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【利得研究 · 投资策略】整体仍偏弱，局部有亮点——A股半年报预览
【利得研究 · 投资策略】整体仍偏弱，局部有亮点——A股半年报预览
原文章发布时间：2024年8月16日
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工业企业利润显示，二季度整体利润增速较一季度放缓。细分行业指引二季度业绩为正，并有望好于一季度的行业为有色、化工、石油石化、医药等行业。1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%，相较于1-3月的累计增速4.3%有所下降。这意味着二季度盈利增速较一季度整体有所放缓。分大类行业来看，1-6月，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润分别增长5%、23.1%，采矿业利润下降10.8%。上游行业尽管增速为负，但趋势有所好转。而中下游大部分行业维持正增长，但增速较一季度有所下滑。细分行业来看，二季度较一季度好转，并保持正增长的行业为有色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业、石油和天然气开采业、农副食品加工业和医药制造业。根据工业企业利润与A股业绩拟合的情况来看，二季度业绩为正，并有望好于一季度的行业包括有色、化工、石油石化、医药，主要集中在上游。
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工业企业库存结合盈利趋势来看，后续业绩有望继续好转的包括医药、有色、化工等行业。工业企业产成品存货增速自2023年11月起持续回升，当前营收增速和利润增速保持为正，但变动不大，尽管属于主动补库阶段，但随着海外需求下滑，美国衰退隐忧加剧以及内需不足，工业企业利润增速或难以为继，整体或进入被动补库阶段。分行业并结合库存和盈利趋势来看，未来可重点关注库存下降，利润增速回升的行业，如农副产品、医药、交通运输。此外，利润为同比正（即将转正）且向上，库存也同时上升的有色、化工或有望迎来较高的景气度。结合前期业绩拟合结果，三季度业绩有望继续好转的或主要在医药、有色、化工行业。
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现有财报显示，涨价链、出口链、垄断性内需、周期复苏品种业绩表现更为亮眼。1)一级行业方面，有色金属、基础化工中部分产品涨价带动Q2上游原材料整体盈利增速边际改善，中游制造继续分化，电新盈利磨底，机械/轻工/电子增速相对较高，下游消费中，出口链（家电、汽车）依旧保持较好增速，农林牧渔亦因猪价反弹盈利回升，金融地产普遍承压，公用服务维持稳健。2)二级行业方面，①上游原材料：金铜铝均表现突出，煤炭景气回落，制冷剂/轮胎景气延续，氨纶/粘胶/磷化工等盈利回升；②中游制造：光模块、船舶、半导体、消费电子、部分轻工出口链企业业绩表现突出，计算机整体仍在磨底，但国产AI算力龙头增速仍高；③下游可选/必选消费：血制品/部分创新药/原料药、乘用车/商用车、白电、生猪养殖二季度盈利增速较高，传媒各子行业普遍疲软；④金融地产及公用服务：银行、保险、电力业绩稳健，券商、地产链承压。
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投资建议：综合宏观与微观， A股Q2盈利延续底部弱复苏态势。结构上，Q2涨价链（有色、生猪、部分化工品）、出口链（家电、汽车、轮胎）、垄断性内需（银行、电力）、周期复苏品种（消费电子、半导体、部分医药）业绩确定性更强。但考虑到海外衰退预期下出口链逻辑瑕疵显现，出口链Q2或为景气高点，A股电子板块受海外科技映射影响波动率或放大，中长期视角建议关注供需逻辑更为夯实且受益于降息预期的黄金、固定资产增速已拐头且盈利已筑底的化工、成本下降且产能扩张仍然谨慎的生猪养殖/受益于猪鸡联动效应的肉禽养殖、内需稳定且受益于市场化改革的电力板块。
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风险提示：国内经济修复低于预期。
