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【利得研究 · 投资策略】A股状态观察：能否言底？
【利得研究 · 投资策略】A股状态观察：能否言底？
原文章发布时间：2024年7月12日
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5月末以来，市场持续下行。近期A股再度回到3000点以下，投资各方信心缺失。7月9日，A股大幅反弹，给近期低迷的股市注入了一丝曙光。当前A股处于何种状态？本文将从多方面指标来综合分析考量当前A股市场状态及权益资产配置价值。
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交易指标：1）换手率：当前A股换手率处于2000年以来47%分位，并接近5年均值-1倍标准差，位于近年较低位置。2）成交额占前高比例：当前成交额占前高比例接近最近4年来的低点区域，且已经低于今年2月的低点。3） 行业MACD：MACD加总值以及MACD为正的行业占比均处于相对低位，但尚未触及极端状态，与2月低点相比仍有距离。4）期权市场PCR：期权市场PCR指标显示当前情绪已跨越短期的最悲观时刻，阶段性反弹或已开启。
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资金主体指标：1）公募基金：主动偏股型新发基金份额继续在历史底部区间徘徊，但公募基金股票投资仓位相对今年2月低点有所下滑,或意味着后续机构加仓空间较今年2月更足。2）私募基金：私募仓位处于底部区间，根据私募排排网数据，截至7月10日，股票私募仓位指数为77.88%，基本处于6月以来最低区域，但仍显著高于今年2月市场底部的情况。私募基金管理人继续出清。3）两融：两融余额占流通市值比例略高于2月低点，整体仍处于近年来低位水平。此外，7月10日盘后转融通业务将按下暂停键，并调整融券有关保证金比例，其呵护A股市场的政策信号较为强烈。4）北向资金：7月北向资金净流出力度转弱，部分单日出现大幅净流入。截至7月10日，北向资金日均净流出额缩窄至5.46亿元。5）“国家队”资金：新一轮增持已开启，其维稳作用不言而喻，从成交额来看，6月21日至6月25日，该4支沪深300相关ETF累计成交额达1240亿元，相对此前显著放量，此外，50ETF、1000ETF近期成交额同样有较大增量。以近一年的经验来看，围绕沪深300ETF为核心的宽基ETF显著放量的阶段往往对应市场的短周期底部，因此，此次市场的阶段性底部或已较为明朗。
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其他指标：1）估值：整体看，当前Wind全A的PE-TTM估值仅为2005年以来的23.2%分位水平，仍处在较低位置，但在当前经济增速中枢相较此前存在动态调整的高质量发展新阶段，参考过去的经验来判断估值的绝对低点区域可能并不准确。在高速增长阶段，市场往往展现出更高的估值底部。结构上，大小盘估值分化显著，大盘估值水平相对更高。大盘的盈利稳定性优势及ETF与险资入市成为推动大盘估值上行的重要力量，同时，监管趋严背景下，资金主体以私募和量化为主的小微盘出现了明显调整。2）股债性价比：当前无论是剔除金融石油石化的股权风险溢价还是沪深300的风险溢价，都处于历史较高位置。尤其是沪深300已达2005年以来的最高值。而剔除金融石油石化的A 股股权风险溢价率也已高于 2018年贸易战、2020年3月疫情全球爆发及2022年4月国内封锁时期的水平。近期央行调控债市意图明显，后续股票配置价值提高。
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投资意见：市场未达极端低迷状态便已获及时呵护，后续反弹的空间及持续性仍取决于政策强度，偏弱震荡概率更大。综合各指标来看，6月末、7月初的市场尚未触及今年2月的极端状态，且资金仓位相对2月时期更为健康，叠加宽基ETF的连续放量以及转融通政策释放的呵护信号拖底及时，以及即将召开的三中全会带来的改革预期，阶段性反弹如期而至。但由于基本面“价”的领先信号仍处低位且回暖的持续性尚不确定，叠加市场预期政策空间较为有限，或将制约市场的反弹力度与空间。大会召开后若无增量政策落地，市场偏弱震荡概率更大。
