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【利得研究 · 投资策略】如何看待近期的地量行情？
【利得研究 · 投资策略】如何看待近期的地量行情？
原文章发布时间：2024年8月23日
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近期A股市场成交额缩量明显，周平均成交额仅5000亿左右，创2020年5月以来的新低。近期，A股成交缩量明显，月度平滑成交量已经接近于五年滚动均值-1倍标准差水平。同时，月度平滑换手率为0.97%，亦接近五年滚动均值减一倍标准差水平。造成当前地量行情的主要原因包括：1、基本面上来看，7月金融、经济等宏观数据均不及预期，且工业企业利润整体增速放缓，显示出当前经济面临较大压力。2、情绪面上来看，前期外围市场波动较大并对国内投资者风险偏好带来一定影响。3、资金面上来看，交易型资金减少，北向和两融资金均持续流出，市场活跃程度减弱。
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我们选取近18年来A股市场地量指数接近或低于均值-1倍标准差的时段进行复盘，复盘结果显示：1、当地量指数到达均值-1倍标准差以下时，基本已处于底部区间。每一轮指标达到底部的成因各不相同，主要原因包括：美国对华限制政策、全球地缘政治危机、货币流动性不足、经济基本面较差等。2、缩量后再放量，市场大概率有所反弹。A股出现反弹的宏观驱动因素包括政策发力、经济基本面改善、流动性改善等。3、地量区间，市场抗跌板块并无明显规律。而反弹期间，TMT涨幅多次靠前。其成因各不相同，如前期市场下跌程度较大、新闻刺激、基本面好转、利空政策解除等。
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指数视角：地量是否意味着“地价”？“地量”并不完全指向地价，或仅意味着继续往下的难度加大，除了成交额低迷外，当下走出底部的其他特征（特别是分子端盈利的改善）尚未出现，低波动现状仍需等待政策外力打破。宏观层面，当前宏观周期仍在底部过度阶段，“价”的领先信号暂无持续回暖迹象，增量政策仍待发力。中观层面，A股盈利预期、交易波动率、市场情绪等信号均未见明显起色：1）过往A股走出底部往往伴随着盈利预测上调行业的回升，其中，盈利预测上调行业数量从底部回升至过半数时底部反转信号最为强烈。但目前A股盈利预测上调的行业数量仍在底部徘徊，8月前三周市场对于2025年全A盈利预测连续下滑；2）短期内存在快速反弹可能性的底部，在下跌阶段往往有流动性大幅收缩的特征，即对应单位换手率往往会对应更大的涨跌幅，并伴随着市场波动率回升，但目前A股单位换手率对应的涨跌幅仍然较低，波动率同样处于低位；3）期权市场PCR指标显示当前情绪仍在低位，但又未触及最悲观状态。
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行业视角：哪些地量行业值得关注？1）缩量阶段跌幅更大的行业在缩量结束后具备高弹性的概率更高。我们选取近四年月均成交额下降幅度超过30%且上证指数下跌8%以上的时间段，并统计各行业在缩量阶段与缩量结束后一个月内表现，可以发现，缩量阶段的跌幅与缩量结束后的涨幅基本呈负相关。本轮缩量期间，跌幅较大的行业为计算机、轻工制造、化工、食品饮料、传媒、服装等。2）当前地量成交长期核心问题来自分子端，分子端边际改善确定性较强、且当前“地量”程度更高的行业或在市场交投情绪回暖后存更多预期差。当前成交额/自由流通市值指标处于2012年以来的5%以下分位且一致预期归母净利润增速超过20%的行业包括：农林牧渔、计算机、军工、化工、交运、医药、钢铁、机械、电力及公用、有色。
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投资建议：“地量”不会必然带来“地价”，破局仍待外力助力。“地量成交”指向底部区间，但并非绝对底部，打破地量状态既需要分子端预期的改善，亦需要资金共振贡献破局力量，但当下走出底部的其他特征尚未出现，仍待政策等外力助力。若后续交投情绪改善，建议从缩量阶段下跌幅度较大、分子端预期增速较高、“地量”程度较深的行业挖掘机会，包括计算机、化工、农林牧渔、医药等。