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大类行业来看，二季度工业企业利润保持增长的是制造业和电力热力燃气及水生产和供应业，采矿业利润同比为负，但趋势改善。1—6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%，相较于1-3月的累计增速4.3%有所下降。这意味着二季度盈利增速较一季度整体有所放缓。分大类行业来看，1-6月，制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润分别增长5%、23.1%，采矿业利润下降10.8%。上游行业尽管增速为负，但趋势有所好转。而中下游大部分行业维持正增长，但增速较一季度有所下滑。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
细分行业来看，二季度较一季度好转，并保持正增长的行业为有色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业、石油和天然气开采业、农副食品加工业和医药制造业。细分的18个行业中来看，尽管1-6月有14个行业累计利润同比增速为正，但多数行业较一季度增速有所下滑。其中，仅有色金属矿采选业、化学原料及化学制品制造业、石油和天然气开采业、农副食品加工业和医药制造业二季度增速好于一季度，并维持正增长。其余的，专用设备制造业和煤炭开采和洗选业较一季度利润边际好转，但整体仍在负增长状态。
图3：二季度工业企业利润同比为正的行业
资料来源：Wind，利得研究院
二季度业绩为正，并有望好于一季度的行业包括有色、化工、石油石化、医药，主要集中在上游。中国的全国规模以上工业企业利润是指中国国内规模以上的工业企业在一定时间内所创造的净利润。这个指标是衡量中国工业经济运行情况的重要指标之一，也是评估中国经济增长和企业盈利能力的关键指标。该指标仅统计年主营业务收入在2000万元及以上的企业。因此，受统计的行业分类标准以及统计企业规模的影响，与A股中的行业分布盈利有所差异。我们将工业企业盈利与A股分行业盈利增速进行拟合，发现其中盈利相关性较高的行业为煤炭、有色、化工、石油石化、机械、轻工、电子、家电、汽车、纺织服装、食品饮料、医药、电力及公用事业。因此，二季度工业企业利润较好的或预示着该行业业绩有望好转。如图所示，二季度业绩为正，并有望好于一季度的行业有有色、化工、石油石化、医药，主要集中在上游。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
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库存来看，工业企业产成品存货增速自2023年11月起持续回升，营收增速和利润增速保持为正，属于主动补库阶段，但未来或进入被动补库阶段。库存周期可分为4个阶段，分别是被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济的复苏、繁荣、衰退、萧条。工业企业产成品存货增速自2023年11月起持续回升，当前营收增速和利润增速保持为正，但变动不大，尽管属于主动补库阶段。但随着海外需求下滑，美国衰退隐忧加剧以及内需不足，工业企业利润增速或难以为继，整体或进入被动补库阶段。
资料来源：Wind，利得研究院
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行业之间库存有所分化，库存下降，利润增速回升的农副产品、医药、交通运输后续有望好转。此外，利润为同比正（即将转正）且向上，库存也同时上升的有色、化工或有望迎来较高景气度。分行业来看，当前多数行业处在盈利同比增速为正且库存同比为正的主动补库（繁荣）阶段。结合库存和盈利趋势来看，未来可重点关注库存下降，利润增速回升的行业，如农副产品、医药、交通运输。此外，利润为同比正（即将转正）且向上，库存也同时上升的有色、化工或有望迎来较高的景气度。从业绩拟合指引的角度来看，三季度业绩有望继续好转的或主要在医药、有色、化工行业。
资料来源：Wind，利得研究院
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二、自下而上：涨价/出口链、垄断内需、周期复苏品种中报确定性更强
