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【利得研究 · 投资策略】西瓜还是芝麻，这是个问题
【利得研究 · 投资策略】西瓜还是芝麻，这是个问题
原文章发布时间：2024年9月6日
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近期多家银行股价创历史新高后，开始大幅回调，引发了市场对大小盘风格切换的讨论。以史为鉴，本文复盘了2010年以来的A股的大小盘风格的场景，得到如下结论：1）每轮大小盘风格切换的大周期一般持续3-4年，而期间可能伴随着短暂的月度级别的小周期风格切换。2）股市情绪较差或全面普跌时，大盘股相对抗跌。此外，当股市到达底部区间，国家队托底入市时，大盘股表现亦明显优于小盘股。3）常规讨论的流动性对风格的影响难以确定，比如2013年钱荒背景下，小盘涨幅明显，而2014~2015年、2021~2023年流动性充裕下，小盘亦涨幅明显。因此，我们选取剩余流动性指标M2-(PPI+工业增加值）观察，即未被实体吸收、尚停留在金融市场的流动性。通常剩余流动性越高，越利好小盘股表现。4）由于大小盘指数的行业占比不同，大盘股中多金融、食品饮料、建筑等大盘股。而小盘指数多含医药、科技。因此，行业政策，盈利预期，主题发酵等对大、小盘的表现影响较多。5）外资、机构更倾向于业绩稳定大盘股，且在金融行业加强严监管、风险偏好较低时表现更加明显。
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如何看待后续大小盘风格切换？1）相对业绩视角：相比于绝对业绩增速，盈利的边际变化对风格强弱转换更为重要，大盘或中小盘指数显著的由负转正或驱动风格切换。当前虽然大小盘盈利分化有所收敛，且小盘盈利降幅边际收窄幅度更大，但中小盘盈利增速尚未转正，盈利修复的持续性也待验证，或难以依托单一的业绩因素驱动切换。2）剩余流动性视角：宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，股市微观流动性才是影响市场行情及估值的重要变量，剩余流动性是指实体未吸收的、进入金融市场的货币规模，我们在此以M2-（PPI+工业增加值）对剩余流动性进行近似替代。从指引效果来看，无论是从指数视角还是从估值视角都显示剩余流动性与大小盘风格轮动关联度高，剩余流动性的提升有助于中小盘风格占优，剩余流动性下降有助于大盘风格占优。根据wind一致预期，以M2-（PPI+工业增加值）衡量的剩余流动性预计年内基本维持当前水平（或略有提升），而反观过往风格切换阶段，均体现为剩余流动性的持续改善或下降。因此，若无增量政策驱动剩余流动性大幅提升，预计长周期视角的大小盘风格切换较难出现。3）估值与资金：资金对大小风格起到驱动作用，估值为风格提供安全边际，估值角度看，历次风格切换大都伴随着风格的极致分化（例如2021年，2023年底），当前大盘估值位于近三年的正一倍标准差之上，短期内大盘风格的安全边际下降。资金角度看，增量资金类型同样会对大小盘风格产生影响，一般来说，外资、公募、保险偏好大盘股，私募和个人投资者偏好中小盘，今年以来保险资金则是A股的关键增量，目前暂未看到更多变化，因此险资定价主导市场风格在中期内仍偏向大盘。
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投资建议：大小盘风格今年以来的极致分化态势短期内或有缓解，风格的再平衡短期内可以期待，但当下完成中期大小盘周期切换的客观条件尚显不足。近期大盘股回调是市场极度缩量背景下，对于大小盘极致分化态势的短期纠偏，也是部分大盘股估值裂口极端化后的回归，但在大小盘相对业绩没有发生显著改变、剩余流动性未得到显著改善以及中期险资仍握有较强定价权的背景下，中周期视角的大小盘风格切换仍然较难，预计未来市场风格大小盘之间轮动，亦是防御与成长之间的轮动。
