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【利得研究 · 投资策略】美国大选对资产配置的影响
【利得研究 · 投资策略】美国大选对资产配置的影响
原文章发布时间：2024年7月5日
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美国大选首轮辩论的主要包括国家债务（税收）、医疗、移民、堕胎、外交等议题。此外，结合两党在前期宣传中的政策，我们认为对后续金融市场影响较大的可能主要包括外交、货币、产业政策等。美国大选辩论提前至6月末举办。首轮辩论结束后，民调显示拜登表现不如特朗普。民主党被呼吁换人，但目前换人的可能性不高，可持续跟踪民主党候选人进展。整体来看，本次辩论中，拜登的政策偏向于增加富人税来弥补财政赤字，认为进口关税会导致通胀。特朗普则倾向于减税去刺激经济，而通过提高关税弥补减税带来的财政亏空。民生方面，民主党的医疗和堕胎政策更加友好，对移民也更加宽容。外交上，特朗普更支持以色列，拜登倾向于支持乌克兰。再结合两党在前期宣传，我们认为后续对金融市场影响较大的可能主要包括外交、货币、产业政策等。除巴以问题外，中国问题上，二者预计都将采取强硬的对华态度，且共和党的制裁范围更广。货币政策方面，特朗普可能更大概率的干涉货币政策独立性。产业政策上，特朗普或将废弃拜登政府对绿色产业的大规模扶持和补贴，转而扶持传统能源。
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复盘前两轮大选期间（从首轮辩论至当选月）的市场表现，可以发现美债上行、美元分化、美股上涨或震荡居多，黄金走弱。1）美债收益率基本上行，且特朗普当选年上行更多；2）美元在两次大选中表现分化，特朗普当选年美元强于拜登当选年；3）美股整体而言上涨或震荡居多，仅2020年10月（第二场辩论~第三场辩论期间）因疫情、财政等大幅回调；4）黄金整体在大选期间整体表现较弱，这与美债收益率上行有一定关系。与此同时，当期的突发新闻会显著影响市场风险偏好。
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美国大选不同结果对资产配置有何影响？特朗普胜选+统一国会：1）美股：减税倾向或再度抬升美股的盈利预期，同时金融自由化倾向也对股市有利，结构上传统能源、银行等周期行业将占优。2）美债：特朗普上台对通胀的影响方向并非完全明确，但当下更多人交易“再通胀—美债利率难下行”的路径，但若大选落地，多种反向预期的博弈预计将使美债的波动加大。3）虽然特朗普倾向弱美元，但基本面角度，特朗普及共和党胜出下，美元倾向走强。4）黄金：大选对黄金的影响机制更为复杂，预计黄金价格更大概率维持在2200-2300美元的高位震荡，下行空间有限。5）中国资产：短期利空市场情绪，但中长期中国资产的表现取决于国内经济基本面，结构上，利空新能源、汽车零部件等对美出口相关产业链，而一带一路及科技国产替代逻辑将加强。拜登胜选+统一国会：1）美股：分母端利好，分子端利空，与当下的情况基本接近，2025年整体表现或弱于特朗普当选的情况。2）美债：拜登当选意味着通胀沿当前路径回落，相比特朗普而言意味着更低的美债利率及更鸽的美联储。3）美元：有望随降息降临而略有回落。4）黄金：拜登胜选意味着黄金定价仍以降息预期为主导，整体表现或强于特朗普当选的情形。5）中国资产：A股/H股或迎来海外流动性减压，结构上，科技领域“小院高墙”式封锁延续，但当前市场对中美高科技领域的脱钩竞争预期已较为完备，边际上的利空有限，而“关税牌”更多意在选票而非钞票，影响范围有限。特朗普或拜登胜选+分裂国会：无论是谁当选，在分裂国会的情况下，均难让政策主张顺利通过国会。美元、美债、对华贸易管控的表现预计介于前两种情形之间，黄金、美股大概率高位震荡。
