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【利得研究 · 投资策略】如何看待近期的科技行情？
【利得研究 · 投资策略】如何看待近期的科技行情？
原文章发布时间：2024年6月14日
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近期科技板块表现优于其他，电子中的半导体表现亮眼，引发市场关注。截止2024年6月13日，6月以来电子板块涨幅2.6%,同期wind全下跌1.8%。细分来看，电子板块中的半导体表现最好，涨幅4.9%。此外，元器件、消费电子表现亦不弱。电子板块近期表现较强主要源于：1）6月7日，金融总局同意六大行参与投资设立国家集成电路产业投资基金三期。2）最新海关最新数据显示前五个月我国集成电路进出口延续增长态势。3）陆家嘴论坛与三中全会渐进，市场预期会议或出台科技领域的支持政策。4）前期电子板块回调较多，低位板块对利好催化更为敏感。
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类比“中特估”，短期半导体仍有空间，但要形成大级别机会还要看后续是否有重磅政策出台。自2022年11月证监会提出“中国特色估值体系”起，“中特估”行情开始出现。紧接着，在2023年2月中旬、2023年4月再次领涨市场。复盘“中特估”行情，可以发现其离不开政策的催化，且出现在市场缺乏清晰景气线索的阶段。当前背景下，科技板块与“中特估”兴起有一定的相似性，也处于政策催化+市场缺乏主线的阶段。但不同于“中特估”的是，科技板块更需要流动性的支持。而当前海外流动性宽松或仍需一定时间，且国内正处于存量博弈阶段，增量资金有限。此外，基本面上，当前半导体周期处于正增长区间，后续复苏仍有望持续。由于半导体板块的市场表现与半导体周期往往有强的同步关系，在产业基本面改善近半年之后，板块积累了一定反弹动能与上行空间。综上所述，短期半导体仍有空间，但通过流动性持续拔估值空间有限，后续若有大级别行情，还需等待重磅政策出台。
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近期哪些领域值得重点关注？ 1）存储：HBM景气外溢，关注HBM相关产业链及利基存储。当前AI最大的瓶颈不是算力、而是存力和运力，HBM是AI时代的首选存力解决方案。行业高景气有望持续至2026年，预计2024年HBM产值将翻4倍，达169亿美元，但目前，HBM的主要供应商仍为海外三大巨头（SK海力士、三星、美光）。A股方面，主要关注两条HBM的外溢线索，其一为HBM相关材料与设备，重点关注颗粒状环氧塑封料（GMC）、液态塑封料（LMC）、硅微粉、电镀液、HBM晶圆检测设备等；其二为受益于HBM挤出供给的利基DRAM。利基存储市场是国内存储公司主要参与的市场，由于此前供需格局未出现明显改善，目前产品价格仍在底部，涨价潜力仍未兑现。随着HBM对普通DRAM产能产生挤占，叠加需求复苏，或引发普通DRAM及内存模组的相关机会。2）消费电子：AI PC、AI手机产业化落地提速，产业链或量价齐升。AIPC方面，硬件巨头纷纷布局AIPC，2024年成为产业化落地元年。随着AIPC渗透率的快速提升，PC进入以AI定义软硬件时代，产业链核心零部件有望量价齐升。AI手机方面，苹果AI发布有望显著加速AI手机进程，当前AI手机领域重点关注苹果产业链。3）半导体：大基金三期成立，重点关注先进制程相关的设备与材料。大基金一期主要完成产业布局,而二期则接力聚焦半导体设备材料等上游领域。预计三期或将聚焦先进制程相关的半导体设备与材料。设备方面，6、7月半导体晶圆厂招标陆续落地，主流设备公司有望订单超预期。材料方面，半导体材料国产化进入2.0阶段，先进制程材料开启放量，板块景气上行，Q2业绩大概率继续超市场预期。
