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【利得研究 · 资产配置】中观景气度因子在资产配置中的应用初探——下游篇（一）

创建时间：2024-09-13

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原文章发布时间：2024年9月11日

◆ 投资摘要 ◆

近年来，随着国内经济步入新常态，经济周期的轮动放缓，对行业风格切换的解释力也变弱。我们试图从2个角度寻找解决方案：首先，纳入高频经济数据以捕捉宏观经济的边际变化，提高周期跟踪的灵敏度。在《【利得策略20231106】高频宏观因子在资产配置中的应用初探》中，我们构建了周度宏观景气周期跟踪指数。其次，纳入行业中观景气跟踪指标体系，按量、价、库存维度，寻找高频行业跟踪指标，抓取行业景气度的微妙变化。后者正是本篇的目的所在。
中观景气度跟踪指标体系存在3大痛点：（1）指标数量过多，容易淹没在数据海洋里；（2）行业间横向比较难度大。指标的标准化程度低，难以进行横向比较；（3）对未来的指示性弱。更多着眼于对过去指标数据的梳理呈现，对未来的预测有效性不高。利得中观景气度跟踪指标体系在3大痛点的解决上采用如下方案：（1）所有行业均采用量-价-库存的三维度跟踪，方法论统一增加横向可比性；（2）构建景气指数，每个申万二级行业根据量-价-库存的高频指标合成景气度指数，提炼出有效信息，避免被数据淹没；（3）滚动选取和近期行业盈利相关性高的跟踪指数，每次合成景气指数的量-价-库存数据都是先筛选后合成的。这样可以提高景气度指数对未来的预测效果。
我们将申万31个一级行业、124个二级行业按照上中下游来划分。下游行业较多，我们分几次梳理，本篇先梳理农林牧渔、食品饮料、医药生物行业，涉及14个一级行业，94个高频跟踪指标。在《【利得策略0617】中观景气度因子在资产配置中的应用初探》中，我们完成了上游6个一级行业，21个二级行业，合计144个跟踪指标的梳理。在《【利得策略0809】中观景气度因子在资产配置中的应用初探—中游篇》中，我们完成了中游4个一级行业，16个二级行业，117个跟踪指标的梳理。本篇我们继续梳理下游行业。由于下游行业较多，我们分多次梳理。本篇先聚焦农林牧渔、食品饮料、医药生物行业。
细分行业相关系数均值是0.36，高频因子跟踪预测行业营收变动方向的准确率均值是52%，体现一定的景气度前瞻效果。高景气组年化超额4.18%，胜率75%。白酒、生物制品因为跟踪指标的历史数据是2021年才能拿到，因此无法进行历史相关性校验。医疗器械行业的跟踪指标存在停更情况，暂时无法适用。其余11个细分行业相关系数均值是0.36，高频因子跟踪预测行业营收变动方向的准确率均值是52%。回测结果显示，高景气组相较低景气组年化超额收益率4.18%，相较等权组合年化超额收益1.65%。单年度来看，2012-2023年共12个完整年度，其中9个年度高景气跑赢低景气组合，胜率75%；8个年度高景气跑赢等权组合，胜率67%。
景气度因子显示，种植业、渔业、养殖业、中药、化学制药等行业景气度向上修复。2024年3季度（截至9月9日），景气度因子和指数收益率的相关系数为0.16。从3季度前2个月的景气度走势来看，种植业、渔业、养殖业、中药、化学制药等行业景气度向上修复。农林牧渔行业内部种植业、养殖业景气度较高；食品饮料行业内部休闲食品、白酒、非白酒景气度较高。
风险提示：仅作客观数据处理、估算并不精准，盈利环境发生超预期波动等。

◆ 正文 ◆

一、利得行业中观景气度跟踪介绍

1.1 中观景气度跟踪体系的3大痛点

经济周期轮动放缓，对行业切换的解释力减弱，考虑在原有自上而下的大类资产配置框架中纳入中观景气度跟踪指标。一直以来，我们的大类资产配置框架以自上而下为主，宏观周期的研究为始，根据胜率-赔率模型找到最适合当前配置的资产及行业。在此基础上，也构建了利得系列FOF——利得全天候FOF是股债商的轮动；利得权益行业优选FOF是行业轮动；利得低波FOF是债基轮动。经济周期剧烈波动的时期，宏观周期体系对行业轮动的解释力较强。近年来，随着国内经济步入新常态，经济周期的轮动放缓，对行业风格切换的解释力也变弱。我们试图从2个角度寻找解决方案：首先，纳入高频经济数据以捕捉宏观经济的边际变化，提高周期跟踪的灵敏度。因此在《【利得策略20231106】高频宏观因子在资产配置中的应用初探》中，我们构建了周度宏观景气周期跟踪指数。纳入高频跟踪指标体系后，经济复苏和底部过渡周期的切换被敏锐的抓取到。其次，纳入行业中观景气跟踪指标体系，按照申万31个一级行业、124个二级行业为线索，以量、价、库存维度为准，寻找高频行业跟踪指标，抓取行业景气度的微妙变化。后者正是本篇的目的所在。