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近期多家银行股价创历史新高后，开始大幅回调。8月26日，工农中建交五大行，再次齐刷刷历史新高。统计数据显示，今年年初至8月26日，中证银行指数年内涨幅已经达17.6%，涨幅位居行业指数第一。当前利率中枢趋势下行，资产荒压力较大，因此高股息红利资产得到青睐。而8月末，有媒体发文敲打活跃资金抱团银行的现象。由于板块前期涨幅过大，多方资金借此机会将收益兑现，银行股明显回调。8月27日至9月5日，银行板块跌幅近8%，资金大幅撤离。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院。统计时间：2024/1/1-2024/9/6
复盘2010年至今大小盘的表现，大约有6轮大周期的大小盘风格切换，其中还有几次较为明显的小行情切换。
资料来源：Wind，利得研究院。（灰色为小盘占优）
从大类资产联动情况来看，黄金与美债的走势与典型的 “衰退定价”有一定差异。“衰退定价”逻辑下，黄金与美债基于避险属性应有较为强势的表现，但观察纳斯达克指数下跌速度最快一段时间（7月16日-7月25日），期间纳斯达克指数下跌6.99%，COMEX黄金与伦敦金现货分别下跌2.7%、2.38%，同时，十年期美债利率上行10BP，两年期美债利率下行2BP，并不符合衰退定价特征。此后，黄金与美债有所上行，主要系交易宽松预期而非衰退。
1）2010年初-2011年初：整体小盘风格更强。但是，2010年9月-10月末大盘风格短暂反弹。
2010年，iPhone4的发布标志着智能手机时代的到来，从2010年起全球智能手机出货量连续多年保持高增速，电子计算机等小盘为代表的科技板块涨幅领先。与此同时，在2009年“四万亿”和量化宽松之后，监管层开始收紧货币政策，2010年先后六次提准、两次加息，并严控信贷和房地产投机，一连串政策的严厉打压下，地产银行板块表现排名靠后。因此，小盘风格整体强于大盘。9月份，随着全球宽松的量化货币政策推出以及资源价格的上涨，上证指数加速上行，从2600点直奔3100点，涨幅高达22%，煤炭板块、有色金属板块引领本轮行情，带动大盘风格反弹。
2）2011年初-2013年初：整体大盘风格更强。其中，2011年11月至2012年1月以及2012年9月-2012年12月大盘明显走强。
2011年，由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致的货币流动性过剩，当年通胀居高不下，因而治理高通胀是当年中央宏观调控的首要任务。央行2011年七次上调存款准备金，三次加息，对资本市场产生了巨大的影响。而国际环境方面也不甚乐观，主权信用危机不断升级，希腊、意大利、西班牙主权评级接连遭到下调，美国也失去了保持了近百年的AAA评级，引发全球对二次衰退的普遍担忧。这导致2010年市场普跌，Wind全A全年下跌22%。银行业因为前两年天量信贷，业绩继续回升，2011年ROE到达了历史最高的21%，业绩支撑下，板块跌幅最小。此外，10月10日江金宣布将在二级市场购入工农、中、建四大行股票。国家队入场下，大盘股走强。
2012年，1月6日举行的全国金融工作会议中温家宝明确提出深化新股发行制度市场化改革，提振股市信心。“股市信心论”的号召下，A股持续上涨。但大盘从5月初开始跌了7个月，“国际板”的消息使得A股流动性分流预期大幅增强，前期涨幅较好的大盘明显下跌。尽管央行持续降准降息，但市场依旧没有企稳。9月，在“维稳”的背景下，国家队不断加仓入场，稳住局面，大盘风格再度走强。