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投资建议：特朗普胜选与共和党横扫国会是当前概率更大的大选结果组合，有望支撑美债利率与美股、美元走强，同时需警惕大选结果对A/H股市场的潜在冲击。鉴于首场辩论之后特朗普支持率上升且其在摇摆州仍然具备领先优势，叠加共和党在两元选举中同样保持领先，目前特朗普胜选+统一国会出现的概率更大。特朗普2.0时代的移民政策、关税政策、减税政策上的立场均偏向于致使通胀上行，因此，强美元、高利率的预期较高，而美股特别是周期股则有望受益于减税及金融自由化。若押注此情形，可加大对美股周期股配置并减少美债头寸。此外，考虑到特朗普激进的对华关税政策及美元强势下的全球流动性回流，若押注此情形，建议警惕其对A/H股的潜在负面影响。
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美国大选辩论提前，民调显示拜登表现不如特朗普。2024年美国大选将于11月5日（投票日通常为11月第一个星期二）正式举行。按照往年惯例，两党候选人将在9-10月参加三轮辩论，但今年拜登和特朗普将首轮和第二轮辩论分别提前至美国东部时间6月27日晚上9点（北京时间6月28日上午9点）和9月10日。6月末的首次辩论拜登现场表现口齿不清，嗓音沙哑，重挫选民信心，因而会后特朗普支持率有所提升。本次辩论举办者偏民主党的CNN在辩论后发起了565名民众的快速民调，结果显示67%观看了这场辩论的受访注册选民认为特朗普的表现更好，认为拜登表现更好的受访者比例为33%。
资料来源：www.realclearpolling.com，利得研究院
民主党被呼吁换人，但目前换人的可能性不高，可持续跟踪民主党候选人进展。往年美国大选辩论开始时，两党都已经完成候选人的提名，而本次大选辩论比以往电视辩论提前了3个月。也就是说，当前共和党和民主党并未正式确认总统候选人。据报道，今年共和党和民主党的候选人确认日期分别约在7月18日和8月19日前后。且民主党规定，如果在总统竞选期间的任何一位成员主动退出或死亡，民主党全国委员会可以选择新的候选人。但鉴于时间紧迫以及换人后可能带来的挑战，民主党暂时很难换掉拜登。据美国《国会山报》报道，尽管拜登在此次辩论中表现不佳，但拜登竞选团队的一名发言人表示，拜登“不会退出”竞选。此外，民主党全国委员会正在考虑在民主党全国委员会大会召开前近一个月将拜登正式提名为该党在2024年大选中的候选人。但是，若拜登当真退选，其他民主党候选人包括：副总统哈里斯、密歇根州州长惠特默、宾州州长夏皮罗、加州州长纽瑟姆等。
历史显示，辩论并不能预测结果。未来民主党是否能胜选，需要重点关注第三党支持率、社会动荡是否加剧以及地缘政治等问题进展。历史上的美国大选中，希拉里赢得了所有三场辩论，但最后却输给了特朗普。约翰·克里对阵乔治·W·布什时赢得了所有辩论，但仍然输了。此外，奥巴马在民意调查中以72%对20%的差距，比拜登还要更差，但最终还是赢了。也就是说，辩论或者民调对结果影响并没有非常大。实际上，后续需要重点关注：1）小罗伯特·F·肯尼迪或其他第三方候选人是否在全国民意调查中获得至少10%的支持率；2）与大学校园内大规模反以色列抗议活动相关的社会动荡；3）拜登在乌克兰和加沙战争中的外交政策努力是成功还是失败。