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投资建议：短期增量资金有限，若无增量政策出台，预计以电子为代表的科技板块仍属于在红利及茅宁短期缺乏上涨逻辑、且自身超跌叠加大基金三期催化背景下的博弈，市场期待的月度乃至季度级别的“科特估”大行情尚无法达到触发条件；若下周陆家嘴论坛或7月三中全会传递出超预期的政策信号，或可期待所谓的“科特估”。细分方向上，关注逻辑更为夯实的HBM相关产业链及利基存储、AI PC/手机、先进制程相关的半导体设备与材料。
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近期科技板块表现优于其他，电子中的半导体表现亮眼。截止2024年6月13日，6月以来电子板块涨幅2.6%,同期wind全下跌1.8%。细分来看，中信电子板块五大二级行业半导体、元器件、光学光电、消费电子、其他电子零组件中的半导体表现最好，涨幅4.9%。此外，元器件、消费电子表现亦不弱。
资料来源：Wind，利得研究院。统计日期：2024/6/1-2024/6/13
1、6月7日，金融总局同意六大行参与投资设立国家集成电路产业投资基金三期。国家大基金三期于5月24日正式成立，注册资本达3440亿元人民币。大基金三期的注册资本高于一期、二期的总和。2014年9月，国家大基金一期成立，注册资本987.2亿元，最终募集资金总额为1387亿元；2019年10月，国家大基金二期成立，注册资本2041.5亿元。从投资方向来看，国家大基金的前两期主要投资方向集中在设备和材料领域，为我国芯片产业的初期发展奠定了坚实基础。而大基金三期的投向，除了制造、设备和材料等卡脖子的关键领域，随着人工智能和数字经济领域的加速发展，先进封装、HBM、先进制程相关的半导体设备与材料、AI相关芯片、算力芯片等有望成为大新重点。大基金三期的成立，将带动更多社会资本继续投向半导体项目，推动行业的整体发展。
2、6月7日，最新海关最新数据显示前五个月我国集成电路进出口延续增长态势。6月7日海关总署发布数据，5月我国集成电路出口额约为126.34亿美元,同比增长28.47%，增幅位列第二，仅次于船舶的57.13%。1-5月，集成电路出口金额同比增长21.2%，超越同期汽车20.1%的同比增幅。同时，5月集成电路进口同比也达17.3%，明显高于中上游。最新国内集成电路4月产量同比增幅高达31.9%，超过工业机器人（25.9%）与汽车（15.4%）等产品。
3.陆家嘴论坛与三中全会渐进，市场预期会议或出台科技领域的支持政策。2024陆家嘴论坛将于6月19日至6月20日在上海举办，此次论坛将设有8场全体大会，议题包括“加强国际货币政策协调，应对全球经济复苏挑战”、“科技创新与资本市场高质量发展”、“绿色金融制度创新与市场激励”、“对标高标准经贸规则，推动金融高水平制度性开放”、“银发经济与养老金融”、“数字金融创新与法制”，以及“建设高质量普惠金融体系”等。其中，科技创新与资本市场高质量发展或出台资本支持科技领域的相关政策。此外，7月即将到来的三种全会受到较高关注。今年5月23日的企业和专家座谈会上，总书记强调要紧扣推进中国式现代化这个主题，意味着即将推出的全面深化改革重大举措是服务于中国式现代化的。而今年以来又特别提及“新质生产力”这个概念，考虑到政策的延续性，“新质生产力”有望在重要会议上重复提及。因此，三种全会中大概率出现“新质生产力”相关的改革。联想到当前束缚“新质生产力”发展的堵点卡点，后续深化科技体制、教育体制改革有望提上日程。
4.前期电子板块回调较多，低位板块对利好催化更为敏感。今年以来，科技股表现一直较弱，TMT四大板块除通信外，均不及wind全A。年初至6月13日，WIND全A跌幅达4.8%，而电子跌幅达9.8%。这主要是由于科技板块前期估值过高，而业绩修复较慢，导致 EPS增长迟迟不及预期。叠加存量资金环境下，市场对红利高股息偏爱，导致电子板块一度表现较弱。
