债基组合构建流程，分为战略资产配置，战术资产配置，债基优选三个步骤。
战略资产配置是一种长期投资策略，旨在根据投资者的风险偏好、投资目标和时间跨度，确定长期持有的资产分配比例。战略资产配置不试图通过频繁的买卖来追求短期市场趋势，而是更加关注长期资产配置的稳定性和长远效果，目的是获取债基组合的beta收益。
战术资产配置是一种根据短期市场趋势和预测进行的资产配置策略。战术资产配置着眼于短期机会和风险，通过频繁的买卖和调整来追求投资组合的短期收益。这种策略需要密切关注市场情况，并做出及时的调整，以适应短期市场变化和投资机会。目的是获取债基组合择时α收益。
债基优选是在明确了投资哪类资产以及比例后，进一步在各资产类别中进行优选，挑选能稳定带来管理能力超额收益的产品，分为定量优选和定性调研两个环节。目的是获取管理者能力的α收益。
定量优选，我们从收益性、风险性和稳定性三个维度对各类资产过往表现进行分析，先在不同维度下找到多个指标进行历史回溯，筛选出单一维度下最有效和符合债市应用情景的指标，再将不同维度下的指标进行一定权重的组合，根据综合和单一维度表现，对各类债基进行稳定性评级，分为0—5星评级，依据评级进行一定数量的定量优选。
定性调研，由于主动管理基金经理会不断根据市场环境调整投资风险偏好和策略，为了防止投资目标与基金经理后续策略之间存在较大差异，投资前需对产品进行定性调研。一般在定量优选的基础上，剔除不符合投资需求的债基，对意向投资产品进行久期策略和持券策略等相关的调研，最终对符合我们投资目标的债基构建一定数量的债基组合，也是后期债基组合调整重要的依据。
根据债券基金组合投资目标和策略，可分为相对收益基金组合和绝对收益基金组合，二者具有不同的资产配置方法，具有相同的债基优选方法。
绝对收益基金组合，根据自身的风险承受能力，构建和管理以一定预期收益为目标的债基组合。预期收益为初始组合静态收益+其他收益，其他收益一是在不同市场环境下利率波动带来的市场收益；二是依靠组合内基金经理择时、择券以及券种轮动的能力带来的管理能力超额收益；三是利用宏观择时等方式调整组合风险水平和资产配置比例使之与市场走势匹配带来的组合择时收益。
应用上分两种情景，我们需确定未来一段时间的预期收益和最大风险容忍度，一是风险偏好比较高，在满足预期收益的情况下尽可能降低风险，基于预期收益拆解收益来源，构建债基组合；二是风险容忍度比较低，满足最大容忍度下尽可能获取较高的收益，构建债基组合。
图1：绝对收益组合分析框架
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
战略配置（SAA）：确定债基类型，了解不同类型的平均久期、杠杆率、持券结构特征。计算各类债基的静态持有收益、不同市场波动下的市场收益和历史平均超额收益。结合自身风险容忍度，确定合理的预期收益以及各类资产初始长期配置权重，同类型债基间等权配置，分散单一策略过于集中的风险。
战术配置（TAA）：除了关注债市长期走势之外，策略的构成也需要考虑短期事件等引发的市场波动，为了获取足够的超额收益，会进行适当的债基轮动获取组合择时收益。让组合久期和债基权重在一定的比例范围内变动，优化组合的持仓体验和收益，通过如宏观择时模型、情绪监测模型以及利差跟踪模型等来计算各类债基性价比，以确定长期配置比例在短期内的偏移程度。
债基定性调研跟踪：基金经理同样会根据债市变化调整产品的久期和持仓券种，定期对持仓组合基金调研跟踪，若在我们投资方向不变的情况下，由于基金经理更换或风险偏好变动出现策略漂移，从优选池中挑选符合的债基将其替换。
债基定量优选跟踪：一是基于债基定量优选框架，从收益、风险和稳定性三个维度定期对基金组合进行跟踪，若产品评级不在3星以上，则考虑将其替换；二是基于净值久期和波动性模型双验证跟踪，若持仓债基风险水平与我们投资的方向不一致，则考虑将其替换。
基于公开披露的数据，纯债基金根据久期风格和持券风格，可划分为短期债基、利率债基、金融信用债基和企业信用债基。
图2：债基分类及标准
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
不论何种类型债基，收益均由票息收益、资本利得收益和杠杆收益三部分构成，其中票息收益和杠杆收益之和为静态收益，其不考虑债券的市场价格变化，仅根据期初建仓时的债券票息和杠杆水平测算的收益。
静态收益率（费前）=票息利率+（票息利率-资金成本）*（杠杆水平-100%）
资本利得收益又可分为市场波动收益和超额收益，市场波动收益即假设基金维持期初的久期，跟随市场变动获取的收益。
一般基金经理会基于当下的市场情况做出在悲观、中观和乐观情况下的情景分析，对基金未来一段时间整体收益作出一定的预期，得到大致持有收益的区间。