本次辩论的主要议题包括国家债务（税收）、医疗、移民、堕胎、外交等。整体来看，拜登的政策偏向于增加富人税来弥补财政赤字，认为进口关税会导致通胀。特朗普则倾向于减税去刺激经济，而通过提高关税弥补减税带来的财政亏空。民生方面，民主党的医疗和堕胎政策更加友好，对移民也更加宽容。外交上，特朗普更支持以色列，拜登倾向于支持乌克兰。
结合两党在前期宣传中的政策，我们认为对后续金融市场影响较大的可能主要包括外交、货币、产业政策等：
1、外交方面：
1）乌俄问题上，特朗普有意牺牲乌克兰的主权完整，推动俄乌之间休战或者停战。拜登则坚持北约联盟表示继续遏制俄罗斯。俄罗斯总统普京曾表示除非俄罗斯能够保留其宣称的乌克兰领土，以及乌克兰放弃加入北约，他才会结束这场战争。而近期特朗普多次表示，如果再次当选总统，他可以在一天内解决俄罗斯和乌克兰的冲突。后续如若特朗普真的想要使乌俄停战，大概率会通过施压迫使乌克兰放弃一些领土来结束战争。而拜登近期则允许乌使用美武器打击俄境内目标，后续抵制俄罗斯大概率继续。
2）在巴以问题上，近期拜登政府为了选票对以色列援助放缓，但当选后二者都可能继续支持以色列。前期在巴以冲突问题上，拜登的处理方式受到广泛批评，这直接影响了他的民调支持率。在冲突爆发前，拜登的民调支持率相对较高，但随着冲突的升级，其支持率迅速下滑，成为近二三十年来美国总统中最低的支持率之一。巴以冲突的处理不当不仅削弱了拜登的国内外形象，也让选民对他的外交政策能力产生怀疑。在国内、国际双重压力下，拜登暂停了对以色列的炸弹运输，并表示要逐步促成以色列和哈马斯的谈判。尽管巴以近期有所缓和，但以色列又开始转向进攻黎巴嫩。因此，后续无论谁上台，仍可能面对中东战争问题。特朗普方面，考虑到背后财团和宗教问题，其在上台后可能会更加支持以色列。
3）中国问题上，二者预计都将采取强硬的对华态度，且共和党的制裁范围更广。由于美国不太可能在短期内重新回到贸易自由化中，后续无论谁上台都大概率增加对中国的关税。拜登政府曾维持了特朗普政府时期对华征收的“301条款”关税，并在今年5月对中国“目标战略产品”大幅提高关税，如对电动汽车的关税税率从25%升至100%。而特朗普则在公开场所表示要对中国进口产品至少收取60%的关税。此外，特朗普还表示要与华完全“脱钩”，取消中国的贸易最惠国待遇。他还承诺通过一项为期四年的计划，逐步停止从中国进口所有必需品，如电子产品、钢铁、药品等，并阻止中国拥有任何重要的美国基础设施。当前，拜登政府官员主要目的在阻挠中国获得先进技术。而共和党人则更有望扩展到其他领域，如阻止美国养老基金、风险资本家等投资中国公司。
2、货币政策方面，特朗普可能更大概率干涉货币政策独立性。特朗普更偏好较为宽松的货币环境，以配合其扩大支出和减税的财政政策。2016年当选时，美国联邦基金利率处于0.5%的低位，特朗普推出“减税+基建+放松监管”的政策组合，有效地刺激了美国经济。但后续鲍威尔便开始不理会白宫喊话而连续加息，特朗普则经常在推特上发表言论质疑批评鲍威尔，认为其“渐进式加息”抑制了美国经济持续修复的趋势，这打破1990年代以来总统不对货币政策发表评议的传统。并且2024年初接受采访时，特朗普再次暗示“美联储正通过控制降息节奏帮助民主党”。因此，若特朗普当选后可能加大对美联储施压使其开始降息。降息不仅可以刺激经济、股市和楼市，而且可以为特朗普第二任期省下很多国债利息开支，从而为他的二次减税计划保驾护航。随着2009年以后低息时期发行的中长期国债逐渐到期，美国联邦政府需要借新还旧来滚动35万亿左右美元的国债。而新债的利息是以5.5%为基准的，如果能把国债的平均利率降低一个百分点，那就可以为他省出3500亿美元一年的财政空间。
