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【利得研究 · 投资策略】如何理解近期美股回调？

创建时间：2024-08-02
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原文章发布时间：2024年8月2日

 

◆     投资摘要    ◆
 

  • 近期，纳指在新高后大幅回调，创下今年最大回撤，引发市场担忧。我们复盘了1991年至今，纳斯达克、道琼斯、标普500创新高后回调超过10%的区间，复盘结果显示：1）纳斯达克回调超过10%的共有18次，超过20%的共有5次。道琼斯工业指数与标普500指数回调超过10%的仅10次，超过20%的共有4次。2）纳斯达克回调时长大于100天的总共5次。其中，回调时长最久的为2000年互联网泡沫，共有943天，且该次回调幅度最大，回调达78%。其次是2021年起加息预期及加息引发的回调，共404天，回调幅度第二深，为36%。道琼斯工业指数和标普500回调最长的也是2000年，长达900多天。回调第二长的则是2007年起次贷危机导致的金融危机，时长达517天。3）1997年前，标普500和道琼斯工业指数均没有回调超过10%的区间，而纳斯达克有3次回调超过10%，但幅度较小。4）新高后回调的主要原因包括：①加息；②政治因素（大选、贸易战）；③估值过高，盈利增速下滑，股市泡沫破裂；④金融危机；⑤疫情、战争等黑天鹅爆发。

     

  • 本轮美股回调是否为提前定价“衰退”？从美国经济基本面来看，交易“衰退”为时尚早。复盘美国的近7次衰退，NBER参考权重较大的非农就业指标与实际工资收入指标在衰退阶段的月度平均降幅分别为0.33个百分点、0.39个百分点。但2024Q2非农就业、实际工资收入同比增速的月度平均降幅仅为0.07、 0.09个百分点。此外，美国Q2实际GDP、 6月核心PCE均高于预期。从大类资产联动情况来看，“衰退定价”逻辑下，黄金与美债基于避险属性应有较为强势的表现，但观察纳斯达克指数下跌速度最快一段时间（7月16日-7月25日），期间纳斯达克指数下跌6.99%，COMEX黄金与伦敦金现货分别下跌2.7%、2.38%，同时，十年期美债利率上行10BP，两年期美债利率下行2BP，并不符合衰退定价特征。

     

  • 美股下跌的真正原因？近期财报季交易、特朗普/哈里斯交易、日元套息交易逆转、日历效应交织，多变数之下，美股前期获利兑现。1）财报季交易：特斯拉和Alphabet的业绩不尽如人意，引发了市场对M7业绩可能表现不佳的担忧，美股 M7市值占整体美股比重超过30%，对美股有非常强的示范效应，因此科技巨头股价回调也是引发本轮美股大跌的核心导火索。2）特朗普/哈里斯交易：随着哈里斯的支持率提升，此前几乎全部定价特朗普当选的各类资产逐步计价哈里斯逆风翻盘给市场带来的冲击。3）美股日历效应：美股在业绩期启动月份4、7、10月往往取得正收益，8-9 月份通常是美股表现偏弱的时间窗口，获得绝对收益概率相对较低。4）日元套息交易逆转：7月31日，日本央行宣布最新利率决议，宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%。在美元加息周期中，借入日元再换成美元购买美债或美元风险资产是此前最主要的套利策略之一。然而，一旦市场定价日本利率上调，首先将对美元风险资产的定价造成的冲击。而日元的升值，也会促使套利资金加速出售美元资产偿还日元，从而导致美股大幅波动。

     

  • 如何看待未来美股走势？美股当前仍处于高波动阶段，谨慎“抄底”，耐心等待调整后的机会。其一，仅根据降温的经济数据即断言美股“熊市”过于武断，增长放缓不等于“衰退”，目前美国经济没有明显的衰退基础（除非出现不可控的意外外部冲击），对应美股大幅崩盘的可能性也较低。其二，在降息仍未板上钉钉、大选存在变数的背景下，美股或继续维持较大波动率，从标普500的RSI、看多/看空期权比例来看，短期内美股的下跌风险已得到了一定缓解，后续仍可结合交易指标寻找相对“安全”的机会。其三，复盘美国在加息见顶至降息前期中的资产表现，美股上行居多，并多次创新高，但当前相比往年美股涨幅较大。其四，哈马斯领导人被杀，中东局势或进一步升级，可能会引发后续连锁反应。

     

  • 投资建议：“衰退交易”为时尚早，不确定交织下的波动率放大或将持续，回调或提供介入时机，建议结合交易指标谨慎“抄底”。经济增长放缓不等于“衰退”，当下美国亦无明显的衰退基础，软着陆和降息仍是市场共识。但考虑到降息预期的激进定价、大选的变数、全球央行的货币政策变化以及美股本身的盈利与估值水平，我们预计美股高波动仍将持续，建议耐心等待回调。短期来看，纳斯达克指数的技术支撑位或为17000点左右,标普500指数的技术支撑位或为5300点左右，建议结合其他交易指标谨慎“抄底”。

