首页 ꄲ 基金研究 ꄲ 【利得研究 · 基金研究】主动 VS 被动！主动管理与指数投资之辩

【利得研究 · 基金研究】主动 VS 被动！主动管理与指数投资之辩

创建时间：2024-08-27

넶浏览量：0

原文章发布时间：2024年8月27日

◆ 投资摘要 ◆

市场格局方面：主动权益基金仍然占据主要市场，但被动权益基金的份额和规模占比均逐年提升。近两年权益市场持续承压，主动权益基金份额和规模均有所下滑，而被动权益基金的份额和规模均逆势上行。规模指数ETF资产净值占比最大，而行业主题ETF新发数量逐步提升。根据利得主题分类，截至24Q2，共有行业主题基金1626只，合计规模1.6万亿元，其中科技TMT主题基金的数量和规模占比最高。
主动VS被动行业主题基金：主动行业主题基金在大盘市值风格以及行业景气度上行期跑出显著超额。反之，在小盘风格极致演绎或行业景气度下行和行业内部结构性分化轮动极度频繁的时期，被动行业主题基金通过分散化投资而表现突出。今年以来，市场风格高切低，小盘因子崩塌，大盘风格防御属性表现稳健，主动行业主题基金超额逐渐积累。
主动行业主题超额收益来源：个股选择贡献主要超额。主动行业主题基金个股选择可以贡献正超额收益，选股胜率较高，赔率较低，资源周期主动基金的个股选择各方面表现均显著好于其他主题基金，而消费服务主动基金的选股表现则相对较差。其次，主动管理人具备在主题内获取子赛道轮动收益的能力。积极进行仓位择时的主动行业主题基金并未能跑出超额收益，仓位择时对收益的贡献较低。主动行业主题基金的管理人大多具备相对专业的研究背景和工作经验，在该主题领域的投资相对擅长，同时基于窄而深的研究，更能挖掘基本面优秀、估值合理、成长性较强的优秀标的，在行业贝塔收益的基础上获取阿尔法回报。
红利策略基金格局：红利策略是目前市场上SmartBeta规模较大的策略之一，在低利率、弱复苏、低预期的背景下，偏防御的红利策略逆势上行。以红利策略基金作为风格策略基金代表，分析主动和被动风格策略基金的差异。被动红利策略基金占主流，跟踪红利低波基金数量最多，跟踪宽基红利基金规模最大。主动红利策略基金则主要投资银行、煤炭、交通运输、石油石化、钢铁、基础化工等传统高股息行业为主。
主动VS被动红利策略基金：主动红利策略基金相较被动红利策略基金并无超额收益，但相较偏股混基金指数的超额十分显著。主动红利策略基金对红利主题的平均持仓仍然相对较低，较多挖掘隐性红利股，但主要选股超额仍来源于红利主题内。
行业主题及红利策略基金优选：经过两年多的深度调整，多数行业内部具备较多的结构性机会。而红利策略基金在当前偏弱震荡的市场环境下相较其他策略基金有明显的超额，适合作为红利价值型底仓配置。被动行业主题及红利策略基金综合规模、费率、跟踪误差等权加权评分进行产品优选。主动行业主题及红利策略基金则综合定量方面长短期超额收益及其稳定性、基金经理管理风格和投资理念，并结合规模、限购情况、管理时长等因素进行基金优选。

◆ 正文 ◆

一、主动 VS 被动权益基金产品布局

1.1 主动权益基金仍为主流，被动权益基金占比逐年提升

从过去5年主动权益基金（Wind分类为普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和灵活配置型基金）和被动权益基金（Wind分类为被动指数型基金和增强指数型基金）的份额和规模来看，主动权益基金仍然占据主要市场，但被动权益基金的份额和规模占比均逐年提升。截至2024Q2，被动权益基金份额为2.44万亿元，占全部权益基金比为42.14%；被动权益基金规模为2.32万亿元，占全部权益基金比为39.63%。近两年权益市场持续承压，主动权益基金份额和规模均有所下滑，而被动权益基金的份额和规模均逆势上行。