3、产业政策上，特朗普或将废弃拜登政府对绿色产业的大规模扶持和补贴，转而扶持传统能源。在联邦政府新增2万亿美元的新支出后，无论拜登还是特朗普在11月获胜，美国的制造业回归的目标都将不变。但共和党倾向于支持传统能源，如石油和天然气等，这主要是由于共和党背后的金主是科赫兄弟和传统能源行业。因此，特朗普可能颁布包括减少监管障碍、提供税收优惠等的政策来促进石油和天然气的生产和出口。此外，特朗普可能还会对芯片行业、人工智能和数字货币等行业发布一些积极政策。而拜登则更加支持绿色产业，如电动车等。在科技上，拜登政府也积极支持，其设定了一个目标，即到2030年全球20%的先进半导体在美国制造。
前两轮大选期间美债收益率上行，这与近期美债表现较为一致。复盘2016年和2020年美国大选期间的大类资产表现，可以看到，美债收益率基本上行，这也与本轮首辩后美债收益率表现较为一致。本轮辩论结束后美国国债价格大幅下跌，推动多个期限收益率升至了数周来的最高水平。这主要是市场预期新一轮总统上任后将发布多项政策刺激经济，且特朗普政府有望比拜登政府更容易引发通胀。
美股整体而言上涨或震荡居多，仅2020年10月（第二场辩论~第三场辩论期间）因疫情、财政等大幅回调。当年10月由于特朗普新冠病毒检测呈阳性的消息使得市场对疫情控制的悲观情绪增加，同时美国财政刺激陷入僵局以及美国大选前的不确定性上升，叠加9月就业报告差于预期，打压了市场情绪，美股在10月有所回调。其余多数时间美股均处于上涨或震荡情况。
美元在两次大选中表现分化，特朗普当选年表现优于拜登当选年。美元在特朗普大选期间表现较强，主要是美债利率走强更加明显。但在拜登当选期间，美债利率上涨幅度明显不及2016年。特朗普上台后，由于市场憧憬特朗普政策将推高通胀，这导致美联储加息概率攀升，从而导致美元走强。
黄金整体在大选期间整体表现较弱，这与美债收益率上行有一定关系。与此同时，当期的突发新闻会显著影响市场风险偏好。特朗普当选当月（11月），黄金在强美元和美债利率大幅抬升的冲击下一个月内回落10%。尽管拜登当选月（11月）黄金同样表现较弱，但不同的是。本次美元指数回落，而美债利率仅小幅上行，并不是影响黄金走势的主要因素。造成当时黄金下跌的主要原因是：2020年11月9日，辉瑞表示其疫苗初步实验结果有效性超过90%，这使得市场风险偏好明显提振。此外，当时美国PMI等经济数据表现较好，市场对经济恢复的预期显著增强。
美国大选的不同结果会导致全球明年的宏观假设有所不同。除了总统候选人的不同会导致差异化的政策取向之外，国会众议院与参议院是否为同一政党控制（即统一国会或分裂国会）也是需要考虑的重要因素。以下我们对三种不同的组合下的情况进行了讨论。
特朗普当选的核心假设包括：1）贸易方面，对中国及更广泛的国家征收高关税；2）税收方面，持续2017年的减税行动，减免小费收入税；3）能源方面，加大石油天然气开采力度，取消环保政策与补贴；4）移民方面，缩减或中止非法移民福利与工作许可，加强边境管理；5）军事外交方面，重视本土安全，尽快缓和甚至解决俄乌冲突问题，加大对以色列的支持，要求北约支付军费。基于以上假设，如果特朗普胜选，且共和党控制参议院与众议院，则：