 

  • 风险提示：美国大选超预期、美联储降息进程超预期。
 
◆     正文    ◆

 

 
 
一、近期美股高位回调
 
      美股三大股指在7月新高后，先后回调。其中，道指更加抗跌。
7
月以来，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别在7月12日、7月17日、7月19日先后创下新高。但新高后，均进入回调。截止7月31日，纳斯达克自高点回调8%、标普回调3.5%、道琼斯回调1%。纳斯达克指数创下今年最大回撤。从行业上来看，跌幅最大的为半导体行业，跌幅为17%，而美国金融地产等传统行业表现较好，涨幅均在5%左右。
 
图1：美股7月先新高后回调

资料来源：Wind，利得研究院

图2：美股行业表现

资料来源：Wind，利得研究院。统计时间：2024/7/12-2024/7/31

 

 
本轮纳指在新高后大幅回调，创下今年最大回撤，引发市场担忧。对此，我们复盘了1991年至今纳斯达克、道琼斯、标普500创新高后回调超过10%的区间作为参考。复盘结果显示：
1）纳斯达克回调超过10%的共有18次，超过20%的共有5次。道琼斯工业指数与标普500指数回调超过10%的仅10次，超过20%的共有4次。
2）纳斯达克回调时长大于100天的总共5次。其中，回调时长最久的为2000年互联网泡沫，共有943天，且该次回调幅度最大，回调达78%。其次是2021年起加息预期及加息引发的回调，共404天，回调幅度第二深，为36%。道琼斯工业指数和标普500回调最长的也是2000年，长达900多天。回调第二长的则是2007年起次贷危机导致的金融危机，时长达517天。
3）1997年前，标普500和道琼斯工业指数均没有回调超过10%的区间，而纳斯达克有3次回调超过10%，但幅度较小。
4）新高后回调的主要原因包括：①加息；②政治因素（大选、贸易战）；③估值过高，盈利增速下滑，股市泡沫破裂；④金融危机；⑤疫情、战争、财务造假等黑天鹅爆发。
 
图3：道琼斯工业指数回调复盘

资料来源：Wind，利得研究院

图4：标普500回调复盘

资料来源：Wind，利得研究院

图5：纳斯达克回调复盘

资料来源：Wind，利得研究院

 
 
 
 
 
 
二、本轮美股回调的原因
 
2.1 提前定价“衰退”？
 
 
从美国经济基本面来看，交易“衰退”为时尚早。根据NBER的定义，衰退意味着经济活动的大幅下降，这种下降遍及整个经济体，持续时间超过几个月。复盘美国的近7次衰退，各经济指标均呈现趋势性的快速恶化，NBER参考权重较大的非农就业指标与实际工资收入指标在衰退阶段的月度平均降幅分别为0.33个百分点、0.39个百分点。从当前的情况来看，2024Q2，非农就业同比增速的月度平均降幅仅为0.07个百分点，实际工资收入同比增速的月平均降幅仅为0.09个百分点。此外，美国商务部经济分析局于7月25日发布的数据显示，美国二季度实际国内生产总值（GDP）年化环比增长2.8%，不仅远高于一季度的1.4%，也高于经济学家预期的2.1%，同时，美国6月核心PCE物价指数同比增速为2.6%持平前值，高于预期的2.5%，环比增速从前月的0.1%反弹至0.2%。因此，综合来看，当下美国经济整体稳定，叠加财政政策仍在持续托底，短期内没有明确的证据表明美国经济面临衰退，软着陆和降息仍是市场共识。
 
图6：美国近7次衰退时期，各经济指标月变化幅度（%）

资料来源：Wind，利得研究院（注，平均值未将2020年纳入计算）
图7：2024Q2，非农就业增速月度平均降幅仅为0.07个百分点

资料来源：Wind，利得研究院

图8：2024Q2，实际工资收入月度平均降幅仅为0.07个百分点

资料来源：Wind，利得研究院

 

从大类资产联动情况来看，黄金与美债的走势与典型的 “衰退定价”有一定差异。“衰退定价”逻辑下，黄金与美债基于避险属性应有较为强势的表现，但观察纳斯达克指数下跌速度最快一段时间（7月16日-7月25日），期间纳斯达克指数下跌6.99%，COMEX黄金与伦敦金现货分别下跌2.7%、2.38%，同时，十年期美债利率上行10BP，两年期美债利率下行2BP，并不符合衰退定价特征。此后，黄金与美债有所上行，主要系交易宽松预期而非衰退。
 