图1：被动权益基金份额逐步提升

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图2：被动权益基金规模逐步提升

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

1.2 规模指数ETF资产净值占比最大，行业主题ETF新发数量提升

进一步拆分被动权益基金构成，股票型ETF为主要产品，并且股票型ETF占被动权益基金的规模比例逐年增加。截至2024Q2，股票型ETF规模为1.81万亿元，占被动权益基金比例约为85.28%。

图3：被动权益基金构成以股票型ETF为主

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

从股票型ETF的构成来看，截至2024Q2，规模指数ETF资产净值占比最大，约为69%，行业及主题指数ETF占比合计约为27%。但从新发基金来看，相较23Q4，行业及主题新发基金的数量最多，但权益市场行业轮动频繁，行业及主题ETF的表现差异明显，从份额和资产净值来看仍有所下滑。随着权益市场结构型复苏，行业及主题ETF的配置需求仍然较高。

过往我们在《行稳方能致远，公募量化的星辰大海 - 利得主题基金研究系列 - 量化基金篇》以及《宽基指增产品的业绩归因与优选 - 利得主题基金研究系列 - 量化篇之二》系列研究中详细展示了利得研究关于宽基指增在超额收益分布、业绩归因、宽基指增配置价值与场景和宽基指增产品优选的成果。本文将重点比较行业、风格下的主动权益基金和被动权益基金的各项表现。

图4：规模指数ETF资产净值占比最大

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图5：行业及主题新发基金的数量最多

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

1.3 管理人集中度较高但发展方向差异明显

从管理人的维度来看，根据利得分类产品维度，截至2024Q2，管理人集中度较高，易方达、华夏基金尤其在被动量化产品上的布局早而广，其中又以规模ETF帮助快速上量。从股票ETF来看，前十大管理人管理资产净值占比约为84%，份额占比约为79%，其中华夏和易方达相对其他管理人有明显的先发优势，华泰柏瑞数量不突出，但管理净值规模靠前，主要是旗下沪深300ETF和红利ETF规模较大。从股票ETF布局方向来看，华夏、易方达、华泰柏瑞等管理人在规模ETF的布局上明显深于其他管理人，而国泰、广发、华宝等管理人则侧重于行业及主题ETF，涉及的跟踪指数较多，可布局范围较广，近年来同样快速发展。

图6：公募量化管理人Top10（亿）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图7：股票ETF规模前10大管理人

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图8：股票ETF前10大管理人布局方向

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

二、主动 VS 被动行业主题基金比较

2.1 主动 VS 被动行业主题基金产品概况

首利得研究以申万一级行业分类为基础，从买方投资视角，将31个行业分为9大行业主题，对单期基金所属主题进行标准化处理（季报为主题占比≥60%，半年报/年报为主题占比≥50%，否则为均衡配置主题）。为了寻找纯度较高的行业主题基金，本文对多期基金主题数据进行处理，被动行业主题基金需近4期年报/半年报均为同一主题（不满4期为成立以来），主动行业主题基金需近5期年报/半年报超过一半为同一主题（不满5期为现任基金经理任职以来）。

图9：利得行业主题分类

资料来源：Wind，利得基金

根据上述分类标准，截至24Q2，共有行业主题基金1626只，合计规模1.6万亿元。当前行业主题基金仍以主动基金为主，数量和规模占比分别为67%和62%。

图10：行业主题基金类型数量分布

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图11：行业主题基金类型规模分布

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

从主动行业主题基金和被动行业主题基金的各类行业主题基金的规模占比来看，科技TMT为合计占比最多的主题，新能源、医药生物、消费服务等主题在两类基金中均占有较大的比重。另一方面，被动基金中金融地产主题规模占比为20.01%，而主动金融地产主题基金的规模占比仅为2.51%，近年来金融地产偏弱行情显著影响主动管理人的配置需求。

图12：主动各类型行业主题基金规模占比

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图13：被动各类型行业主题基金规模占比

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

2.2 主动行业主题基金是否具有超额收益？

主动行业主题基金在大盘市值风格期间跑出显著超额。主动行业主题基金在2019-2021年的大盘风格占优行情中相较指数投资跑出显著超额收益，该时期各主题的主动基金均表现优异。随后在2021年-2023年的小盘风格极致演绎行情中主动行业主题基金超额收益逐步萎缩。直至24Q1市场风格高切低，小盘因子崩塌，大盘风格防御属性表现稳健，主动行业主题基金超额逐渐积累。