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当前A股换手率处于2000年以来47%分位，并接近5年均值-1倍标准差，处于历史较低位置。由于人具备逐利性，通常情况下， 成交量的放大意味着股票买卖交易数量正在增加，股票市场热度处于上升趋势、市场投资者对于股市关注度在逐步增加。因此，股市上涨往往伴随着换手率增加。反之，若股市下跌较久或跌幅较大时，市场赚钱效应不再，则会导致成交量明显下降，投资者情绪低迷。当市场换手率持续较低时，意味着市场情绪低迷，负面情绪释放较为充分。回顾过往的几轮市场底部，2011-2012年换手率不断走低，换手率最低点在2012年初下至0.4%以下，而此后大部分时间在0.5%-1%区间内震荡两年有余；2018年初换手率水平持续走低，最低点出现在9月的0.5%水平。截至7月10日，万得全A换手率在0.89%左右，处于2000年以来47%分位数水平。
当前成交额占前高比例接近最近4年来的低点区域，且已经低于今年2月的低点。万得全A成交额（MA20）占前高比例，可以从时间纵向维度对比当前与历史的市场活跃程度。历史上几轮典型的熊市的低点（2008年、2012年、2018年）成交额（MA20）占前高比例大致在20%左右的水平。同时，尽管2015年的杠杆牛市成交额（MA20）达到接近2万亿的天量，但2018年低点时的成交额占前高比例依然有15%，这可能意味着20%的阈值存在稳定性。自2020年以来，市场的阶段性低点对应到的成交额占前高比例大致为35%，截至2024年7月10日，该数据为34.9%左右，已基本触及最近4年来的低点水平。
图2：万得全A成交额（MA20）占前高比例已低于今年2月低点，且处于近4年最低点附近
MACD加总值以及MACD为正的行业占比均处于相对低位，但尚未触及极端状态，与2月低点相比仍有距离。MACD是趋势指标，其数值走高代表趋势向好，由MACD可得到两类指标：1）30个中信一级行业的MACD加总值；2）30个中信一级行业中MACD为负的行业占比。其中，MACD加总值的最低点与指数触底时间基本一致， 2012年、2016年和2018年的低点值在-6500至-8000区间内，截至2024年7月10日，MACD加总值落于-4189附近，尚离触及极限仍有距离，预计后续部分行业趋势下跌态势仍将延续。另外，熊市阶段，MACD<0的现象往往会出现在所有行业或只有极个别行业的MACD值仍大于0，截至7月10日，MACD为正的行业仅剩下7个，占比仅为23%。
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
期权市场PCR指标显示当前情绪已跨越短期的最悲观时刻，或有阶段性反弹机会。PCR是看跌期权与看涨期权之间的比值，存在成交量和持仓量两个维度，其中，推动持仓量PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度，而虚值期权的交易热度反映的是趋势力量，因此，持仓量PCR衡量的是过去某段时间不同类型合约的持仓力量，该值越高，代表投资者持有的未平仓合约里看跌期权越多，当该值低于一定水平时，市场短期往往有望开启反弹，从目前的情况来看（截至7月10日），上证50指数期权PCR（持仓量）、沪深300指数期权PCR（持仓量）已相比六月底的低位有所反弹，市场情绪已从底部回暖，或有阶段性反弹机会。
图5：上证50指数期权PCR（持仓量）较6月底低位有所反弹
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
图6：沪深300指数期权PCR（持仓量）较6月底低位有所反弹
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
2.1 公募基金：新发延续低迷，股票仓位低于今年2月
主动偏股型新发基金份额继续在历史底部区间徘徊。新成立偏股型基金份额增长明显的区间为2014年底至2015年上半年、2020年初至2021年，均为大牛市，对应的，新发偏股型基金份额低迷阶段往往也对应着市场底部。24年6月新成立公募偏股型基金份额205.17亿份，环比5月的106.42亿份有所回暖，但仍然仅处于2018年以来的23.3%分位水平，从结构来看，6月主动型偏股新发份额环比上升至65亿，被动型偏股新发份额168亿，分别处于2018年以来的17.1%和70.0%分位，主动偏股型新发基金份额同样处于历史底部区间。
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年6月）
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年6月）