1）美股：减税倾向或再度抬升美股的盈利预期，同时金融自由化倾向也对股市有利，结构上传统能源、银行等周期行业料将占优。特朗普倾向于“减所得税+加征关税”的宽财政组合，希望在继续执行其任期内推动的《2017年减税和就业法案》（TCJA）中规定的税收优惠，特朗普表示或将企业所得税率从当前21%降至15%，并考虑使用关税作为所得税的替代方案，此外，可能取消对服务行业小费征税的政策。根据中金的测算，预计特朗普的税改可以助推美股2025年盈利增速上调3.4个百分点，美股分子端预期有望改善，但改善效果会低于上一轮税改。结构上，传统能源、银行等周期行业有望占优，一方面，从行业角度，能源、交通运输、多元金融、银行、商业服务、家用耐用品等税率均超过15%的减税线，行业税率下调至15%将对这类行业有更多提振，另一方面，特朗普政府倾向于支持传统能源部门，或将加快授予石油和天然气钻探许可证，同时，特朗普也倾向于放松金融监管，在上个任期废除了金融改革法《多德－弗兰克法案》的部分条款，金融相关领域有望受益。
图6：能源、交通运输、多元金融、银行等行业税率超过减税线
资料来源：Factset，中金，利得研究院
图7：减税政策可能提振2025年指数净利润增速
资料来源：Factset，中金，利得研究院
2）美债：特朗普上台对通胀的影响方向并非完全明确，但当下更多人选择交易“再通胀—美债利率较难下行”的路径，预计大选之前的“特朗普交易”更多定价美债利率上行，但若大选落地且以特朗普胜出为结局，多种反向预期的博弈预计将使美债的波动加大。特朗普在移民政策、关税政策、减税政策上的立场均偏向于致使通胀上行，但特朗普干预俄乌冲突、共和党倾向原油增产又能够改善通胀。
移民方面，2021年底reopen以来，美国移民人数激增，主要系非法移民数量超常增长，在对通胀的影响上，移民有助于劳动缺口的收敛，同时非法移民主要从事低工资行业，数量和就业结构上的增量能够缓解工资增长和服务业通胀的压力。特朗普或重新实施更严格的移民控制措施，或将立法禁止非法移民子女获取公民身份，禁止非法移民获取福利保障，这一举动或将加剧劳动力缺口，造成薪资通胀二次抬头。关税方面，特朗普倾向于扩大贸易保护主义政策的施行范围，主张对全球多数国家加征关税，尤其是中国。根据过去的学术研究测算，2018年美国提高关税后，关税增加的成本基本上完全由消费者承担，关税对通货膨胀的影响并非仅由进口商品价格的上涨所导致，人为提高进口商品的成本同样为美国本土生产商提供了提高其产品价格的机会，因此，特朗普的关税政策或将推升通胀。
国际关系方面，特朗普有意迅速解决俄乌问题，他曾经多次表示“如果再次当选总统，他可以在一天内解决俄罗斯和乌克兰的冲突”，另外，据《观察者网》报道，特朗普的两名关键顾问最近提出了一项结束俄乌冲突的和平计划，而俄乌冲突潜在的转折或降低油价预期，助力通胀缓和。能源方面，特朗普极力反对拜登的政策，认为应该大力投资传统能源，而加大石油和天然气的供给也有助于缓解通胀压力。
图8：2021年开始，美国的边境非法移民数量激增
资料来源：USA FACTS，利得研究院
图9：移民多从事低收入行业
资料来源：USA FACTS，利得研究院
3）美元：虽然特朗普倾向“弱美元”，但基本面视角来看，美元或许没有走弱基础。从当下现实来看，欧洲整体经济基本面较弱导致欧洲央行较美联储更早开启降息周期，同时日本央行在首次加息后没有实质性的收紧举措，即便美联储年底开启降息，外围货币的贬值也将被动支撑美元指数。而往未来看，虽然特朗普倾向于实行“弱美元”政策来提振美国出口，但美元走势并不单纯为其主观意志左右，特朗普政策组合指向通胀与提振增长，或将使美元维持韧性。参考特朗普在2016年当选后的情况，由于减税和基建政策大幅提振增长和通胀预期，美元快速走高，而其任内美元指数下跌也并非得益于“弱美元”政策，例如2017年美元指数大幅下跌主要系特朗普减税和基建政策推进缓慢，2020年美元指数下跌则是由于新冠疫情下美国施行的财政货币双刺激。