上述收益都是在相对静态环境下的收益，但债市利率会随着市场环境和预期而不断变化，投资策略也会不断调整，基金经理会通过择时择券的方式提升产品收益，这部分主动管理带来的收益就是超额收益，将基金超额收益与持有获得的收益相加就可以得到该基金的收益区间。
基金持有收益（费后）=基准持有收益+超额收益（费后）
对非定开、无最短持有期的短期债基进行久期和杠杠率进行统计，截止2024年8月16日，利用净值久期法测算得到短期债基平均久期1.54年，2024年2季报平均杠杆率113.98%。
图3：短期债基久期波动
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
假设各类资产久期均相同，利用样条插值法可以在不同债券收益率曲线上找到对应的到期收益率，本文将政金债用国开债收益率曲线替代、金融信用债用商业银行AAA收益率曲线替代、企业信用债用企业债AAA收益率曲线替代。久期1.54年，对应国债到期收益率1.67%、国开债到期收益率1.80%、商业银行AAA债到期收益率1.95%、企业债AAA到期收益率2.01%。
图4：短期债基持仓债券到期收益率%
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
截止2024年2季度，短期纯债基金国债占比5.40%、政金债占比16.66%、金融信用债占比17.98%、企业信用债占比59.96%。其中金融信用债包含同业存单，企业信用债包含资产支持证券。
图5：持仓债券到期收益率和比例
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
我们根据持仓券种比例和杠杆率计算得到短期债基票息收益率为1.95%。假设未来一段时间资金成本维持在银行间7天质押式回购利率1.7%，根据杠杆率113.98%计算，可以得到短期债基的费前静态收益为1.98%。
市场波动收益情景分析：未来一段时间我们对后市观点可分为悲观、中性和乐观三种，静态看利率波动范围在20bp区间内，久期1.54年，利率下行10bp，可以获取市场波动收益约0.15%。持有收益率波动范围在1.83%~2.14%之间。
图6：收益情景分析
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
短期债基季度超额收益分析：我们用基金季度收益减去季度的静态收益和市场波动收益，计算得到近12个季度短期债基平均超额收益为0.04%，持有基金平均收益在1.87~2.18%之间。
图7：超额收益分析（持有1季度）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
短期债基半年超额收益分析：我们用基金半年收益减去基金半年的静态收益和半年的市场波动收益，计算得到近6个半年短期债基平均超额收益为0.19%，持有基金平均收益在2.02~2.33%之间。
图8：超额收益分析（持有半年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
短期债基年度超额收益分析：我们用基金年度收益减去基金年度静态收益和年度的市场波动收益，计算得到近3个年度短期债基平均超额收益为0.68%，持有基金平均收益在2.51~2.82%之间。
图9：超额收益分析（持有1年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
注：超额收益剔除了费率的影响。静态收益：假设维持期初的到期收益率和杠杆率，并按照期初各债券比例至季末获得的总票息收益和杠杆收益；市场波动收益：假设保持期初的久期不变按照期初各债券比例，随着利率下行获取的资本利得之和。
各对非定开、无最短持有期的利率债基进行久期和杠杠率进行统计，截止2024年8月16日，利用净值久期法测算得到利率债基平均久期3.64年，2024年2季报平均杠杆率109.55%。
图10：利率债基久期波动
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
假设各类资产久期均相同，利用样条插值法可以在不同债券收益率曲线上找到对应的到期收益率，久期3.64年，国债到期收益率1.79%、国开债到期收益率1.91%。
图11：利率债基持仓债券到期收益率%利到期收益率%
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
截止2024年2季度，利率债基金国债占比16.94%、政金债占比83.06%、金融信用债占比0%、企业信用债占比0%。
图12：持仓债券到期收益率和比例
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