主动行业主题基金在行业景气度上行期跑出显著超额。主动行业主题基金超额收益在受到市场风格整体影响的同时，也受到行业自身行业景气度的影响。尽管近3年新能源主题整体表现靠后，但在2021年下半年的双碳行情和2022年中的疫后复产和政策补贴行情中，新能源主动基金均跑出了明显超额。此外，资源周期行业也在今年Q1的红利行情中积累了明显的超额收益。而当行业景气度下行和行业内部结构性分化轮动极度频繁的时期，主动行业主题基金相较指数投资较难跑出相对超额。

图14：主动行业主题基金相对指数投资超额收益 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

今年以来，多数主动行业主题基金跑出超额收益。年初至今，市场行业轮动频繁且迅速，一季度市场整体呈V型走势，前期小微盘因子崩塌，大盘蓝筹相对占优，资源周期显著抗跌。随后估值修复和热点带动下，极致的风格分化出现再平衡，科技TMT超跌反弹。二季度市场再度发生较大变化，整体呈倒V型走势，5月缩盘调整后一路下探，行业轮动速度进一步提升，一方面资金在煤炭、公用事业、银行等红利板块主动避险，另一方面电子等板块则在AI手机、半导体国产替代等催化下贡献较大弹性。三季度以来，市场持续低位震荡，市场风格出现明显高且低，偏防御板块有所回调，而处于低位的医药、消费、非银金融有所反弹。在此期间，多数主题的主动基金显著跑赢被动基金，特别是医药生物和新能源主动基金显著跑赢被动基金和基准指数。

图15：近5年各主题主被动行业主题基金相对基准超额收益情况(%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

2.3 主动行业主题基金仓位择时是否能贡献超额收益？

尽管主动行业主题基金仓位变动相较全市场型基金变动较少，但相对指数投资依然变动更为灵活。全市场主动行业主题基金平均仓位近3年在87%-90%，仓位极差均值为11.42%，标准差为3.47。为了进一步探究主动行业主题基金积极择时是否能贡献超额收益，将近3年仓位极差和标准差均高于均值的基金作为积极择时样本基金，计算各个主题基金与主题指数的超额收益均值。可以看出，积极择时并未能贡献超额收益。

图16：积极择时与不择时主动行业主题基金相较指数投资超额收益 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

2.4 主动行业主题基金行业配置是否能贡献超额收益？

行业配置能力主要体现在主题及主题外行业的阶段性配置，主题内子赛道轮动收益体现为主题结构化行情下内部细分子行业的轮动能力。主动行业主题基金对相应主题的投资占比较高，其行业配置能力主要依赖于对应主题的行情表现，因此重点关注其获取子赛道轮动收益的能力。近3年维度，主动行业主题基金的子赛道轮动可以贡献一定的收益。分主题来看，除医药生物外，其余主题的主动基金子赛道轮动能力均表现较好，其中资源周期、新能源等主题的子赛道轮动最为有效。

图17：近3年主动行业主题基金的子赛道轮动能力(%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

2.5 主动行业主题基金个股选择是否能贡献超额收益？

个股选择能力方面，纵轴代表组合持仓标的剔除资产配置和行业配置收益后的年化超额收益，数值越大代表个股选择能力越高。横轴代表年化日度个股选择收益的稳定性，数值越小代表个股选择能力越稳定。进一步拆分在个股选择上的胜率与赔率分布，纵轴代表选股胜率，计算近3年6期年报和半年报基金持有个股区间跑赢行业基准的概率，数值越大代表选股胜率越高。横轴代表选股赔率，计算持股平均区间绝对收益率，数值越大代表选股赔率越高。

主动行业主题基金个股选择可以贡献正超额收益，选股胜率较高，赔率较低，主题分化较大。主动行业主题基金近3年个股选择平均超额收益约为6.2%，平均选股胜率为51.75%，平均选股赔率为4.99%。分主题来看，资源周期主动基金的个股选择各方面表现均显著好于其他主题基金，而消费服务主动基金的选股表现则相对较差。主动行业主题基金的管理人大多具备相对专业的研究背景和工作经验，在该主题领域的投资相对擅长，同时基于窄而深的研究，更能挖掘基本面优秀、估值合理、成长性较强的优秀标的，在行业贝塔收益的基础上获取阿尔法回报。