一级行业方面，有色金属、基础化工中部分产品涨价带动Q2上游原材料整体盈利增速边际改善，中游制造继续分化，电新盈利磨底，机械/轻工/电子增速相对较高，下游消费中，出口链（家电、汽车）依旧保持较好增速，农林牧渔亦因猪价反弹盈利回升，金融地产普遍承压，公用服务维持稳健。我们使用中位数法与整体法对各行业业绩预告/快报/正式财报增速进行统计。从绝对增速来看，中位数口径下，24Q2业绩增速领先的行业为农林牧渔（77.1%）、有色金属（64.7%）、电子（37.7%）、汽车（33.3%）、基础化工（25.8%）；业绩增速落后的行业为国防军工（-59.4%）、煤炭（-56.0%）、房地产（-46.5%）、建材（-42.6%）、建筑（-27.6%）。
图38：一级行业24H1业绩增速情况（仅统计已披露样本）
资料来源：Wind，利得研究院
二级行业方面：
1）上游原材料：金铜铝均表现突出，煤炭景气回落，制冷剂/轮胎景气延续，氨纶/粘胶/磷化工等盈利回升。结合中位数和整体法口径，24Q2工业金属、贵金属、橡胶及制品、化学原料、油服工程行业增速相对领先，其中基础化工的子行业Q2盈利大多有所改善，但钢铁与建材子行业Q2盈利普遍仍在底部徘徊。
图39：24Q2上游各二级行业业绩增速情况（仅统计已披露样本）
资料来源：Wind，利得研究院
贵金属方面，因地缘冲突，避险需求、交易降息预期等因素使得金价在Q2继续维持高位,24Q2伦敦金现货均价较去年同期增长18.3%，白银价格在24Q2亦随着货币属性、工业属性、金银比三维共振而上涨。贵金属高价带动相关公司盈利同比高增。
图40：24Q2伦敦金现货均价较去年同期增长18.3%
资料来源：Wind，利得研究院
图41：24Q2伦敦银现货均价较去年同期增长19.3%
资料来源：Wind，利得研究院
工业金属方面，24Q2受上游铜矿供给扰动加剧影响，叠加中国地产政策刺激及纽铜短暂逼空行情推动，铜价同比上涨15.2%，利好铜矿股利润释放; 由于消费夯实，24Q2铝价20000元/吨关口的支撑较为稳固，同时良好供需推动电解铝板块盈利扩张，铝企业Q2盈利环比及同比提升显著，特别是氧化铝配比高的公司。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
橡胶及制品方面，轮胎二季度出口需求继续保持较好态势，高基数下同比继续增长2%，半钢胎开工率延续高位，全钢胎本土需求及开工率环比下滑。以美国需求为例，2024年以来美国月度进口半钢胎、全钢胎数量均处于历史同期较高水平，1-6 月半钢胎、全钢胎累计进口数量分别同比增长11.25%、21.07%，美国进口需求依然稳健。国内轮胎公司积极扩张海外市场，Q2业绩延续稳健。
化学原料方面，氟化工制冷剂在供给配额制叠加空调排产超预期和消费品以旧换新的需求刺激下，R32价格和价差继续连续上涨模式，二代制冷剂主流品种R22亦存削减预期迎来价格上涨，氟化工板块整体盈利增速较高。
图44：24Q2轮胎出口金额在高基数下同比继续增长2%
资料来源：Wind，利得研究院
图45：主要制冷剂价格在24Q2明显上行（元.吨）
资料来源：Wind，利得研究院
此外，氨纶、锦纶、粘胶、磷化工等化工子行业的预喜比例均较高。基础化工24Q2春旺支撑终端需求补库，叠加海外能源价格高位，国内煤炭弱势回落，基础化工品价差走扩，带动相关细分领域Q2盈利回暖。
2）中游制造：光模块、船舶、半导体、消费电子、部分轻工出口链企业业绩表现突出，计算机整体仍在磨底，国产AI算力龙头相对亮眼。结合中位数和整体法口径，24Q2半导体、元器件、消费电子、运输设备、造纸等行业盈利增速相对亮眼，国防军工各子行业普遍承压。
图46：24Q2中游各二级行业业绩增速情况（仅统计已披露样本）
资料来源：Wind，利得研究院
通信方面，通信设备中，光模块受益于AI算力需求高增及全球数据中心建设，需求量稳定提升，核心公司二季度业绩超预期，景气度再度得到验证。电信运营中，电信运营商受到流量增速下降、流量单价下降以及部分企业调整员工通讯费补贴方式等扰动影响，业绩相对承压。
电力设备及新能源方面，锂电业绩整体保持稳健，其中，电芯、结构件、前驱体环节，头部厂家的盈利优势明显，在正负极、电解液、隔膜环节，则多是头部厂家的份额有提升，但行业整体的盈利水平仍处于低位。光伏主链亏损加剧，逆变器企业业绩韧性相对较好，上游硅料和硅片环节的多家头部企业预亏超30亿元， Q2亏损较Q1仍在加大，逆变器企业得益于需求增长和储能拓展，业绩韧性相对较强。风电方面，24Q2国内陆风出货量环比有所提升，但海风开工项目仍然较少，板块业绩承压，随着三季度海风项目的开工，预计产业链出货量和盈利能力将迎提升。
国防军工方面，受2023年以来订单下降影响，大部分公司业绩出现不同程度下降，主要增长公司集中在船舶领域。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