我们根据持仓券种比例和杠杆率计算得到利率债基票息收益率为1.89%。假设未来一段时间资金成本维持在银行间7天质押式回购利率1.7%，根据杠杆率109.55%计算，可以得到利率债基的费前静态收益为1.91%。
市场波动收益情景分析：久期3.64年，利率下行10bp，可以获取市场波动收益约0.36%。持有收益率波动范围在1.54%~2.27%之间。
图13：收益情景分析
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
利率债基超额收益分析：近12个季度利率债基平均超额收益为0.02%，持有基金平均收益在1.56~2.29%之间。
图14：超额收益分析（持有1季度）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
利率债基超额收益分析：近6个半年利率债基平均超额收益为0.07%，持有基金平均收益在1.61~2.34%之间。
图15：超额收益分析（持有半年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
利率债基超额收益分析：近3个年度利率债基平均超额收益为0.14%，持有基金平均收益在1.68~2.41%之间。
图16：超额收益分析（持有1年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
对非定开、无最短持有期的金融信用债基进行久期和杠杠率进行统计，截止2024年8月16日，利用净值久期法测算得到金融信用债基平均久期3.39年，2024年2季报平均杠杆率114.84%。
图17：金融信用债基久期波动
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
假设各类资产久期均相同，利用样条插值法可以在不同债券收益率曲线上找到对应的到期收益率，久期3.39年，国债到期收益率1.78%、国开债到期收益率1.90%、商业银行AAA债到期收益率2.02%、企业债AAA到期收益率2.08%。
图18：金融信用债基持仓债券到期收益率%
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
截止2024年2季度，金融信用债基金国债占比9.36%、政金债占比48.59%、金融信用债占比36.29%、企业信用债占比5.75%。其中金融信用债包含同业存单，企业信用债包含资产支持证券。
图19：持仓债券到期收益率和比例
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
我们根据持仓券种比例和杠杆率计算得到金融信用债基票息收益率为1.94%。假设未来一段时间资金成本维持在银行间7天质押式回购利率1.7%，根据杠杆率114.84%计算，可以得到利率债基的费前静态收益为1.97%。
市场波动收益情景分析：久期3.39年，利率下行10bp，可以获取市场波动收益约0.34%。持有收益率波动范围在1.64%~2.31%之间。
图20：收益情景分析
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
金融信用债基超额收益分析：近12个季度金融信用债基平均超额收益为0.08%，持有基金平均收益在1.72~2.39%之间。
图21：超额收益分析（持有1季度）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
金融信用债基超额收益分析：近6个半年金融信用债基平均超额收益为0.15%，持有基金平均收益在1.79~2.46%之间。
图22：超额收益分析（持有半年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
金融信用债基超额收益分析：近3个年度金融信用债基平均超额收益为0.33%，持有基金平均收益在1.97~2.64%之间。
图23：超额收益分析（持有1年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
对非定开、无最短持有期的企业信用债基进行久期和杠杠率进行统计，截止2024年8月16日，利用净值久期法测算得到企业信用债基平均久期2.52年，2024年2季报平均杠杆率117.08%。
图24：企业信用债基久期波动
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
假设各类资产久期均相同，利用样条插值法可以在不同债券收益率曲线上找到对应的到期收益率，久期2.52年，国债到期收益率1.72%、国开债到期收益率1.85%、商业银行AAA债到期收益率1.99%、企业债AAA到期收益率2.05%。
图25：企业信用债基持仓债券到期收益率%