3）2013年初-2017年初：整体小盘风格更强。但是，2014年10月至2015年1月，2015年三季度大盘风格明显反弹。
2013年，随着房地产调控升级，监管层开始整顿银行理财投资非标，美国退出量化宽松，国内出现钱荒风波。钱荒下市场对高现金流低负债率企业给予了高溢价，因此高负债率的钢铁、有色、建筑、地产、银行等回调。与此同时，创业板由于移动互联网等新科技创新的推动大幅上涨。
2014年，经济下行下货币宽松的态势愈加明显。2014年7月牛市开启，“一带一路”行情发酵，金融、周期及蓝筹股率先领涨。11月央行超预期意外降息以后，券商板块的整体大爆发，这造成了四季度大盘风格的明显反弹。而2014年末疯狂的牛市行情由于1月初中国证监会处罚两融业务违规券商而告一段落，大盘风格回落。
2015年初，市场一直处于不温不火的状态，即使在央行2月4日、28日连续宣布“双降”之后，市场的反应也并不强烈。但两会之后，市场开始走出单边上行的牛市行情。一方面，诸多重磅改革措施如国企改革、多层次资本市场体系建设、“互联网+”、“中国制造2025”等，为市场启动新一轮牛市提供了信心和题材;另一方面，财政部发文确认置换1万亿元地方债，深港通提上日程以及养老金有望入市等实质性政策利好不断，而且高层也接连发声明确表示对股市的支持。行情从3月初至5月底延续了大概3个月，期间杠杆交易盛行，故事与题材股疯狂。这一阶段，股价与业绩表现基本无关，具备题材和故事的小市值公司则明显跑赢大市值蓝筹和股指走势。2015年中，股灾爆发，大盘股由于资金体量大以及“救市”的性质，表现得更为抗跌，这造成2015年三季度大盘股再次走强。
2016年，世界主要国家央行开启新一轮货币宽松，决策层顺应国际货币宽松的大趋势和国内经济稳增长的需要实施宽松的货币政策。然而鉴于2016年初股债两市的不景气，宽松的信贷就导致一部分资金流入到了大宗商品市场。2月初以来焦炭、螺纹钢等黑色系暴涨。在此带动下大盘股微微回暖。热钱流人带来的黑色系暴涨引发了监管层的关注，交易所开始抑制交易过热。此外，史上最严借壳新规，引发了A股大幅回调。前期涨幅较好的大盘股再度走弱。
4）2017年初-2021年初：整体大盘风格走强。2019年12月-2020年3月，小盘走强。
2017年，年初延续了2016年供给侧改革红利，一季度业绩高增。保险等非银金融在三季度业绩明显改善，相应的板块表现也较好。后期随着半导体行业景气度达到顶峰，加上居民生活收入回升等因素，全国经济景气向上，食品饮料、家用电器、消费电子表现较好。金融行业的严监管导致市场资金寻求股市中的稳定板块，以大机构为首的基金开始抱团大市值的白马蓝筹。
2018年，实体经济开启去杠杆进程，信贷和社融增速被限制，房地产和基建融资均有所疲软。另一方面，中美贸易摩擦导致风险偏好大幅回落，对股市信心产生一定打击。去杠杆背景下，金融机构风险偏好下降，导致民企信用利差走阔，债市出现爆雷潮，又进一步加深对企业经营能力的悲观预期。在经济低迷、流动性收紧、风险偏好回落的背景下，股市走出一波全面性熊市，万得全A全年跌幅达-27%。相对而言，大盘股更加抗跌。
2019年，在经历了 2018年的大幅调整后，2019年初市场情绪极度悲观。但刚开年没几天央行便全面降准，且1月份社融数据的大超预期，股市反弹开始。2019年指数的涨幅基本全部来自估值提升，其一是对2018年超跌的修复，二是2019年在美联储“预防性降息”下全球流动性极度宽松，各类资产价格普涨，外资持续不断流入A股。而消费股中的龙头白马由于其盈利的稳定性，充分受益于持续流入的外资，这使得风格上呈现出大票行情特征。2019年末，国家年底开始大力扶持半导体行业以及中美就第一阶段经贸协议达成一致的双重利好消息，使得市场恐慌情绪逐渐消散，风险偏好抬头，国产替代逻辑成为主线，半导体为首的科技板块领跑。1月新冠疫情国内爆发，3月中旬新冠疫情全球爆发。在此期间，1月半导体延续2019年强势上涨至2月底，新冠相关医药持续表现。在此期间，小盘股走强。