图10：2016年特朗普当选后，美元指数走高
资料来源：Wind，利得研究院
4）黄金：特朗普政策对黄金的影响机制更为复杂，预计黄金价格更大概率维持在2200-2300美元的高位震荡，下行空间有限。一方面，特朗普政策组合倾向于提振增长、驱动通胀，从而指向美债利率higher for longer，这在传统黄金的定价框架下并不利于金价，但另一方面，由于央行成为市场主要的交易者，2022年后实际利率框架的有效性被削弱，例如，我们可以对比SPDR黄金ETF（全球规模最大的黄金ETF产品）的黄金持有量与伦敦现货黄金价格，在2022年之前，两者的相关性在0.8以上，但2022年之后，两者走势逐渐背离。因此，传统的实际利率传导机制在央行成为黄金增量需求主导者时容易失效，而我们预计在特朗普上台后，非美央行对黄金的配置需求将持续加大，特朗普的贸易保护政策将加剧逆全球化浪潮，美元的地位将会进一步弱化，叠加特朗普政策不确定性加剧的避险情绪，非美央行对黄金的增持趋势不可逆。此外，黄金本身也是抵御通胀的品种，二次通胀预期同样能对金价形成支撑。
图12：SPDR黄金ETF的持有量与伦敦现货黄金价格相关性在2022年后显著背离
资料来源：Wind，利得研究院
5）中国资产：短期将对市场情绪产生负面影响，但中长期中国资产的表现更多取决于国内经济基本面，结构上，利空新能源、汽车零部件、医药原料药等对美出口相关产业链，而一带一路及科技国产替代逻辑将加强。
一方面，回顾2018年中美贸易摩擦时期，随着2018年第一季度末关税政策的正式生效，加之国内金融市场的去杠杆化推进，A股市场大幅下跌，同时，中美贸易间的出口增长速度也遭受了相应的负面影响，2018-2023 年美国自华进口合计下降约9.9个百分点，拖累我国出口约1.7 个百分点，若特朗普上台后履行其加征关税的相关言论，预计相关行业将遭遇调整。
另一方面，特朗普的贸易保护政策或导致全球经济在当前较为疲弱的情况下走向低迷，由此引发的各国经济形势和货币政策的分歧，从而推动海外市场的美元进一步回流，叠加可能的强美元与高美债利率，全球流动性或将遭到一定冲击。
结构上，科技竞争升级或将带动科技行业国产替代逻辑进一步增强，一带一路沿线亦有替代性的投资机会，但以光伏为代表的新能源市场空间可能有损，同时，汽车零部件亦可能受到关税影响，但整车影响相对较小。
图13：2018年后，美国自中国进口走势与其他国家进口走势背
资料来源：USITC，USTR，国盛证券，利得研究院
资料来源：USITC，USTR，国盛证券，利得研究院
拜登胜选的核心假设包括：1）贸易方面，同样主张动用关税维护美国的“国家安全”，但拜登倾向于结构性的关税；2）税收方面，对富人和企业加大征税力度，要将企业税率从21%提高到28%等；3）能源方面，继续发展新能源，承诺延续任内对清洁能源的投资，加强对美国电动车、清洁能源等领域的补贴；4）移民方面，相对宽松，呼吁保障移民人权，对移民数量进行总量控制；5）军事外交方面，坚持对乌克兰和以色列提供援助，强调美国团结盟友的立场和好处。基于以上假设，如果拜登胜选，且民主党控制参议院与众议院，则：
1）美股：分母端利好，分子端利空，与当下的情况基本接近，2025年整体表现或弱于特朗普当选的情况。税收方面，拜登预计将废除2025年将要到期的《减税与就业法案》，并对富人和企业征税，包括将最高税率提高到39.6%，将企业税从21%提高到28%，股票回购税提升到4%，税收政策的收紧，一方面将边际削弱企业盈利，造成美股分子端盈利预期下滑，另一方面也将削弱美元资产的吸引力，以上均对美股造成一定压力。但同时，这一主张更有利于美国通胀的回落，从而有助于加速美联储降息的进度，缓解美股分母端压力。整体来看，与当下的情景基本接近。