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
截止2024年2季度，企业信用债基金国债占比2.79%、政金债占比9.36%、金融信用债占比25.56%、企业信用债占比62.12%。
图26：持仓债券到期收益率和比例
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
我们根据持仓券种比例和杠杆率计算得到企业信用债基票息收益率为2.00%。假设未来一段时间资金成本维持在银行间7天质押式回购利率1.7%，根据杠杆率117.08%计算，可以得到企业信用债基的费前静态收益为2.06%。
市场波动收益情景分析：久期2.52年，利率下行10bp，可以获取市场波动收益约0.25%。持有收益率波动范围在1.80%~2.31%之间%。
图27：收益情景分析
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
企业信用债基超额收益分析：近12个季度企业信用债基平均超额收益为0.18%，持有基金平均收益在1.98~2.49%之间。
图28：超额收益分析（持有1季度）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
企业信用债基超额收益分析：近6个半年企业信用债基平均超额收益为0.33%，持有基金平均收益在2.13~2.64%之间。
图29：超额收益分析（持有半年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
企业信用债基超额收益分析：近3个年度企业信用债基平均超额收益为0.88%，持有基金平均收益在2.68~3.19%之间。
图30：超额收益分析（持有1年）
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
战略配置是根据自身风险承受能力和投资目标确定各类债基初始的配置比例，并长期持有的配置策略。按照是否进行资产的风险收益定量分析，可分为期限结构类配置法和风险分配类配置法。
期限结构类配置法，以暴露或分散久期的系统性风险，提升组合beta收益并分散策略的风险，包括哑铃型投资策略、阶梯型投资策略、子弹型投资策略、金字塔投资策略和核心+卫星投资策略等。
图31：期限结构类配置法
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
组合以投资债基为主，在构建债基组合前，我们需对全市场债基按照久期风险水平进行划分，久期风险水平根据历史季度波动率衡量，从低到高设置风险标签依次为货币+、短债增强、中期配置、稳中进取和底仓+。其中风险水平我们仅考虑久期风险，信用风险我们在基金优选过程中分散，不体现在组合权重分配上。
研究发现，货币+标签几乎均在短期债基中，所以在低波动产品选择上，从短期债基里优选；底仓+标签几乎均在利率债基中，所以在高波动产品选择上，我们从利率债基中优选；其他风险水平下基金均包含利率债基、金融信用债基和企业信用债基，其他久期风险分类分别从三者中优选并等权构建组合。
图32：风险水平标签
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
子弹型投资策略，其策略思想是仅投资某一波动风格下的产品，即暴露单一久期风险，优点是可以获取到该风险水平下全部的收益，配置比例100%。投资者在确定风险偏好后，在对应基金池中进行优选，风险偏好与债基风险水平逐一对应。
图33：风险偏好与风险水平标签
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
如保守型投资者，在货币+产品中进行选择；中性型投资者，在中期配置产品中进行选择；进取型投资者，在底仓+产品中进行选择。同风险水平下的不同策略风格债基等权处理，我们构建了5条不同风险水平的债基组合净值曲线。
研究发现，债基风险水平和收益率呈正相关性，货币+、短债增强、中期配置、稳中进取和底仓+的债基组合，2023年以来的收益率分别为5.73%、6.81%、7.24%、7.40%和8.53%， 最大回撤分别为0.12%、0.26%、0.42%、0.47%和0.80%。投资者可根据自身风险承受能力，选择对应的债基组合。
图34：子弹策略
资料来源：Wind、利得研究院，截至2024.8.19
哑铃型投资策略，其策略思想是同时投资于两类风格差异较大的产品，使其投资组合兼具两类资产的某些优点，同时能够回避某些市场波动带来的损失。在构建债基组合时，只投资货币+债基和底仓+债基，不投资中期配置型债基，各分配1/2权重，其中底仓+债基中包含利率债基、金融信用债基和企业信用债基，内部等权分配。