2020年：全球疫情爆发后，全球央行为了应对本次危机，均采取了超级宽松的降息政策，货币流动性泛滥，也导致了股票大牛市的爆发。资本市场呈现出两极分化，在大环境不确定下，避险需求的增加让资金涌向核心资产，茅台、宁德均大幅上涨。
5）2021年初-2024年初，整体小盘风格走强。2022年4月，大盘风格反弹。
2021年春节后，由于前期公募基金、外资重仓股走势预期表现高度一致，以茅台为代表的核心资产的大幅回调。核心资产回调后，货币政策宽松超出市场预期，在碳中和政策的催化下，新能源板块反弹明显，成长小盘风格反弹。
2022年，开年以来中国经济压力不断加大，市场预期转弱，风险偏好下降，A股于年初明显回调。而后续乌俄战争打响，4月国内疫情大规模爆发，叠加美国流动性收缩预期，引发了股债汇三熊局面，回调期间大盘表现更好。5月，随着上层释放稳定金融市场的积极信号及上海疫情拐点确定并逐步复工复产，市场情绪明显好转。股市反弹的过程中，小盘明显走强。2023年，春节后开始，市场转向题材热点炒作，ChatGPT主题的带动下，计算机、传媒等板块反复发酵。
2024年2月-2024年3月小盘走强。随着交易性风险缓释，春节节前市场已经开启了非理性下跌后的超跌反弹，底部止跌。反弹过程中，前期下跌幅度较大的TMT表现最好。而由于在资产荒以及经济下行下，全年红利高股息等板块受到青睐，大盘股表现优于小盘股。
1）每轮大小盘风格切换的大周期一般持续3-4年，而期间可能伴随着短暂的月度级别的风格切换。
2）股市情绪较差或全面普跌时，大盘股相对抗跌。此外，当股市到达底部区间，国家队托底入市时，大盘股表现亦明显优于小盘股。
3）常规讨论的流动性对风格的影响难以确定，比如2013年钱荒背景下，小盘涨幅明显，而2014~2015年、2021~2023年流动性充裕下，小盘亦涨幅明显。因此，我们选取剩余流动性指标M2-(PPI+工业增加值）观察，即未被实体吸收、尚停留在金融市场的流动性。通常剩余流动性越高，越利好小盘股表现。
4）由于大小盘指数的行业占比不同，大盘股中多金融、食品饮料、建筑等大盘股。而小盘指数多含医药、科技。因此，行业政策，盈利预期，主题发酵等对大、小盘的表现影响较多。
5）外资、机构更倾向于业绩稳定大盘股，且在金融行业加强严监管、风险偏好较低时表现更加明显。
资料来源：Wind，利得研究院
资料来源：Wind，利得研究院
3.1
相对业绩：上半年大小盘盈利分化有所收敛，但无法驱动切换
相比于绝对业绩增速，盈利的边际变化对风格强弱转换更为重要，大盘或中小盘指数显著的由负转正或驱动风格切换。企业盈利预期是A股股价的重要影响因素之一，但绝对的盈利增速基本已经price in，故盈利的边际变化（特别是由负转正时）对风格强弱的影响或更大。例如：见下图，2013年上半年，中证500指数业绩增速虽然不及上证50/中证100/沪深300，但其业绩相比2012年全年有明显提升，且由负转正，这也为中小创行情拉开序幕提供了基本面支撑；而2017年上半年，中证500/中证1000/国证2000的绝对业绩增速远高于上证50/中证100/沪深300，但由于供给侧改革促使强者恒强，上证50/中证100/沪深300业绩增速由负转正，边际改善更为明显，叠加中小盘商誉减值等隐忧，大盘风格开始占优。