公募基金股票投资仓位相对今年2月低点有所下滑,或意味着后续机构加仓空间较今年2月更足。公募基金股票仓位变化很真实地表明了对市场走势的判断，并且已经下注。作为市场最重要的机构投资者之一，基金加减仓会直接改变市场筹码结构，进而影响A股表现。根据WIND开放式基金估算股票投资比例，当前基金仓位（契约型开放式/封闭式基金中的股票型<普通股票型>和混合型<偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型、灵活配置型>基金，去除全部指数基金）约在64.54%的位置，处于2020年以来的42%分位。截至7月10日，普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型估算股票投资比例分别为85.11%、76.1%、51.13%、62.73%，分别较今年2月5日低1.54个百分点、4.26个百分点、2.39个百分点、1.98个百分点。
图9：普通股票/偏股混合/平衡混合/灵活配置型基金仓位下降
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
图10：开放式基金估算股票投资仓位相比今年2月更低
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
私募仓位处于底部区间，私募基金管理人继续出清。仓位方面，根据私募排排网数据，截至7月10日，股票私募仓位指数为77.88%，基本处于6月以来最低区域，但仍显著高于今年2月市场底部的情况。根据华润信托阳光私募股票多头指数成分平均仓位来看，5月私募仓位环比上行0.45pcts至55.96%，但仍处于2009年以来的13.2%的底部分位，处于2020年以来的9.3%分位。私募基金管理人数量方面，2024年5月证券基金管理人较4月减少66家，存量仅8240家，处于2017年中的水平。
图11：5月私募股票平均仓位处于2009年来的9.3%分位
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年5月）
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年5月）
两融余额占流通市值比例略高于2月低点，整体仍处于近年来低位水平。融资融券相当于杠杆资金，天生带有助涨助跌的特性。两融余额越高，市场热度和投资者参与度越高。两融余额越低，市场则趋于清冷。因此，两融余额可以被当作一种反映市场情绪的指标。其中，我国市场的融资余额大幅高于融余额，因此融资融券余额可以简单看成融资余额的代替。融资余额指未偿还的融资总金额，通常与股市走势较为一致。融资余额如果增加，说明投资者心态偏向买方，市场人气旺盛。目前两融余额小幅高于今年2月，但整体仍处于近年来低位，说明后续加杠杆空间较多。
此外，7月10日盘后转融通业务将按下暂停键，并调整融券有关保证金比例，其呵护A股市场的政策信号较为强烈。市场震荡下，投资者易对“券源分配公平性”和“限售股出借”的合法性产生质疑。这主要是由于融券券源的稀缺，公众投资者难以获取券源，而量化私募能够更容易地融券并实施T+0交易，这造成系统性的不公平。同时，战略投资者出借限售股可能会存在类似“自卖自买”、联合做空等利益输送的漏洞。为保护投资者，前期证监会曾禁止融券T+0和限售股出借。而此次更是直接暂停转融券，并批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低100%上调至120%。尽管融券、转融券体量已经明显收缩，截至2024年6月底，融券规模占A股流通市值约0.05%。但此举释放呵护A股市场的信号，有利于提振市场信心。
图13：两融余额占流通市值比例略高于2月，但仍处于低位
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
7月北向资金净流出力度转弱，部分单日出现大幅净流入。2024年6月北向资金累计净流出444.45亿元，日均净流出额23.39亿元。进入7月后，北向资金净流出力度转弱，截至7月10日，北向资金日均净流出额缩窄至5.46亿元。
“国家队”资金新一轮增持已开启，其维稳作用不言而喻，或意味着短期内市场的相对底部已经较为明朗。从个股层面的回撤幅度来看，维稳资金入局已有较强的必要性，截至7月11日，即便经历了几个交易日的反弹，市场中股价距离2月5日低点仅剩10%下跌空间的公司占比仍有50%，仅剩5%下跌空间的公司占比仍有40%，而股价已跌破2月5日低点的公司占比也已达30%。而从“国家队”近期的交易行为来看，已经可以观察到其入局的积极信号，我们统计了4支流动性较好的场内沪深300ETF（华泰柏瑞、易方达、嘉实、华夏）净流入情况，6月21日至7月11日，该4支沪深300相关ETF累计净流入超524亿元，从成交额来看，6月21日至6月25日，该4支沪深300相关ETF累计成交额达1240亿元，相对此前显著放量，此外，50ETF、1000ETF近期成交额同样有较大增量。以近一年的经验来看，围绕沪深300ETF为核心的宽基ETF显著放量的阶段往往对应市场的短周期底部。因此，此次市场相对底部或已较为明朗。
