率4.51%，最大回撤1.69%；利率债基年化收益率3.87%，最大回撤0.92%；短期债基年化收益率3.76%，最大回撤0.66%。
图12：基准净值走势
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.05.30
若剔除2022年4季度由于政策快速转向发生的最大回撤，长期看信用债基收益和风险控制综合表现优异。且目前经济增速回落，货币政策宽松，通胀低迷，经历了前期行业信用周期轮动后，新增信用债供给持续收缩，资产荒背景下信用利差维持低位，估值稳定，在严格控制信用风险的情况下，信用债投资价值较高。
对中长期债市持乐观的判断，初始债基资产配置上，以中长期信用债基为核心、占比80%~100%，利率债基为久期放大工具、占比0~20%。
信用债基中，由于金融信用债基的高波动性，对其权重上限会进行控制。金融信用策略权重一般在0%~40%之间波动，企业信用策略在60%~100%之间波动。单只产品权重5%~10%之间波动。
其他初始资产配置方案：当中长期乐观时，信用策略配置中长期信用债；当中长期悲观时，信用策略配置短期债基。
绝对收益组合久期和资产权重会根据市场观点灵活调整，对应不同的策略组合。战术配置一方面，是围绕SAA定的“锚”，在一定的“度”内，通过增减资产的比例、选资产下不同的策略和产品，去获取一定的超额收益。另一方面，产品选品是TAA最后一个环节，按照选定策略去选择最优产品，产品是执行策略的工具。
战术权重我们每周结合宏观经济、货币政策、供需环境和市场估值等确定，更好地把握中短期趋势。
图13：债券市场分析
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
当前债市，虽然地产刺激政策落地，但从效果上看仍未扭转市场信心，居民杠杆高位和收入预期的担忧，导致长期有效需求不足，经济复苏扰动偏弱，货币政策宽松预期，市场流动性充裕，流动性溢价逐步压缩。但今年以来债市整体走强，各品种利率全线下行，期限利差和信用利差持续压缩，10 年期国债收益率从2.56%下行至2.29%，赔率降低，估值波动风险抬升。从基金久期分歧度指数看，当前分歧度处于历史75%分位数，反映市场对后市走势分歧较大，往往是利率拐点的前兆。基于上述定量和定性分析，我们保持久期中性策略。
图14：全部债基分歧度指数
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
在宽松资金面和资产荒逻辑下信用债依然保持较强的稳定性，当前缺收益欠配的诉求依然强烈，预计长端信用利差和等级利差长期保持低位，波动性较小。对信用策略保持乐观观点，适当增加长端信用债基的比例。
手工补息取消，资金涌入非银端，资金面波动加大，带动金融信用债弹性增加，风险调整后收益显著下降，但资产荒背景下信用轮动效应明显，为提升静态收益同时降低波动，减配金融信用债基比例，增加企业信用债基比例。信用策略权重调整为：金融信用债基20%，企业信用债基占80%。
绝对利率水平大幅低于政策利率，10年国债2.30%低于1年MLF20bp，曲线形态保持平坦，央行未同步降息的背景下，政策风险较大，止盈压力上升，央行多次提及长端风险，抑制做多情绪。对利率策略保持谨慎观点，适当减配一定比例的利率债基。
组合久期偏好：久期中性，中长期信用债基久期控制在2年附近，利率债基久期控制在3年左右。战术配置权重：信用债基仓位提升至90%，其中金融信用债基占比18%，企业信用债基占比72%；利率债基仓位降低至10%。
同相对收益组合方法一致，定性调研过程中，通过了解基金经理擅长和应用的策略及市场观点，对债基进行评价。为了防止策略失效，尽量避免策略过于集中，债基组合时内部等权配置。
绝对收益基金组合优选逻辑与相对收益基金组合类似。筛选在各自分类和风格体系下未来能创造超额收益的基金与基金经理。
首先根据基础要素初步筛选；再依据债基的5星评级体系，选择不同久期风格的5星评级债基，若单一久期风格下5星评级债基数量不足，依次往下补足（4星、3星）；接着我们剔除掉暂停申购或净值异常波动的债基；最后若5星评级债基数量多于组合标准（如10只），我们按照管理能力指标或综合评分降序筛选。我们仅关注非定开类、无最短持有期、规模大于10亿、基金经理任职日期大于1年、不暂停申购的债基。
基于上述分析，久期中性策略下，我们构建的绝对收益基金组合中包含10只信用债基，其中2只金融信用债基（1只短久期和1只长久期），8只企业信用债基（4只短久期和4只长久期）、合计占比90%；4只利率债基（2只短久期和2只长久期）、合计占比10%。
图15：绝对收益债基组合基金列表
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
按照上述配置权重构建债基组合，即利率债基单只权重2.5%，信用债基单只权重9%。2023年以来，组合年化收益率5.26%，最大回撤-0.32%，相对于中债企业债AAA财富（1-3年）指数，截止2024年5月30日，累计超额收益率0.82%，月度胜率93.75%。
图16：绝对收益债基组合净值走势
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.05.30
绝对收益组合，结合了风险预算下的资产配置、战术配置以及定量和定性的分析方法，依赖于债市的判断，变动频率较高，上述方法给投资者提供组合构建的思路以参考，可根据自身的风险偏好特征和研究框架进行调整。
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