当前虽然大小盘盈利分化有所收敛，小盘盈利降幅边际收窄幅度更大，但中小盘盈利增速尚未转正，盈利修复的持续性也待验证，或难以依托单一的业绩因素驱动切换。截至2024年中报，沪深300与国证2000净利润累计同比增速之差已连续5个季度有所收敛，且今年上半年中小盘指数业绩降幅边际收窄的幅度更大。但在经济存在结构性压力的背景下，改善后仍然负增的业绩并不足以驱动大小盘的风格切换，一是从绝对增速上来看中小盘仍然落后于大盘，二是中小盘增速边际改善的实质是盈利下滑斜率的放缓而非拐头，且斜率放缓的持续性也有待验证。
图7：沪深300与国证2000盈利累计同比增速差有所收敛
资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年Q2）
3.2 剩余流动性：Q4或维持当前水平，驱动风格切换较难
年内剩余流动性基本维持当前水平，若无增量政策驱动剩余流动性大幅提升，预计长周期视角的大小盘风格切换较难出现。宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，股市微观流动性才是影响市场行情及估值的重要变量。剩余流动性是指实体未吸收的、进入金融市场的货币规模，剩余流动性=宏观流动性-实体部门流动性，实际操作中，M1同比-PPI同比、M2同比-名义GDP同比、M2同比-社融余额同比等指标均可用于度量，我们在此以M2-（PPI+工业增加值）对剩余流动性进行近似替代。从指引效果来看，无论是从指数视角还是从估值视角都显示剩余流动性与大小盘风格轮动关联度高，剩余流动性的提升有助于中小盘风格占优，剩余流动性下降有助于大盘风格占优。
根据wind一致预期，以M2-（PPI+工业增加值）衡量的剩余流动性预计年内基本维持当前水平（或略有提升），而反观过往风格切换阶段，均体现为剩余流动性的持续改善或下降。因此，若无增量政策驱动剩余流动性大幅提升，预计长周期视角的大小盘风格切换较难出现。
图8：剩余流动性与大小盘风格轮动关联度高（指数视角）
图9：剩余流动性与大小盘风格轮动关联度高（估值视角）
3.3 估值与资金：短期大盘估值性价比下降，但中期险资定价仍是大盘风格的支撑
资金对大小风格起到驱动作用，估值为风格提供安全边际，估值角度看，短期内大盘风格的安全边际下降，资金角度看，险资作为核心增量资金主导市场风格在中期内仍偏向大盘。
估值维度，大小盘的相对估值体现风格的安全边际，历次风格切换大都伴随着风格的极致分化（例如2021年，2023年底），当前大盘估值位于近三年的正一倍标准差之上，短期内大盘风格的安全边际下降。
资金维度，增量资金类型同样会对大小盘风格产生影响，一般来说，外资、公募、保险偏好大盘股，私募和个人投资者偏好中小盘，例如：在2014至2015年期间，以个人投资者和私募基金为代表的资金通过配资和融资融券方式显著增加，驱动了杠杆牛和小票繁荣。进入2016年第四季度，随着外资的迅速涌入以及2019年公募基金规模的显著扩大，市场开始转向以大盘股为主导的行情。到了2021年第一季度，外资持有的流通股比例达到顶峰，公募基金的增长势头开始减缓，与此同时，私募基金的资金流入速度加快，推动市场风格从大盘股转向小盘股。而2024年，市场整体缩量背景下，保险资金则是A股的关键增量，目前暂未看到更多变化，因此险资定价主导市场风格在中期内仍偏向大盘。
图10：剩余流动性与大小盘风格轮动关联度高（指数视角）
大小盘风格今年以来的极致分化态势短期内或有缓解，风格的再平衡短期内可以期待，但当下完成中期大小盘周期切换的客观条件尚显不足。近期大盘股回调是市场极度缩量背景下，对于大小盘极致分化态势的短期纠偏，也是部分大盘股估值裂口极端化后的回归，但在大小盘相对业绩没有发生显著改变、剩余流动性未得到显著改善以及中期险资仍握有较强定价权的背景下，中周期视角的大小盘风格切换仍然较难，预计未来市场风格大小盘之间轮动，亦是防御与成长之间的轮动。
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