图9：7/16-7/25，COMEX黄金与伦敦金现货分别下跌2.7%、2.38%

资料来源：币安，利得研究院

图10：7/16-7/25，10年期美债利率上行10BP

资料来源：Wind，利得研究院

 

 

2.2 美股下跌的真正原因？
 
 
自今年初以来，原油价格的波动与房地产市场的稳定增长相互作用，加剧了市场对于美国经济二次通货膨胀的忧虑。美联储对于2024年的降息预期，从年初的150个基点开始，经历了一系列的调整，最低降至25个基点。存量博弈环境下，市场倾向于抱团受通货膨胀影响较小且业绩更为稳定的科技行业龙头，使得M7和纳指强势。
近期财报季交易、特朗普/哈里斯交易、日元套息交易逆转、日历效应交织，多变数之下，美股前期获利兑现。
1）财报季交易：特斯拉和Alphabet的业绩不尽如人意，引发了市场对科技7巨头业绩可能表现不佳的担忧，也是美股大跌的主要导火索。上周特斯拉财报公布，净利润不及预期，汽车业务毛利率较差；谷歌财报整体喜忧参半，Youtube广告增速低于市场预期，投资者更为担心过多的资本开支的拖累长期收益能力。特斯拉与谷歌公布业绩之后，分别下跌了5%、12.3%。由于微软、AMD、Meta、高通、苹果、亚马逊等公司将陆续发布财报，不少获利盘选择避险财报潜在利空。目前，美股 M7市值占整体美股市值比例超过了30%，对美股有非常强的示范效应，因此科技巨头股价回调也是引发本轮美股大跌的核心导火索。
2）特朗普/哈里斯交易：美国大选博弈仍然焦灼，此前市场凭借特朗普1.0时期的经验定价强美元、强美债、强美股、价值/小盘风格，但随着拜登退选，哈里斯的支持率明显提升，因此，此前几乎全部定价特朗普当选的各类资产逐步计价哈里斯逆风翻盘给市场带来的冲击。大选选情的不确定升温，或使美股波动率放大，市场风险偏好下行，前期获利较大多的投资者倾向于兑现收益。
 
图11：美股科技龙头占美股整体市值比重接近30%

资料来源：彭博，中金，利得研究院

图12：拜登退选后，特朗普相对哈里斯的领先优势收窄

资料来源：RCP，利得研究院

 
3）美股日历效应：以标普500指数的历史经验来看，美股在业绩期启动月份4、7、10月往往取得正收益，8-9 月份通常是美股表现偏弱的时间窗口，获得绝对收益概率相对较低。
 
图13：美股在业绩期启动月份4、7、10月往往取得正收益，8-9 月获得绝对收益概率相对较低

资料来源：Wind，利得研究院（注：行为月份，列为年份，对应当月标普500指数涨跌幅，单位%）

 
4）日元套息交易逆转：7月31日，日本央行宣布最新利率决议，宣布加息15个基点，将政策利率上调至0.15%-0.25%。同时，日本央行公布缩表计划，国债购买规模每个季度减少4000亿日元。目前每月购债规模约6万亿日元，将逐步缩减购债规模，到 2026 年一季度月度购债规模将为2.9万亿日元，日本央行的加息明显超预期。在美元加息周期中，日元因其极低的利率和贬值预期成为国际资本避险套利交易的首选，借入日元再换成美元购买美债或美元风险资产是此前最主要的套利策略之一。然而，一旦市场预期日本利率将上调，首先将对美元风险资产的定价造成的冲击。而日元的升值，促使套利资金加速出售美元资产偿还日元，从而导致美股大幅波动。并且，此次日本央行行长上田一夫在政策会议前缺乏公开评论导致市场无法预测日本央行的行动，更加剧了近期的波动性。
 
图14：7月31日，日本上调政策利率

资料来源：Wind，利得研究院

图15：日本议息会议前后，日元定价加息升值

资料来源：Wind，利得研究院

 
 
 
 
 
三、如何看待未来美股走势？
 
美股当前仍处于高波动阶段，谨慎“抄底”，耐心等待调整后的机会。
 
其一，仅根据降温的经济数据即断言美股“熊市”过于武断，增长放缓不等于“衰退”，目前美国经济没有明显的衰退基础（除非出现不可控的意外外部冲击），对应美股大幅崩盘的可能性也较低。随着加息效果显现，美国经济正处于温和下行状态，但其下降速度由于年初家庭和企业意外增加的杠杆而变得相对温和。由于居民资产负债表稳健、融资成本略仅高于投资回报率（家庭的抵押贷款利率与出租房产的回报率大致相等，后续降息或带成屋销售增长），以及经济的各个组成部分，如消费、房地产市场和投资之间存在一种“循环式”的增长，因此形成了一种自然的对冲机制。这些因素共同作用，使得美国本轮经济周期不够“典型”，同时，当前美国家庭的债务负担、企业的盈利能力和偿债压力以及银行系统的不良贷款状况，与过去经济衰退期间相比仍然存在显著的差异。因此，除非遭遇意外的外部冲击，否则并没有明显的经济衰退基础。
 