图18：主动行业主题基金近3年个股选择能力(%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

图19：主动行业主题基金近3年选股胜率和赔率 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

从近3年各主题基金在主题内外的选股超额贡献来看，主动行业主题基金在主题内的选股超额收益显著高于主题外选股超额收益。主动管理人依靠丰富的行业经验和超越市场的行业认知，可以在主题内优选出成长性领先的企业。但各主动行业主题基金的主题外选股均贡献了负收益，选择风格稳定不漂移，专注于能力圈内寻找超额的基金经理对于主动行业主题基金的投资较为重要。

图20：近3年主动基金主题内选股超额贡献(%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

三、主动 VS 被动红利策略基金比较

3.1 主动 VS 被动红利策略基金产品概况

风格策略基金方面，红利策略是目前市场上SmartBeta规模较大的策略之一，本文以红利策略作为风格策略代表，分析主动和被动基金的差异。红利策略指的是以股息率为核心指标的选股策略，主要选择长期稳定分红、分红比例较高的企业。红利策略是目前市场上SmartBeta规模较大的策略之一，近3年红利策略表现突出，尤其是2023年以来，在低利率、弱复苏、低预期的背景下，偏防御的红利策略逆势上行，宽基指数整体下行调整的情况下，红利指数表现依然稳健，其中红利低波表现领先。

图21：近3年红利指数与宽基指数收益表现

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

市场上被动红利策略基金跟踪的红利指数较多，利得研究将被动红利策略基金分为宽基红利、红利低波、红利质量和红利行业四类。其中，红利低波为名字含红利低波/低波，红利质量为名字含红利质量/高股息/龙头，红利行业为国企/央企/消费等行业，其余为宽基红利策略。主动红利策略基金由于难以从名字分辨其是否采用红利策略，因此分类标准为近4期年报及半年报红利因子的均值大于7的基金归类为主动红利策略基金。

图22：市场主流红利指数跟踪规模 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

根据利得研究红利策略基金分类，截至24Q2，被动红利策略基金共有64只，主动红利策略基金共有48只。其中，被动红利策略基金中，红利低波基金数量最多，宽基红利基金规模最大。从跟踪红利指数来看，跟踪中证红利的数量最多、规模最大，其次为红利低波100和红利低波指数。主动红利策略基金则主要投资银行、煤炭、交通运输、石油石化、钢铁、基础化工等传统高股息行业为主。

图23：被动红利策略基金各类型数量及规模占比（外圈规模）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

图24：规模前5跟踪红利指数数量及规模占比（外圈规模）

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年6月30日

3.2 主动 VS 被动红利策略基金业绩表现

2024年初，市场短暂反弹后持续探底，红利指数更是展现出耐涨抗跌的属性。随着红利策略交易增加，红利策略二季度略有回调，当前估值和拥挤度均有所下行，在经济预期暂无转向，权益市场低位震荡的背景下，红利策略仍然具备较高的配置价值，当前主流红利指数的股息率在5%左右，投资性价比较高。但不同类别红利指数估值和成交额占比分化明显，红利低波策略由于优异的表现受到资金青睐，当前市盈率和成交额占比处于近3年高位，而港股相关红利指数的成交额占比则明显处于近3年低位。

图25：市场主流红利指数近3年指标 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

进一步筛选成立满3年，规模大于2亿的被动红利策略基金，以及现任基金经理任职满3年的非定开、非持有期主动红利策略基金进行业绩比较。近3年主动红利策略基金相较被动红利策略基金并无超额收益，但相较偏股混基金指数的超额十分显著。被动红利策略基金指数凭借紧密的指数跟踪和分散化投资，可以帮助投资者较好把握红利投资机会。但主动红利策略基金在当前偏弱震荡的市场环境下相较其他策略基金有明显的超额，适合作为红利价值型底仓配置。

图26：近3年主动红利策略基金相对被动红利策略基金的超额收益情况(%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