当前半导体周期处于正增长区间，后续复苏仍有望持续。随着半导体销售额同比增速在2023年Q1触底后，全球及中国半导体销售额已连续13个月同比趋势向上，并连续6个月处于正增区间。市场调研机构Counterpoint表示2024年第一季度已观察到半导体行业显露需求复苏迹象，尽管进展比较缓慢，但经过连续几个季度去库存，渠道库存已正常化。伴随着当前AI赛道飞速发展，大量晶圆制造、散热以及存储的数量以及技术上都需要升级。可以佐证的是，除我国前5月集成电路出口较好外，韩国芯片出口数据也表现亮眼：5月韩国芯片出口金额达113.8亿美元，同比增长54.5%,连续7个月保持增长。此外，近期恩智浦与世界先进刚刚在6月5日宣布，计划在新加坡共同成立VSMC合资公司，以建造一座十二寸晶圆厂，预计2024年下半年动工，2027年量产。该厂将采用130nm至40nm技术，产品包括混合信号、电源管理和模拟芯片，瞄准的是汽车、工业、消费电子等终端市场。新厂还未开工，订单就已上门。世界先进透露，已有远超一半产能被客户预订。其他公司如华虹半导体的晶圆厂利用率已超过100%，下半年不排除将晶圆价格提高10%。种种迹象均反映出人工智能作为确定性赛道将不断带动相关半导体行业高景气。世界半导体贸易统计组织（WSTS）的最新预测表示，预计全球半导体市场2024年和2025年将强劲增长，上调预测2024年全球半导体市场总销售额将达到6112亿美元，同比增长16%。
国产化大趋势没有改变，大基金三期未来有望给国内关键环节的半导体公司注入更大发展力量。为限制中国取得用于人工智能的芯片，近期美国再次计划限制中国使用一种名为全环绕栅极晶体管（GAA）尖端芯片架构的技术。这项限制锁定的目标将会是刚刚进入市场、尚未萌芽的新型硬件技术。据报道，这种技术可让半导体具备更强大的能力，各家芯片制造商目前正引入这项技术量产芯片。近年以来，美国对中国半导体的限制不断趋严。为保障供应链稳定，我国半导体自主可控不断加速。5月24日“国家大基金三期”注册成立，注册资本3440亿，规模远超往期，将继续大力支持半导体行业的发展。中国半导体工厂2023年的产能年增12%，达到每月760万片晶圆，预计2024年中国将激活18座新厂，产能将年增13%，达每月860万片。
消费电子方面，AI不断渗透带动行业需求，苹果入场AI提振市场信心。苹果2024WWDC在6.11-6.15日举行，其AI功能和战略引发市场关注。1）OpenAI合作：苹果与OpenAI构建合作伙伴关系，将整合对方的ChatGPT。苹果宣布可以在系统中直接调用ChatGPT，只要你同意，而且不用创建账户，已有账户可以进行关联。2）全新Siri：苹果自研大模型和ChatGPT共同加成，苹果将ChatGPT集成在Siri 。iOS 18新版Siri的理解响应更智能，能够总结通知/冗长文档内容，实现应用智能交互、多指令串联等功能，完整版本Siri预计明年推出，作为iOS 18后续更新的一部分。3）其他内置应用更新：例如AI照片编辑、AI自定义表情符号、AI升级的Spotlight搜索，此外备忘录/邮件/Pages/Keynote/Safari预计也将加入新AI功能。4）Vision Pro：Vision Pro全球发售日期确定，6月28日中国日本新加坡，7月12日澳大利亚加拿大法国德国英国。Vision OS 2系统重大升级。市场期待Apple能重新定义设备端AI的使用者行为并带动硬件换机潮。Apple股价近期创出新高，显示出市场的正向态度。
复盘“中特估”行情，其在2023年出现了三波主升浪。从2022 年 11 月 21 日证监会主席易会满提出“中国特色估值体系”，到 2023年上半年，“中特估”成为市场的主线方向之一，并分别在 2022 年11月下旬、 2023 年2月中旬至3月中旬、2023 年 4 月初至 5月中旬期间，三次领涨市场：1）2022 年底权重股躁动，“中特估”首次提出并成为主线。2）2023年2月，随着多项高频数据指向经济修复程度不一，市场对于经济和政策的分歧加大，叠加年初大涨后热门赛道逐渐进入过热，同时外资流入放缓，风险偏好阶段性回落，市场重回存量博弈。在此背景下，大盘陷入震荡，行业轮动加速，分歧阶段 “中特估”再度成为主弦律。3）2023年4月，随着市场进入一季报窗口、风险偏好回落，数字经济分化调整，“中特估”重新领涨。三轮“中特估”行情中，建筑央企、“三桶油”以及煤炭、钢铁等传统“中字头”基本成为市场核心共识，当这些方向充分上涨后，此时“中特估”行情会逐渐向着板块内部表现相对落后、估值修复尚不充分以及非龙头的方向扩散。且“中特估”行情演绎的过程中与TMT 与两条主线之间存在明显的交替轮动。