图16：仍有50%公司相对2月5日低点的股价安全垫仅剩
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月11日）
图17：宽基ETF显著放量的阶段往往对应市场的短周期底部
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月11日）
整体看，当前市场虽然估值较低，但在当前经济增速中枢相较此前存在动态调整的高质量发展新阶段，参考过去的经验来判断估值的绝对低点区域可能并不准确。整体来看，当前Wind全A的PE-TTM估值仅为2005年以来的23.2%分位水平，仍处在较低位置，但依靠绝对的估值低点来判别市场底的方式在长周期可能并不适用。自2007年起，全球供需结构的持续演变与我国经济发展阶段的转变相呼应。2014年中央经济工作会议提出，我国经济正处于由高速增长向中高速增长的过渡期。到了2020年8月，中央首次明确指出我国经济已迈入高质量发展的新阶段。因此，总体来看，我国经济经历了三个主要的发展阶段：高速增长期（2007-2013年）、中高速增长期（2014-2020年初）以及高质量发展阶段（2020年下旬至今）。与经济增长趋势相一致，十年期国债的利率中位数也经历了相应的调整，从2007-2013年的3.6%降至2014-2020年初的3.4%，并在2020年下旬至今进一步降至2.85%。对比A股盈利，除了2013-2015年和2020-2021年这两个经济增长和利率中枢转换的阶段，经济增长、利率和盈利增速在其他时期几乎同步调整。如果我们同时观察市盈率（PE）和十年期国债这两个高频经济指标，可以发现在高增长期，如2008年的估值底部明显高于中等速度增长期的2014年中旬和2019年初的阶段性底部。在高速增长阶段，市场往往展现出更高的估值底部，因此，简单地使用历史上不同增长速度时期的估值低点来判断当前市场是否已经触底，可能并不准确。
图18：不同经济发展阶段对应的PE(TTM)底部存在差异
结构上，大小盘估值分化显著，大盘估值水平相对更高。截至7月10日， 上证50、沪深300的PE-TTM分位数分别为2005年以来的46%、32%以上分位，而以中证1000、国证2000为代表的中小盘股估值分位显著低于大盘股，中证1000、国证2000的PE-TTM分位数分别仅为17.5%、5.7%，大盘的盈利稳定性优势及ETF与险资入市成为推动大盘估值上行的重要力量，同时，监管趋严背景下，资金主体以私募和量化为主的小微盘出现了明显调整。
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年7月10日）
5月末起，股市明显回调，股权风险溢价率继续走高，近期央行调控债市意图明显，后续股票配置价值提高。股权风险溢价是指股票收益率与无风险收益率的差额。若当前差额较高时，说明当前股票较为便宜，较债券而言投资性价比更高。反之则是债券较为便宜，投资性价比较高。5月末以来股市震荡下行，债市却无视央行对此喊话持续走强。因此，股权风险溢价率大幅上升。直到7月1日，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。其举动具有很强信号意义，表明了当前长端利率过低，央行有意调控。而当前无论是剔除金融石油石化的股权风险溢价还是沪深300的风险溢价，都处于历史较高位置。尤其是沪深300已达2005年以来的最高值。而剔除金融石油石化的A 股股权风险溢价率也已高于 2018年贸易战、2020年3月疫情全球爆发及2022年4月国内封锁时期的水平。近期央行调控债市意图明显，后续股票配置价值提高。
市场未达极端低迷状态便已获及时呵护，后续反弹的空间及持续性仍取决于政策强度，偏弱震荡概率更大。综合各指标来看，6月末、7月初的市场尚未触及今年2月的极端状态，且资金仓位相对2月时期更为健康，叠加宽基ETF的连续放量以及转融通政策释放的呵护信号拖底及时，以及即将召开的三中全会带来的改革预期，阶段性反弹如期而至。但由于基本面“价”的领先信号仍处低位且回暖的持续性尚不确定，叠加市场预期政策空间较为有限，或将制约市场的反弹力度与空间。大会召开后若无增量政策落地，市场偏弱震荡概率更大。
风险提示
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