图1：利得行业配置策略框架

资料来源：利得研究院

传统中观景气度跟踪指标体系存在3大痛点：（1）指标数量过多，容易淹没在数据海洋里，难以提炼出真正有价值的信息；（2）行业间横向比较难度大。指标的标准化程度低，难以进行横向比较；（3）对未来的指示性弱。指标处理上更多着眼于对过去指标数据的梳理呈现，对未来的预测有效性不高。

图2：传统中观景气度跟踪指标体系存在3大痛点

资料来源：利得研究院

1.2 利得中观景气度跟踪指标方法论介绍

利得中观景气度跟踪指标体系在3大痛点的解决上采用如下方案：（1）所有行业均采用量-价-库存的三维度跟踪，方法论统一增加横向可比性；（2）每个申万二级细分行业根据量-价-库存的高频指标合成景气度指数，这样可以提炼出有效信息，避免被数据淹没；（3）滚动选取和近期行业盈利相关性高的跟踪指数，每次合成景气指数的量-价-库存数据都是先筛选后合成的。这样可以提高景气度指数对未来的预测效果。

为了解释清楚具体做法，我们以煤炭行业为例。煤炭属于上游行业，量主要关注下游耗用量（主要是电力、钢铁、进出口）；价关注动力煤、焦煤价格；库存分为中转站库存（秦皇岛港口库存）和下游需求库存。煤炭行业在申万分类体系下包括煤炭开采、焦炭2个细分二级行业。我们分别在2个细分行业下寻找跟踪指标，指标更新频率上包括月、周、日三种类别，数据全部来自wind，便于后续的自动更新。

图3：煤炭行业量-价-库存跟踪指标

资料来源：利得研究院

第一步，插值法统一指标频率。以煤炭开采为例：由于最终的景气指数是按周更新，我们首先要对数据进行频率统一。我们将全部数据都化为日度数据，月度和周度数据通过变频（插值法）变成日频数据；部分日频数据也存在缺失情况，也按照插值法将其补充完整。

第二步，对各二级行业所有使用指标去量纲化（计算分位数）。量-价-库存指标滚动4周计算均值平滑化。取每周五的数值，得到周频收盘价，再滚动计算各个指标近5年的分位数水平。最后根据均值的计算方法对指标的周度分位数进行重采样得到季度数据、同时滚动计算行业指数的营收同比增速的5年历史分位数。

第三步，通过季度分位数计算相关性系数，应用到周度指标上合成景气度跟踪指标。自变量为量-价-库存数据5年分位数的季度均值，因变量为行业指数的营收同比增速季度分位数，用历史5年的数据按照多元线性回归的方式滚动训练。将回归系数应用到周度的量-价-库存分位数上，最终合成景气度跟踪指标。

不难发现，回归系数是每个季度更新训练一次（需要等待新的营收同比增速数据披露），而景气度指标可以做到周度更新（季度训练的回归系数应用到周度），这样就可以解决财务报表披露频率低，滞后性强，盈利数据空窗期难以跟踪行业景气的问题。

图4：景气度指标构建方法（以煤炭开采行业为例）

资料来源：利得研究院

1.3 下游行业指数一览

下游行业比较多，我们分多次梳理，本篇先聚焦农林牧渔、食品饮料、医药生物行业。我们将申万31个一级行业、124个二级行业按照上中下游来划分。在《【利得策略0617】中观景气度因子在资产配置中的应用初探》中，我们完成了上游6个一级行业，21个二级行业，合计144个跟踪指标的梳理。在《【利得策略0809】中观景气度因子在资产配置中的应用初探—中游篇》中，我们完成了中游4个一级行业，16个二级行业，117个跟踪指标的梳理。本篇我们继续梳理下游行业。由于下游分布行业较多，我们分多次梳理。本篇先聚焦农林牧渔、食品饮料、医药生物行业。

图5：部分下游行业指数（申万）

资料来源：利得研究院

图6：部分下游行业指数（申万）对应A股上市公司的数量

资料来源：利得研究院

二、下游行业景气度跟踪指数构建

2.1 农林牧渔

农林牧渔是指利用土地资源进行种植、养殖、捕捞等生产活动的总称。它包括农业、林业、牧业和渔业四个部分。农业是利用土地资源进行种植生产的部门，包括粮食作物、经济作物、饲料作物和绿肥等农作物的生产活动。林业是指保护生态环境、保持生态平衡，培育和保护森林以取得木材和其他林产品、利用林木的自然特性以发挥防护作用的生产部门。牧业是指养殖和野生动物，人为地处理它们的自身价值和非自然环境的生物链的生产部门。渔业是指人类利用水域中生物的物质转化功能，通过捕捞、养殖和加工，以取得水产品的社会产业。