2）美债：拜登当选意味着通胀沿当前路径回落，相比特朗普而言意味着更低的美债利率及更鸽的美联储。当前美联储降息预期遵循“钟摆式回归”路径，通胀下行预期的折返跑也导致了资产价格的折返跑，但整体来看通胀下行趋势暂未有实质性改变。若拜登当选后实行更紧的税收政策且维持当下的移民条件，则通胀回落的预期有望更为明确。
一方面，统一的国会更有助于推动财政政策扩张，压制美元表现，另一方面，税收政策收紧叠加通胀降温下的降息动作均可能削弱美元吸引力，美元表现有望随降息降临而略有回落。
4）黄金：拜登胜选意味着黄金定价仍以降息预期为主导，整体表现或强于特朗普当选的情形。弱美元与通胀下行均有利于黄金价格，同时拜登对于乌克兰与以色列的支持意味着地缘冲突短期内无法结束，避险需求长期存在构成黄金价格上行的底色。
5）中国资产：A股/H股或迎来海外流动性减压，结构上，科技领域“小院高墙”式封锁延续，但当前市场对中美高科技领域的脱钩竞争预期已较为完备，边际上的利空有限，而“关税牌”更多意在选票而非钞票，影响范围有限。美联储政策利率的转向或使得A/H在内的非美市场迎来流动性的系统性减压，但如上文所说，A股的表现中长期来看仍然取决于国内基本面的变化。结构上，市场对科技领域的大国竞争已有充分预期，拜登继续执政的边际影响相对有限，另外，此前拜登政府打出“关税牌”引发部分投资者的对于中美贸易摩擦全面升级的担忧，但我们更倾向于认为“关税牌”意在选票，政治考量大于经济意图，虽然拜登政府的税率不低，但征税规模并不大，并且提前铺垫的时间较长，征税的领域（如钢铁、铝）同样意在摇摆州，而起重机等则是拜登政府在“国家安全”上发挥的题材。
图15：拜登政府近期对进口自中国的商品进行关税调整
资料来源：白宫，利得研究院
无论是特朗普当选还是拜登当选，在分裂国会的情况下，均很难让自身的政策主张顺利通过国会。美元、美债、对华贸易管控的表现预计介于前两种情形之间，黄金、美股大概率高位震荡。
若拜登胜选且形成跛脚政府，则与当前的情况差异不大。不论是财政扩张抑或是税改，均面临不确定性，在此背景下，美元强势时间会比拜登+统一政府情形延续更久，利率回落也相对更为缓慢，但预计贸易稳定性好于特朗普当选。
若特朗普胜选且形成跛脚政府，则特朗普的政策主张也将受到“跛脚”政府的制约而难以完全落地，同样更接近于当下的状况，即美元、美债利率有一定韧性，但会弱于特朗普+统一政府的情形，对华贸易管控力度也将低于共和党大获全胜的情况。
特朗普胜选与共和党横扫国会是当前概率更大的大选结果组合，有望支撑美债利率与美股、美元走强，同时需警惕大选结果对A/H股市场的潜在冲击。鉴于首场辩论之后特朗普支持率上升且其在摇摆州仍然具备领先优势，叠加共和党在两元选举中同样保持领先，目前特朗普胜选+统一国会出现的概率更大。特朗普2.0时代的移民政策、关税政策、减税政策上的立场均偏向于致使通胀上行，因此，强美元、高利率的预期较高，而美股特别是周期股则有望受益于减税及金融自由化。若押注此情形，可加大对美股周期股配置并减少美债头寸。此外，考虑到特朗普激进的对华关税政策及美元强势下的全球流动性回流，若押注此情形，建议警惕其对A/H股的潜在负面影响。
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