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风险提示：政策不及预期。
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3月以来，A股市场成交额逐步下降，且近期缩量明显，创2020年5月以来的新低。3月以来，市场成交额持续下行，从破万亿下降至周平均仅5000亿左右，创2020年5月以来的新低，接近2019年末左右水平。同时月度平滑成交量已经接近于五年滚动均值-1倍标准差水平。此外，月度平滑换手率为0.97%，亦接近五年滚动均值-1倍标准差水平。二者均为近年来的底部区间。造成当前地量行情的主要原因包括：
1、基本面上来看，7月金融、经济等宏观数据均不及预期，且工业企业利润整体增速放缓，显示出当前经济面临较大压力。7月份新增社融7708亿元，表现弱于市场预期，低于过去六年（2018-2023年）同期的均值12000亿元，同时，信贷结构依然较差，基本靠政府债支撑。7月制造业PMI为49.4%，较上月小幅回落0.1个百分点，不及荣枯线。另外，受国内需求不足，地产政策不及预期等因素影响，7月消费及投资增速均不及预期，经济“供强需弱”的格局明显。此外，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比增长3.5%，相较于1-3月的累计增速4.3%有所下降，二季度公司整体经营情况边际放缓。种种迹象均反映出当前经济仍面临较大压力。
2、情绪面上来看，前期外围市场波动较大并对国内投资者风险偏好带来一定影响。7月31日，日央行加息15BP后，日元套息交易开始逆转，市场进入高波动状态。8月2日, 7月美国非农数据报告大幅低于预期，新增就业创下三年半来最低纪录，失业率升至近三年最高水平，触发萨姆法则，引发市场衰退恐慌。8月5日开盘，亚太市场受到重挫，日、韩股市盘中均触发熔断机制，夜盘美股三大指数大幅收跌，科技巨头回调，VIX指数一度飙升至65%。受此影响，全球风险偏好下行，A股成交意愿在一定程度上也受到抑制。
3、资金面上来看，交易型资金减少，北向和两融资金均持续流出，市场活跃程度减弱。2022年以来，市场的主要参与者正在从换手率较高的北上资金/主动偏股基金切向换手率较低的被动基金/险资。此外，两融和北上交易盘作为典型的交易型资金，近期正持续流出。6月以来北上资金流出明显，截至8月16日净流出金额已达898亿元。此外，6月以来，两融余额也呈现持续下行趋势，截至8月21日规模减少超过1155亿元。资金面的持续流出导致市场流动性受到一定程度的影响，各方交投情况减弱。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
我们将宏观流动性纳入到“地量”的判断当中，构建地量指数。首先，基于十年期国债收益率所处的滚动三年的均值和标准差区间，将宏观流动性环境划分为宽松、偏松、偏紧、紧缩四类，并分别赋分，随后，将成交额与自由流通市值的比值进行标准化，并经由宏观流动性指标调整，得到地量指数，该指标越低，则意味着股市活跃度越低。相比于单一的成交额或换手率指标，地量指数可以准确地识别出流动性宽松背景下容易被忽略的地量阶段，例如23年的10月前后等。
资料来源：Wind，利得研究院
我们选取近18年来A股市场地量指数接近或低于均值-1倍标准差的时段进行复盘，复盘结果显示：
（1）当地量指数到达均值-1倍标准差以下时，基本已处于底部区间。每一轮指标达到底部的成因各不相同，主要原因包括：美国对华限制政策、全球地缘政治危机、货币流动性不足、经济基本面较差等。
2018年9月-10月及年末：“去杠杆”、“资管新规”叠加中美贸易摩擦，市场情绪较为低迷，美联储处于加息周期致使内外流动性偏紧，10 月初降准的效果仍在传导阶段，市场交易活跃度偏弱。行情在10月下旬到11月中旬出现弱反弹，但从11月下旬开始再度疲软。12月3日，中美双方同意停止加征新的关税，尽管贸易摩擦形势有所缓和，但在经历了一年持续下跌后，市场情绪十分低迷行情在年底前没有任何起色。
2019年8月：8月5日，离岸人民币与在岸人民币兑美元汇率先后“破7”，引发市场波动。随后，8月15日，美国政府宣布，对自中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税。8月6日美国财政部将中国列为“汇率操纵国”。