当前科技板块与“中特估”兴起有一定的相似性，都是处于政策催化+市场缺乏主线的阶段。复盘中特估行情，可以发现其离不开政策的催化，且出现在市场缺乏清晰景气线索的阶段。而今年自两会起，“新质生产力”便成为新热门高频词。两会重点工作任务基本延续 2023 年末中央经济工作会议定调，再度强调“现代化产业体系”重要性。相较于去年，今年将“现代化产业体系、新质生产力”提升至首位，且新增“深入实施科教兴国战略，强化高质量发展的基础支撑”至今年10项重点工作任务之内，这都反映出政策对科技的重视。同时，一季度业绩报告显示，wind全A净利润同比增速-4.6%，整体行业盈利缺乏弹性，高景气方向匮乏。自4月以来，行业高速轮动，市场缺乏主线。
但不同于“中特估”的是，科技板块更需要流动性的支持，当前海外流动性宽松或仍需一定时间。且国内正处于存量博弈阶段，增量资金有限。近期加拿大、欧盟渐次宣布降息，市场开始出现降息交易，推动美债利率下降。但6月13日，美联储如期将利率政策继续按兵不动，从去年7月以来连续第七次会议将联邦基金利率区间维持在5.25%至5.50%的二十多年高位。并且从更新的点阵图来看，美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期，从上次点阵图显示的三次降至一次，并未如最近数据激发的市场预期那样降息两次。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，通胀已经实质性地放缓，但仍然太高，今年迄今的通胀数据还不足以给美联储降息的信心。利率决议公布后，美元和美债收益率跌幅收窄，美股、黄金涨幅收窄。与此同时，A股短期没有增量资金流入，甚至是减量：北向资金近期在中美博弈加剧、联储降息预期摇摆影响下波动显著加剧，6月以来净流入规模为-55.28亿。而两融交易热度也在近期继续回落，杠杆资金延续流出之势。近期换手率小于1%，日成交额小于7000亿，处于缩量滞涨的环境。此外，限售股解禁将在8月出现一定放量，一定程度加剧流动性压力。
资料来源：Wind，利得研究院。统计时间截止2024/6/13
综上所述，短期半导体仍有空间，但要形成大级别机会还要看后续是否有重磅政策出台。历史上，半导体板块的市场表现与半导体周期往往有强的同步关系，在产业基本面改善近半年之后，板块已积累了一定反弹动能与上行空间。但当前板块估值处于中等水平，尚未被明显低估，通过流动性拔估值空间有限。后续若有大级别行情，还需等待重磅政策出台。
资料来源：Wind，利得研究院。统计日期：2024/6/13
3.1 存储：HBM景气外溢，关注HBM相关产业链及利基存储
当前AI最大的瓶颈不是算力、而是存力和运力，HBM是AI时代的首选存力解决方案。根据于冯·诺依曼理论，传统计算机构架存在“内存墙”的问题，例如，过去二十年，CPU的峰值计算能力增加了90000倍，内存/硬件互存宽带却只提高了30倍，而在AI应用中，每个SoC的带宽需求都会超过几TB/s，因此，传统DRAM（一般用GDDR）不能满足AI训练所需的算力缺口。HBM是DRAM的一种，常被用于高性能计算、网络交换及转发设备等需要高存储器带宽的领域，HBM通过TSV信号纵向连接技术(在DRAM上搭数千个细微孔并通过垂直贯通的电极连接上下芯片),可以堆叠多个DRAM,并缩减30%的体积、降低50%的能耗。在存储带宽上，最新型的单栈HBM3E带宽上限近1.2TB/s，而最新型的GDDR6单颗带宽上限则仅为96GB/s；在空间上，传统GDDR为2D平面分布，占用空间大，而根据AMD，1GB HBM的表面积相对1GB GDDR5的表面积缩减94%。因此，HBM相较于传统的存储技术而言具备更高带宽、更低功耗和更小尺寸的优点。