研究发现，哑铃策略债基组合，2023年以来的收益率分别为7.53%，最大回撤为0.53%；纯债基金收益率为6.86%，最大回撤为0.33%。哑铃策略可以提升组合beta收益。
图35：哑铃策略
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
阶梯投资策略，其策略思想根据预设的层级结构逐步、有序地推进和配置资源， 这种策略强调稳定性和持续性，通过逐步积累和优化，实现策略目标。在构建债基组合时，均匀投资货币+债基、中期配置债基和底仓+债基，各分配1/3权重，其中中期配置和底仓+债基中包含利率债基、金融信用债基和企业信用债基，内部等权分配。
研究发现，阶梯策略债基组合，2023年以来的收益率分别为7.20%，最大回撤为0.47%；纯债基金收益率为6.86%，最大回撤为0.33%。阶梯策略并可以提升组合beta收益。
图36：阶梯策略
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
金字塔投资策略，其策略思想是将不同类型的基金按照风险等级和收益预期进行分层配置，形成一个类似金字塔的结构。有助于投资者在控制风险的同时，追求相对更高的收益。
底部（塔基）：通常配置风险较低、收益稳定的基金，我们底层配置货币+基金，这部分基金占比最大，为组合提供稳定的基础收益和风险控制，配置比例50%。
中部：配置风险适中的基金，我们中部配置中期配置型基金，这部分在追求一定收益的同时，也承担一定的市场风险，配置比例30%。
顶部（塔尖）：配置风险较高、但潜在收益也较高的基金，我们顶部配置底仓+基金，这部分基金虽然风险较大，但有机会带来更高的收益，配置比例20%。
研究发现，金字塔策略债基组合，2023年以来的收益率分别为6.75%，最大回撤为0.25%；纯债基金收益率为6.86%，最大回撤为0.33%。金字塔策略可以降低组合beta风险。
图37：金字塔策略
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
核心+卫星投资策略，将投资资产分为“核心”资产和“卫星”资产两大类，以配置不同的资产类型。“核心”资产通常是稳健型基金，具有稳定的收益和较低的风险。“卫星”资产通常为收益率及波动率均较高的基金，为组合贡献α收益。我们将中期配置债基认定为核心资产，配置比例80%，将底仓+债基认定为“卫星”资产，配置比例20%，即使出现较大亏损，与基金整体相比，投资组合总价值的跌幅也有限。
研究发现，核心+卫星策略债基组合，2023年以来的收益率分别为7.05%，最大回撤为0.45%；纯债基金收益率为6.86%，最大回撤为0.33%。核心+卫星策略可以提升组合beta收益。
图38：核心+卫星策略
资料来源：Wind，利得研究院，截至2024.8.19
通过上述分析发现，哑铃策略、阶梯策略和核心+卫星策略能提升组合beta收益，2023年以来的在利率下行周期中分别提升67bp、34bp和19bp；金字塔策略能降低组合beta风险，最大回撤仅为25bp，少于市场组合的33bp。
采用何种期限结构类配置法需结合自身风险容忍度、投资目标以及管理方式。子弹型策略债基组合，管理简便，可获取单一期限范围内的全部收益，适合有明确资金需求和投资目标的投资者，分为货币+、短债增强、中期配置、稳中进取和底仓+的债基组合；哑铃策略债基组合，平衡组合流动性和盈利能力，适合追求高收益同时希望保持一定资产安全性的投资者。阶梯策略债基组合，市场收益平衡、风险分散，适合追求市场平均收益的投资者。金字塔策略债基组合，组合流动性较高、长端风险较低，适合在保证资产安全性的基础上适当追求一定收益的投资者。核心+卫星策略债基组合，收益风险平衡、长端风险较低，适合在保持市场平均收益基础上适当追求高收益的投资者。
风险提示
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
重要声明
阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件：
本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。
本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。
本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。
保密条款
本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文本中所含信息。
未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。