2019年11月：海外方面PMI数据持续创新低，引起了全球经济衰退的担忧。同时国内猪价大幅上涨，导致货币宽松受阻。
2022年9月：西方对俄制裁加速，俄罗斯采取反制，地缘摩擦加剧，全球不稳定因素增多。同时，美国通胀超预期，引发市场大幅加息预期。人民币汇率自2020年8月以来首次跌破7，抑制了权益市场风险偏好。
2023年10月：巴以爆发大规模冲突，全球地缘局势冲突加剧。日本距离货币政策正常化预期增强。美国ISM指数与非农报告超预期，推动美债利率上行。A股资金持续净流出。尽管国内政策不断呵护资本市场，但投资者信心明显不足，避险情绪较强，对利空敏感，对积极信号反映较弱。
2024年1月：年初市场因部分经济数据不及预期，降息降准预期未兑现，北向继续流出，市场资金面在下行周期中不断累积负循环，进而造成市场恐慌情绪蔓延，A股被大量抛售。
（2）缩量后再放量，市场大概率有所反弹。A股出现反弹的宏观驱动因素包括政策发力、经济基本面改善、流动性改善等。
2019年初：国内降准，社融回升，美联储转鸽等，同时随着中美贸易摩擦减弱，市场风险偏好上行。
2019年8月下旬：中美贸易摩擦缓和，LPR改革被市场当成实质性降息。此外，8月初美联储宣布降息后，全球经济体降息进程有所加快。
2022年10月：市场对联储出现鸽派转向的期望重燃，全球市场反弹。
2023年11月：全球地缘局势冲突影响减弱，美债利率回落，人民币升值，北向有所回流。11月上证指数回到3000点上方，小幅上涨1.4%。
2024年2月：2024年2月4日，证监会要求部署维护资本市场稳定工作。2月5日，央行降准。2月20日，调降5年期LPR25bp。此外，中央汇金增持 ETF 范围。市场开始企稳回暖。
（3）地量区间，市场抗跌板块并无明显规律。而反弹期间，TMT涨幅多次靠前。其成因各不相同，如前期市场下跌程度较大、新闻刺激、基本面好转、利空政策解除等。
2019年初：家用电器、科技受益于贸易战解除，预期好转。食品饮料受益于业绩确定性较高，表现也较好。
2019年8月下旬：半导体上行产业周期开启，板块业绩改善明显，点燃整个科技行情。
2022年10月：二十大报告中，重点提升“安全”的战略意义，计算机、国防军工等自主可控板块出现大幅上涨。
2023年11月：传媒、计算机、汽车表现较好主要受短视频风潮、AI、自动驾驶等新闻带动。
2024年2月：前期TMT因流动性危机下跌幅度较大。市场流动性回暖后，资金重新涌入。
资料来源：Wind，利得研究院
“地量”的确经常伴随“地价”，但“地量”并不完全等于“地价”，单纯的“地量”策略对应的胜率/赔率较为一般。也就是说，“地量”的出现并不一定意味着马上走出底部，我们仍需要更多宏观以及中微观层面的证据辅助判断。
宏观层面，当前宏观周期仍在底部过度阶段，“价”的领先信号暂无持续回暖迹象，增量政策仍待发力。
中期“价”的领先信号仍处低位且回暖的持续性较差，预计供需缺口弥合还需时间。二季度GDP低于市场预期，经济增长放缓，7月单月的经济数据则继续呈现出需求待改善的特征。一方面，需求侧压力进一步向生产端进行传导，中下游行业工业增加值增速普遍回落，同时部分中下游制造业盈利能力边际承压，产能利用率回升动能不足，但另一方面，地产新政未能带动房地产开发投资增速出现改善，暑期消费亦未能带动可选消费大幅改善。往后看，中期“价”的领先信号仍处低位且回暖的持续性较差，预计供需缺口弥合还需时间，下半年经济下行压力不小，预计三季度GDP环比或有边际改善、但同比仍有下行压力。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
此外，陆家嘴论坛、达沃斯论坛、三中全会、政治局会议等传递的信号皆表明后续的实际政策或与市场参与者期待的一系列直接刺激消费、民生及房地产行业的政策有一定落差，当下政策重点可能不在短期的经济刺激，而是更侧重于长期的结构性改革。
中观层面，A股盈利预期、交易波动率、市场情绪等信号均未见明显起色。
盈利方面，过往A股走出底部往往伴随着盈利预测上调行业的回升，其中，盈利预测上调行业数量从底部回升至过半数时底部反转信号最为强烈（如2016年一季度后、2018年底至2019年初、2020年一季度后）。但目前A股盈利预测上调的行业数量仍在底部徘徊，8月调高盈利预测的行业数量仅有7个，并且近一年内Wind全A在2024、2025年的盈利预测被不断调低，8月前三周市场对于2025年全A盈利预测连续下滑，意味着A股整体的盈利预期尚未改善。