图16：美国家庭可支配收入仍处于合理增长区间

资料来源：币安，利得研究院
图17：若30年抵押贷款利率随降息回落，美国成屋销售或将提振

资料来源：Wind，利得研究院
 
其二，在降息仍未板上钉钉、大选存在变数的背景下，美股或继续维持较大波动率，建议结合交易指标寻找相对“安全”的机会。
降息方面，7月FOMC声明中，鲍威尔整体表态中性，9月降息虽已进入讨论范畴，但对降息时点仍持保留态度，并不愿意释放9月降息已板上钉钉的信号，由此看来，美联储或倾向于9月份可以进行首次降息，但短期不着急表态确认，且9月降息也有隐忧，后续仍需关注8月22日的Jackson Hole会议，届时鲍威尔有可能将对美联储降息的条件与路径进行阐述。从市场预期来看，CME市场显示2024年将降息3次，如此激进的定价，后续或面临不小的回调风险，加剧风险资产波动率。
大选方面，在特朗普遇袭后，当前大选博弈仍在，后续不排除特朗普被二次暗杀。民主党代表哈里斯的民调支持率不断攀升，目前各统计网站数据口径不一，但从总体数据趋势来看哈里斯民调支持率确在提高中，正不断缩小和特朗普的差距。总统大选不确定性犹在，预期或将反复波动。
此外，8 月初财政部发债计划、8 月下旬全球央行大会关于“重新评估货币政策的效力和传导机制”均可能是潜在的预期扰动项。
预计后续美股仍会维持较大的波动率，建议结合交易指标寻找相对安全的机会，从标普500的RSI、看多/看空期权比例来看，短期内美股的下跌风险已得到了一定缓解，17000点或为纳指短期的技术支撑位。
 
图18：从RSI角度，短期内美股的下跌风险已得到了一定缓解

资料来源：Wind，利得研究院
图19：本轮美股高点的看多/看空期权比例接近上一轮美股高点

资料来源：彭博，中金，利得研究院
 
其三，复盘美国在加息见顶至降息前期中的资产表现，美股上行居多，并多次创新高，但当前相比往年美股涨幅较大。
我们复盘了美国在加息见顶至降息前期中的资产表现。可以看到，债券在正式降息前，预期往往会提前出现，因此利率会优先较基准利率下行。而股票上涨概率居多，其主要受益于分母端r的降低。但2000-2001年股市却出现了较为明显的下跌，主要是当时GDP增速见顶，多家公司开始业绩预警，前期多次加息戳破了纳斯达克泡沫，其他市场也在一定程度上受到影响。同样的，在基准利率保持不变期间，纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数仅在2000-2001年内未创新高，其余时间均多次创下新高。2023年7月停止加息后，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数反弹幅度分别为21%、19%、15%。相比较历史加息结束时间段股市表现，当前反弹幅度较高。
 
图20：美联储加息见顶到降息前期资产表现

资料来源：Wind，利得研究院
 
其四，哈马斯领导人被杀，中东局势或进一步升级，可能会引发后续连锁反应。
中东形势亦在短期内发生剧变，哈马斯领导人伊斯梅尔·哈尼亚被暗杀，作为哈马斯“一号人物”，哈尼亚一直在监督新的停火和人质释放协议的谈判，是哈马斯与埃及和卡塔尔就加沙人质和停火协议谈判的主要对话者。哈马斯方面对他的遇刺反应激烈，直指哈尼亚被“犹太复国主义者”杀害，局势已“严重升级”，将奋起反抗。对此，以色列和美国均拒绝评论该事。作为伊朗领导的“抵抗轴心”的重要领导人，哈尼亚遇害会激化“抵抗轴心”和以色列之间的矛盾，或导致中东局势进一步升级。
 
 
 
 
 
四、投资建议
 
“衰退交易”为时尚早，不确定交织下的波动率放大或将持续，回调或提供介入时机，建议结合交易指标谨慎“抄底”。经济增长放缓不等于“衰退”，当下美国亦无明显的衰退基础（除非出现不可控的意外外部冲击），软着陆和降息仍是市场共识。但考虑到降息预期的激进定价、大选的变数、全球央行的货币政策变化以及美股本身的盈利与估值水平，我们预计美股高波动仍将持续，建议耐心等待回调。短期来看，纳斯达克指数的技术支撑位或为17000点左右,标普500指数的技术支撑位或为5300点左右，建议结合其他交易指标谨慎“抄底”。
 
 
 
 
 

 

 

 

法律声明

 

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