机械方面，通用设备中，机床基本延续了24Q1的弱修复趋势，在制造业PMI和固定资产投资下滑的背景下，Q2机床产量环比增速有所下滑，受地缘政治影响，出口贡献也相对有限，刀具在Q2原材料涨价背景下，陆续发布提价函，出货情况表现良好。工程机械中，Q2内销同比增速已转正，但内销整体仍处于筑底阶段，高基数、海外地缘政治因素导致出口销量短期承压，Q2业绩表现较为平淡。自动化设备上，人形机器人产业化进程持续推进，部分头部的零部件供应商业绩已逐步体现机器人业务相关增量。
资料来源：Wind，利得研究院
图50：4Q2挖掘机内销同比增速已转正，但整体仍在筑底
资料来源：Wind，利得研究院
轻工制造方面，造纸领域，特种纸盈利环比改善，其余领域继续承压，表观业绩增速较高主要系去年低基数影响。受欧美需求复苏、芬兰运输工人罢工、Metsa 凯米浆厂爆炸影响，春节后浆价快速反弹，24Q2外盘针叶浆银星/阔叶浆明星均价分别为814/741美元/吨，分别环比增长8.0%/12.9%，随着木浆成本上行，文化纸Q2盈利环比略有走弱，白卡纸则受新增产能影响，价格表现较为低迷，特种纸中，格拉辛、热转印纸等Q2提价，同时春节影响消除，Q2销量环比提升。家居领域，地产及终端消费疲软影响下，叠加去年同期高基数，Q2 家居业绩表现整体承压，其中软体家居在外销需求及存量更新需求支撑下，盈利表现好于定制家居。包装印刷领域，头部企业增长表现稳健。此外，单独看轻工出口链，虽然板块整体外部扰动增加（如基数提升、海运费提升、货柜紧张等），但高景气个股Q2仍然增长延续（如嘉益股份、匠心家居、乐歌股份等）。
资料来源：Wind，利得研究院
图52：24Q2挖掘机内销同比增速已转正，但整体仍在筑底
资料来源：Wind，利得研究院
电子方面，消费电子、元件、半导体等细分领域Q2业绩表现均较为亮眼。消费电子领域，二季度消费电子产业链季节性环比向上，同比由于去年同期低基数影响，大多数企业盈利显著提升。半导体领域，半导体设备与材料、存储、CIS等细分领域龙头企业24Q2业绩实现同比、环比大幅增长，行业景气度延续，其中：1）存储：DRAM、NAND 等大宗存储产品价格小幅上行，NOR Flash等利基存储产品受益于高端存储产能的挤出效应，部分晶圆厂调涨价格，带动收入和利润弹性；2）数字芯片：SoC 企业受益“618”季节性拉货节奏和海外需求旺盛，环比有望显著改善；MCU短期需求复苏不明显，行业竞争压力仍较大；3）模拟芯片/IGBT：受益消费电子拉货持续，价格下降趋势逐渐企稳，环比体现改善趋势；4）晶圆代工、封测：24Q2产能利用率环比改善。
资料来源：Wind，利得研究院
图54：24Q2全球智能手机出货量同比增长7.58%
资料来源：Wind，利得研究院
计算机方面，受整体宏观因素影响，下游政府及企业型客户IT支出存压，TO G/TO B属性使得行业二季度整体业绩仍在磨底，但受益于AI科技革命，部分国产AI算力龙头、AI软件终端Q2表现相对较好，如浪潮信息（23Q2受AI芯片限制低基数，24Q2 AI 服务器逐渐兑现）在Q2录得高增速。
3）下游可选/必选消费：血制品/部分创新药/原料药、乘用车/商用车、白电、生猪养殖二季度盈利增速亮眼。 结合中位数和整体法口径，24Q2生物医药、畜牧业、乘用车、商用车、白色家电等行业盈利增速相对亮眼，传媒各子行业普遍承压。
图55：24Q2下游各二级行业业绩增速情况（仅统计已披露样本）
资料来源：Wind，利得研究院
医药方面，化学制药中，已披露业绩的原料药普遍预增，以肝素为代表的部分原料药已经进入复苏周期，抗生素类产品需求则保持稳健，化学制剂降本成效显著，其中，仿制药集采以价换量正在逐步兑现，部分品种终端销售止跌回升，创新药多个重磅品种进入商业化阶段，快速放量驱动行业高景气。中药生产领域，中药材价格在2023年下半程小幅下跌后继续上涨，推动营业成本上升，同时叠加高基数影响，Q2增长平淡，部分独家品种相对可观。生物医药领域，血液制品板块长期处于供需紧平衡状态，景气度相对较高，但疫苗板块受限于布局重合、竞争壁垒不高等因素，短期仍未走出内卷。其他医药医疗领域，CXO受医药行业投融资景气度下滑以及高毛利新冠大订单执行周期结束等因素影响，业绩仍在底部，零售药店及医疗服务业绩表现分化。