图9：过往A股走出底部往往伴随着盈利预测上调行业的回升
资料来源：Wind，利得研究院
图10：近一年内Wind全A在2024、2025年的盈利预测被不断调低
资料来源：Wind，利得研究院
交易维度，短期内存在快速反弹可能性的底部，在下跌阶段往往有流动性大幅收缩的特征，即对应单位换手率往往会对应更大的涨跌幅，并伴随着市场波动率回升。但目前A股单位换手率对应的涨跌幅仍然较低，波动率同样处于低位。
图11：A股底部反弹前夕，单位换手率往往对应更大的涨跌幅
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
市场情绪维度，期权市场PCR指标显示当前情绪仍在低位，但又未触及最悲观状态。PCR是看跌期权与看涨期权之间的比值，存在成交量和持仓量两个维度，其中，推动持仓量PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度，而虚值期权的交易热度反映的是趋势力量，因此，持仓量PCR衡量的是过去某段时间不同类型合约的持仓力量，该值越高，代表投资者持有的未平仓合约里看跌期权越多，当该值低于一定水平时，市场短期往往有望开启反弹，从目前的情况来看（截至8月20日），上证50指数期权PCR（持仓量）、沪深300指数期权PCR（持仓量）已相比8月14日的低位小幅反弹后再度回落，整体仍在低位但又未达最悲观状态。
图13：沪深300指数PCR仍在低位但未及最悲观状态
资料来源：Wind，利得研究院
图14：上证50指数PCR仍在低位但未及最悲观状态
资料来源：Wind，利得研究院
综上，“地量”并不完全指向地价，或仅意味着继续往下的难度加大，除了成交额低迷外，当下走出底部的其他特征（特别是分子端盈利的改善）尚未出现，低波动现状仍需等待政策外力打破。
一方面，缩量阶段跌幅更大的行业在缩量结束后具备高弹性的概率更高。
我们选取近四年月均成交额下降幅度超过30%且上证指数下跌8%以上的时间段，并统计各行业在缩量阶段与缩量结束后一个月内表现，可以发现，缩量阶段的跌幅与缩量结束后的涨幅基本呈负相关。较为典型的例子包括：1）2022年1-4月，电力设备、国防军工、汽车等跌幅较大的行业在5-7月领涨；2）2022年7-10月，食品饮料、建材、消费者服务等跌幅较大的行业在11-12月领涨；3）2023年4月-2024年1月，计算机、电子、军工等跌幅较大的行业在2-4月领涨。
截至2024年8月20日，A股市场月均成交额已较4月缩量35%，在此期间，跌幅较大的行业为计算机、轻工制造、化工、食品饮料、传媒、服装等。
图15：缩量阶段的跌幅与此后的涨幅呈负相关（%，例1）
资料来源：Wind，利得研究院（2022年1-4月）
图16：缩量阶段的跌幅与此后的涨幅呈负相关（%，例2）
资料来源：Wind，利得研究院（2022年7-10月）
图17：缩量阶段的跌幅与此后的涨幅呈负相关（%，例3）
资料来源：Wind，利得研究院（2023年4月-2024年1月）
资料来源：Wind，利得研究院
另一方面，当前地量成交长期核心问题来自分子端，分子端边际改善确定性较强、且当前“地量”程度更高的行业或在市场交投情绪回暖后存更多预期差。
我们统计了各行业当前的周成交额/周自由流通市值所处2012年以来的分位数水平，以及截至2024年8月21日，各行业归母净利润增速的一致预期。其中，成交额/自由流通市值指标处于2012年以来的5%以下分位，且一致预期归母净利润增速超过20%的行业包括：农林牧渔（增速高系扭亏）、计算机、军工、化工、交运、医药、钢铁、机械、电力及公用、有色。
图19：“地量”程度更高且一致预期归母净利润增速更高的行业
资料来源：Wind，利得研究院
“地量”不会必然带来“地价”，破局仍待外力助力。“地量成交”指向底部区间，但并非绝对底部，打破地量状态既需要分子端预期的改善，亦需要资金共振贡献破局力量，但当下走出底部的其他特征尚未出现，仍待政策等外力助力。若后续交投情绪改善，建议从缩量阶段下跌幅度较大、分子端预期增速较高、“地量”程度较深的行业挖掘机会，包括计算机、化工、农林牧渔、医药等。
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