资料来源：Semiconductor Engineering，利得研究院
行业高景气有望持续至2026年，预计2024年HBM产值将翻4倍，达169亿美元，但目前，HBM的主要供应商仍为海外三大巨头（SK海力士、三星、美光）。市场规模方面，根据Trendforce，2023年HBM产值占DRAM整体产业约8.4%，市场规模约43.56亿美元；预估至2024年底将达169.14亿美元，占DRAM整体产值约20%。此外，根据高盛的报告，预计2026年HBM市场规模将达到300亿美元。市场格局方面，根据Trendforce，2024年SK海力士在HBM市场中的市占率预计为47-49%，三星电子的市占率预计为47-49%、美光的市占率预计为3-5%。
A股方面，主要关注两条HBM的外溢线索：1）HBM相关材料与设备；HBM的制造目前仍然属于国内相对薄弱的“卡脖子”环节，因此，重点关注HBM产业链相关的上下游，特别是相关材料与设备。材料方面，重点关注颗粒状环氧塑封料（GMC）、液态塑封料（LMC）、硅微粉、电镀液等；设备方面，重点关注HBM晶圆检测设备。2）受益于HBM挤出供给的利基DRAM。利基存储市场是国内存储公司主要参与的市场，由于此前供需格局未出现明显改善，目前产品价格仍在底部，涨价潜力仍未兑现。随着HBM对普通DRAM产能产生挤占，叠加需求复苏，或引发普通DRAM及内存模组的相关机会。供给端，自2024年第二季度以来，国内多家互联网企业纷纷向芯片供应商紧急追加订单，要求生产HBM和DDR5。由于HBM生产线已经升级至HBM3/3E的先进制程，面对客户对HBM2E的紧急需求，部分制造商不得不迅速增设生产线，并调整部分DDR4生产线以满足HBM2E的生产需求。预计到2024年底，将有约80%的DRAM产能转向DDR5，这可能会导致DDR4供应出现紧张。此外，根据IT之家的报道，三星和SK海力士计划在2024年下半年停止其DDR3生产线。鉴于美光和南亚科技目前对DDR3的产量有限，这两家主要制造商的退出可能会推高DDR3的市场价格。需求端，利基存储空间虽不及主流市场，但产品特点鲜明，不可替代性较强，市场空间预计将保持稳定，此外，台湾厂商的营收连续6个月同比增长，或印证需求复苏已然开启。在此背景下，利基存储市场有望加速回暖。
图14：华邦电连续5个月营收同比增长（截至2024M5）
3.2 消费电子：AI PC、AI手机产业化落地提速，产业链或量价齐升
AI PC方面，硬件巨头纷纷布局AIPC，2024年成为产业化落地元年。2023年10月,联想首次展示了AIPC；2024年5月20日,微软发布AIPC,内置了OpenAI的GPT-4o模型,算力每秒可执行超过40万亿次运算;同日,戴尔推出5款AIPC;英特尔日前宣布启动AIPC加速计划。据不完全统计，2024年至今,已有将近40款AIPC发布,下半年预计达到100款,按目前的节奏,2024已经俨然成为AIPC落地元年。
随着AIPC渗透率的快速提升，PC进入以AI定义软硬件时代，产业链核心零部件有望量价齐升。根据Canalys，2024-2028年全球AIPC渗透率将从19%提升至71%，出货量将从0.51亿台提升至2.08亿台，CAGR+42.11%；根据IDC，2023-2027年国内AIPC渗透率将从8.1%提升至84.6%，出货量将从约0.03亿台提升至约0.42亿台，CAGR约为93.43%，市场规模则将从2023年的175.3亿提升至2027年的2308亿，CAGR达到90.49%。预计AIPC换机潮不仅能带动全产业链受益，还将促进核心零部件价值量提升，处理器、存储直接受益，散热、电池等间接受益。大模型之所以能够在PC上运行,主要依靠神经网络处理器NPU, NPU对神经网络计算进行了专门的优化设计,能够显著降低能耗,不需要GPU进行大规模并行计算。对A股来说,NPU和存储设备国内厂商受益不大,核心受益环节为散热。传统PC只需用1个风扇和导热管,而由于算力和功耗明显提高,AIPC需要用2个风扇和2个导热管,因此AIPC散热市场规模提高了1倍。同时，部分零部件环节,比如OLED显示屏和外观结构件等,以及AIPC轻量化的机身复合材料镁合金、碳纤维等也将受益（因为AIPC的电池、存储设备等都会更重）。此外，AIPC也会大幅拉动电磁屏蔽材料的需求,因为高算力需要对信号进行电磁屏蔽,以免受到干扰。