申万农林牧渔行业一共有8个二级方向，涉及的上市公司数量是112家。养殖业、饲料和农产品加工这三个行业，占据整个农林牧渔市值的80%。其中，农产品加工、养殖业、种植业分布的上市公司数量靠前，分别包含了25、22、22家上市公司。市值主要集中在养殖业、饲料和农产品加工这三个行业，占据整个农林牧渔市值的80%。其中养殖业和饲料主要就是养猪业。而像林业和农业综合这两个行业，上市公司数量是个位数，市值也比较小。

图7：申万行业农林牧渔细分领域对应A股公司数

资料来源：Wind，利得研究院

“大灾大涨，小灾小涨，风调雨顺从来不涨”。作为一个客观风险极高的领域，各种自然灾害、人为因素、政策因素、突发事件等，都会对农林牧渔行业造成影响。农业研究领域有“大灾大涨，小灾小涨，风调雨顺从来不涨”的说法。

农林牧渔整体走势跟CPI有明显的正相关性。农林牧渔行业兼具“周期性+消费品”双属性，CPI上涨时往往该板块能够受益。食品价格是影响CPI走势的关键因素，非食品价格波动相对稳定。食品价格中猪肉价格权重最大，所以CPI主要和猪价有关。由于禽畜养殖占板块份额较高，故农林牧渔整体走势跟CPI有明显的正相关性。

图8：食品项是影响CPI波动的主要因素

资料来源：Wind，利得研究院

图9：农林牧渔的走势多跟CPI有明显的正向相关

资料来源：Wind，利得研究院

1990年以来的数据显示，“高油价”与“高粮价”历史同频概率88%。原油价格上涨通过2条途径传导至粮价，替代效应占主导作用。途径一：替代效应。从能源替代的角度，石油与生物燃料互为替代品。当石油价格上涨时，为了缓解高油价带来的燃料成本压力，市场会增加对其替代品原料的需求，例如可以用于生产生物柴油的植物油、可以用来制造燃料乙醇的玉米、甘蔗等。途径二：成本效应。石油价格会直接影响农产品种植成本与运输费用，以大豆为例，生产成本方面，据美国农业部数据，2011-2020年其成本结构中与石油价格挂钩的化肥、农药、机械燃料占比分别达20%、5%、4%；运输成本方面，据中国汇易，2022年我国进口大豆国际运费约占到港成本的7%。

图10：原油价格和粮食价格相关性高

资料来源：Wind，利得研究院

图11：原油价格上涨通过2条途径传导至粮价

资料来源：中国植物油行业协会，华泰研究，利得研究院

图12：美国粮食作物成本结构（2011-2020年均值）

资料来源：美国农业部（USDA），华泰研究，利得研究院

农林牧渔产业链上游是生产资料的提供、下游涉及行业广泛。农林牧渔产业链的上游主要包括农业投入品的生产和供应，涉及到种子、化肥、农药、疫苗、饲料等农业生产资料的制造，为农林牧渔提供了必要的生产资料。例如，种子、化肥、农药行业保证了农作物的产量和品质。动物饲料、兽医药品的供应对养殖业的发展至关重要。农林牧渔下游应用行业广泛，围绕农产品的加工和销售展开，涵盖了食品加工、纺织服装、商业贸易等多个领域。种植业中的粮食作物，畜牧业产出的肉蛋奶以及渔业的海产品，主要流向批发、零售、餐饮、食品加工等行业；种植业部分经济作物主要流向制造业，如棉麻、药材，林业产出的木材主要流向造纸业、建筑材料业等轻工制造。

图13：农林牧渔产业链

资料来源：利得研究院

按产品属性分，农林牧渔行业主要分为种植链和养殖链两大产业链。

种植业处于农业产业链的上游环节。作为国家基础性产业，种植行业整体发展较稳定。目前，我国大部分农产品如小麦、玉米等可以自给自足，只有少部分农产品，如大豆、大麦等需要进口。

养殖业处于农业产业链的中间环节。其中，饲料行业位于养殖链前端，经营效益易受玉米、豆粕等农产品价格波动影响；屠宰及肉制品加工等行业位于养殖链下游，其产品受政策及市场供需影响，波动较大。目前，养殖行业的竞争格局为众多散养户与少数大规模企业之间的竞争。