3.3 主动红利策略基金收益来源

从近3年主动红利策略基金的收益归因看，主要收益均来源于个股选择，其次为行业配置。将中证红利指数占比最大的五个行业：基础化工、钢铁、交通运输、银行和煤炭构成红利主题，进一步对红利策略基金的行业配置和个股选择进行分析。近3年维度，主动红利策略基金对红利主题的平均持仓仍然相对较低，较多挖掘隐性红利股，但主要选股超额仍来源于红利主题内，主题内个股选择胜率与被动红利策略基金相近，但个股选择赔率显著低于被动红利策略基金。

图27：近3年主动红利策略基金收益归因(%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

图28：近3年红利策略基金持仓分析

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

四、基金优选与结论

近两年权益市场持续承压，主动权益基金仍然占据主要市场，但被动权益基金的份额和规模占比均逐年提升。规模指数ETF资产净值占比最大，而行业主题ETF新发数量逐步提升，随着权益市场结构型复苏，行业及主题ETF的配置需求仍然较高。根据利得主题分类，截至24Q2，共有行业主题基金1626只，合计规模1.6万亿元，其中科技TMT主题基金的数量和规模占比最高。

4.1 主动 VS 被动行业主题基金结论与优选

主动行业主题基金在大盘市值风格以及行业景气度上行期跑出显著超额。反之，在小盘风格极致演绎或行业景气度下行和行业内部结构性分化轮动极度频繁的时期，被动行业主题基金通过分散化投资而表现突出。主动行业主题基金的超额收益主要来源于个股选择，其次为主题内子赛道轮动的收益贡献，而主动仓位择时未能贡献超额收益。主动行业主题基金个股选择可以贡献正超额收益，选股胜率较高，赔率较低，主题分化较大。主动行业主题基金的管理人大多具备相对专业的研究背景和工作经验，在该主题领域的投资相对擅长，同时基于窄而深的研究，更能挖掘基本面优秀、估值合理、成长性较强的优秀标的，在行业贝塔收益的基础上获取阿尔法回报。

站在当前时点，市场低位运行，行业轮动频繁，但结合政策、市场表现、宏观环境、行业基本面等表现仍能找出一些未来具备成长性的行业，而经过两年多的深度调整，多数行业内部也具备较多的结构性机会，今年以来，多数主动行业主题基金跑出超额收益。被动行业主题基金综合规模、费率、跟踪误差等权加权评分优选产品。主动行业主题基金综合定量方面长短期超额收益及其稳定性、基金经理能力圈及风格，并结合规模、限购情况、管理时长等因素进行基金优选。各主题主被动行业主题基金优选结果如下：

图29：被动行业主题基金优选 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

图30：主动行业主题基金优选 (%)

资料来源：Wind、利得基金，数据截至2024年8月9日

4.2 主动 VS 被动红利策略基金结论与优选

风格策略基金方面，红利策略是目前市场上SmartBeta规模较大的策略之一，本文以红利策略作为风格策略代表，分析主动和被动基金的差异。被动红利策略基金占主流，市场上被动红利策略基金跟踪红利低波指数数量最多，跟踪宽基红利基金规模最大。主动红利策略基金则主要投资银行、煤炭、交通运输、石油石化、钢铁、基础化工等传统高股息行业为主。近3年主动红利策略基金相较被动红利策略基金并无超额收益，但相较偏股混基金指数的超额十分显著。主动红利策略基金对红利主题的平均持仓仍然相对较低，较多挖掘隐性红利股，但主要选股超额仍来源于红利主题内。

被动红利策略基金指数凭借紧密的指数跟踪和分散化投资，可以帮助投资者较好把握红利投资机会。但主动红利策略基金在当前偏弱震荡的市场环境下相较其他策略基金有明显的超额，适合作为红利价值型底仓配置。被动红利策略基金综合规模、费率、跟踪误差等权加权评分优选产品。主动红利策略基金综合定量方面长短期超额收益及其稳定性、基金经理管理风格和投资理念，并结合规模、限购情况、管理时长等因素进行基金优选。主被动红利策略基金优选结果如下：

图31：被动红利策略基金优选 (%)