食品饮料方面，酒类中，白酒二季度为淡季，商务需求承压，宴席场景消费在高基数下有所降速，且五一、端午动销较为平淡，故24Q2整体增速较Q1有所下滑，个股之间延续分化态势。食品中，调味品二季度需求较为平淡，一方面B端餐饮单机表现较为疲软，另一方面C端竞争有加剧趋势，盈利仅弱修复；速冻食品在Q2收入增速预计亦有放缓，利润表现相对平稳。饮料领域二季度进入旺季，动销表现向好，电解质水、能量饮料等高景气赛道业绩表现较为亮眼。
商贸零售与消费者服务方面，已披露业绩的公司整体表现不佳，部分表观高增速系大幅减亏或基数效应导致，演艺龙头与免税龙头业绩相对稳健。
农林牧渔方面，生猪养殖领域，由于行业供过于求的态势得到缓解，24Q2猪价上涨明显，大部分上市猪企Q2单季盈利改善明显，部分公司实现H1扭亏为盈，此外，受益于饲料成本下降以及养殖企业的生产管理改善，24Q2大部分养殖企业生产成本下降明显，盈利回暖；肉鸡养殖上，黄羽肉鸡24Q2价格同环比均有所回升，但白羽肉鸡因终端消费低迷压制了价格，两者景气度分化。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
汽车方面，24Q2出口型乘用车、商用车及产业链零部件企业业绩弹性较高。根据海关总署数据，24Q2乘用车出口金额同比增长23.82%，商用车出口金额在高基数背景下同比增长8.14%，根据汽车工业协会数据，24Q2乘用车内销同比增长2.63%，商用车内销同比增长0.3%，因此，整体来看，乘用车与商用车板块盈利增速在Q2继续保持强劲增长，同时出口型企业业绩弹性更大。
资料来源：Wind，利得研究院
图59：24Q2乘用车/商用车内销均在高基数下保持稳健（%）
资料来源：Wind，利得研究院
家电方面，白电Q2增长确定性最高，大厨电受制于地产低迷继续承压。24Q2海外客户补库存，且因成本端的快速上行，部分海外客户提前下订单，叠加家电企业纷纷开拓新市场，使得家电的海外订单高增。根据海关总署，2024年4-6约家电出口量同比增长19%、28%、25%。分品类看，预计清洁电器的出口增速最高，白电及厨房小家电Q2出口可实现双位数增长。
纺织服装方面，纺织制造领域，24Q2虽然纺织制造企业订单延续高景气度，不少企业收入端仍有望保持双位数增长，但部分公司净利率受汇兑收益较去年同期减少影响。品牌服饰领域，由于去年二季度基数仍相对较高且今年国内服装消费需求持续疲软，Q2品牌服饰盈利较Q1降速，细分领域表现有一定分化，男装业绩或表现更好。
传媒方面，各细分领域内个股表现均有所分化，业绩普遍承压。
4）金融地产及公用服务：银行、保险、电力业绩稳健，券商、地产链承压。结合中位数和整体法口径，24Q2股份制银行/区域性银行整体表现稳健，地产链（房地产、建筑）延续疲软态势，券商亦承压。
图60：24Q2金融地产及公用服务各二级行业业绩增速情况（仅统计已披露样本）
资料来源：Wind，利得研究院
银行方面，Q2增速预计较Q1有所改善，多数银行净利润增速提升。随着负债端利好加速释放，商业银行二季度末净息差为1.54%，与今年一季度持平，且同比降幅也保持不变，二季度末，不良与关注率基本稳定，拨备覆盖率提升，资本充足率保持稳定。
非银金融方面，已披露业绩的券商净利润大多同比下滑，在上半年市场交易规模及融资规模大幅缩水的背景下，仅部分中小券商业绩实现正增长；保险领域，虽然已披露业绩的公司数据较差，但考虑到目前披露率低、去年同期低基数、今年资产端好于去年同期，预计部分险企Q2盈利弹性较好。
交通运输方面，航空机场、公路铁路均在低基数下录得正增长，由于今年Q2国内天气原因叠加公商务复苏偏弱，三大航同比修复程度整体弱于去年，华夏航空因运营效率恢复及补贴标准提升业绩同比提升明显。快递恶性价格战基本进入尾声，低基数下各家盈利能力均有所回升。
电力及公用事业方面，Q2煤价环比延续跌势，来水偏丰，大水电企业发电量显著回升，使得水电、火电业绩提升确定性高。
A股Q2盈利延续底部弱复苏态势，综合宏观与微观，结构上，Q2涨价链（有色、生猪、部分化工品）、出口链（家电、汽车、轮胎）、垄断性内需（银行、电力）、周期复苏品种（消费电子、半导体、部分医药）业绩确定性更强。但考虑到海外衰退预期下出口链逻辑瑕疵显现，出口链Q2或为景气高点，且进入Q3后部分化工品价格亦有回落趋势，A股电子板块受海外科技映射影响波动率或放大，中长期视角建议关注供需逻辑更为夯实且受益于降息预期的有色（黄金）、成本下降且产能扩张仍然谨慎的生猪养殖/受益于猪鸡联动效应的肉禽养殖、内需稳定且受益于市场化改革的电力板块。
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