AI手机方面，苹果AI发布有望显著加速AI手机进程。苹果于北京时间2024年6月11日凌晨1点召开2024年WWDC大会，发布了iOS18、iPadOS18等6大操作系统的升级版本，并以独立模块展示了Apple Intelligence。我们认为，苹果AI发布将显著加速AI手机进程。首先，苹果能够将AI功能转化为满足真实用户需求的优质产品体验；其次，本次苹果通过将AI技术深度融合至操作系统中，可以实现系统级的用户情境理解、跨应用执行以及屏幕阅读等先进功能，这将促进智能手机向端侧智能体的快速迭代；最后，在本次全球开发者大会(WWDC)上，苹果公司将AI软件开发工具包(SDK)开放给第三方开发者使用，这不仅打破了AI功能仅限于手机原生应用的限制，还预示着未来第三方应用程序的AI生态系统将得到广泛发展，用户体验有望实现质的飞跃。
当前AI手机领域重点关注苹果产业链。硬件端,未来苹果新机将在芯片、内存、散热、麦克风、摄像头、电池、PCB等多方面升级以适配AI发展，预计2025年苹果产业链将迎来AI手机驱动的换机潮，产业链有望实现量价齐升。同时，2026年将是苹果产品创新大年,消费者将有望看见苹果诸多新品问世,如折叠iPad与手机、AR眼镜、MR新品,有望给产业链带来新一轮高成长。估值端，产业链龙头公司估值仍在底部,大部分公司2024年PE在20X以内,未来切换成长估值溢价空间巨大。从短期弹性角度看,投资首选明年硬件升级较大的环节以及苹果手机业务占比高的公司。
3.3 半导体：大基金三期成立，重点关注先进制流程相关的设备与材料
大基金三期成立，持续关注先进制程相关的半导体设备与材料。国家大基金三期（国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司）于5月24日正式成立，注册资本达3440亿元，高于一期（注册资本987.2亿元）、二期（注册资本2041.5亿元）的总和3028.7亿元。财政部是其第一大股东，持股17.44%，与国开金融、上海国盛、工商银行、建设银行农业银行等19位股东共同持有。大基金一期主要完成产业布局,而二期则接力聚焦半导体设备材料等上游领域。基金设立的目的是为了扶持中国自己的芯片产业,用国产化来解决对国外厂商重度依赖的问题。预计三期或将聚焦先进制程相关的半导体设备与材料。
基本面上，晶圆厂景气最差时候已经过去，资本开支或将开启上行。中芯和华虹24Q1产能利用率开始环比回升，中芯国际指引2024年资本开支同比持平，华虹预计2024年资本开始约22-23亿美元，同比大幅增加。设备方面，6、7月半导体晶圆厂招标陆续落地，主流设备公司有望订单超预期。材料方面，半导体材料国产化进入2.0阶段，先进制程材料开启放量，板块景气继续上行，24Q2业绩大概率继续超市场预期。
短期增量资金有限，若无增量政策出台，预计以电子为代表的科技板块仍属于在红利及茅宁短期缺乏上涨逻辑、且自身超跌叠加大基金三期催化背景下的博弈，市场期待的月度乃至季度级别的“科特估”大行情尚无法达到触发条件；若下周陆家嘴论坛或7月三中全会传递出超预期的政策信号，或可期待所谓的“科特估”。细分方向上，关注逻辑更为夯实的HBM相关产业链及利基存储、AI PC/手机、先进制程相关的半导体设备与材料。
风险提示
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
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