图14：按产品属性分，农林牧渔行业主要分为种植链和养殖链

资料来源：富国，利得研究院

生猪产业链主要包含五个环节：饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、肉制品生产和产品销售，其中养殖、屠宰和肉制品是产业链的核心组成部分。

图15：生猪全产业价值链一览

资料来源：国信证券，利得研究院

我们的跟踪指标以申万分类为主要参考，8个细分方向中有5个行业能找到可以定期跟踪的高频指标。林业和农业综合这两个行业，上市公司数量是个位数，市值也比较小。动物保健的相关跟踪指标频率多为年，纳入意义不大。最终我们聚焦剩余5个行业。注意到我们在种植业中增加了油价作为外生变量，就是根据上面分析的行业特点纳入的。饲料行业考虑了成本端的一些跟踪指标，并且纳入了“它经济”下的宠物相关销量数据。

图16：农林牧渔跟踪指标

资料来源：利得研究院

2.2 食品饮料

食品饮料处于产业链的中游，大致分为三大类，分别为酒类、食品、饮料。食品饮料行业的原材料包括农产品（如粮油、肉蛋奶等）、水产品（如鱼虾贝类等）、中药材（如人参、枸杞等）、添加剂（如防腐剂、色素等）等，涉及农业、渔业、畜牧业等多个部门。食品饮料行业整体处于产业链中游。食品饮料产业可以大致分为三大类，分别为酒类、食品、饮料。酒类可以细分为白酒、啤酒、其他酒类。白酒作为食品饮料板块中最重要的组成部分，白酒上市公司总市值占全部食品饮料板块的比重超过70%。食品可以细分为速冻食品、肉制品、休闲食品、调味品、其他食品。饮料产业可以细分为软饮料、乳制品。

申万食品饮料行业包括白酒、非白酒、食品加工、休闲食品、乳品饮料等6个细分方向。申万食品饮料行业共包含125个上市公司，酒类上市公司36家，白酒类20家。

图17：食品饮料处于产业链的中游

资料来源：利得研究院

图18：食品饮料包含3大类

资料来源：利得研究院

图19：申万食品饮料行业个股数统计

资料来源：Wind，利得研究院

白酒兼具消费品和周期品两种属性，2016年以来价格成为营收主要驱动因素。复盘历史，在经济上行周期中白酒行业通常会录得较高的利润增速，而在经济下行周期盈利能力往往整体下跌。2013年以前白酒龙头企业净利润与GDP增速相关性较高，国家限制“三公消费”后，白酒的商务需求大幅下滑，白酒龙头企业利润与GDP增速的相关性下滑。2016年以来白酒再度进入了景气回升的阶段，价格增长取代量的增长成为了白酒收入维持正增长的主要因素。

图20：白酒龙头企业净利润与GDP增速具有一定正相关性

资料来源：同花顺，德邦研究所，利得研究院

图21：价格对白酒行业营收影响日益显著（%）

资料来源：同花顺，德邦研究所，利得研究院

白酒是中国特有酒种，酒企处于产业链中游。白酒与白兰地、威士忌、伏特加等并称为世界四大蒸馏酒。上游主要包括包装材料行业、粮食种植业、白酒生产设备供应行业等。中游即是酒企本身，主要负责酿制生产白酒产品。下游即是产品的销售渠道，一般主要包括经销商、超市、商场、酒店、电商平台，其中经销商是主要销售渠道。

按照香型种类划分，白酒分成浓香型、清香型、酱香型、兼香型等，浓香型白酒市场份额超50%。酱香型白酒因近年来的酱香热市场份额逐步提升，目前占比超15%，清香型白酒占比超10%。浓香型代表有泸州老窖、五粮液、洋河、今世缘等，酱香型代表有贵州茅台、郎酒等，清香型代表有汾酒、江小白等。

图22：白酒上下游情况一览

资料来源：国信证券，利得研究院

乳制品产业链包括上游奶源供应、中游乳制品加工和下游终端销售。上游环节包括牧草种植、饲料加工、奶牛养殖、原奶生产等；中游为乳制品加工，将原奶经过各种工业加工为液体乳、炼乳、奶酪、奶粉等各类乳制品；下游为商场超市、便利店及线上电商平台等各类销售渠道。

乳制品产业链较长，奶价存在3-4年波动周期。奶牛养殖周期长，犊牛到泌乳期至少2年。这使得养殖业决策调整对于下游需求的反映存在一定的时滞，形成奶价3-4年周期性波动规律。

图23：乳制品上下游情况一览

资料来源：前瞻产业研究，利得研究院

调味品多元化发展，以酱油食醋为主。酱油占比45%，食醋占比15%左右。调味品下游需求刚性，上游以大豆、白砂糖为代表农产品价格周期对行业有所影响。调味品下游需求刚性，比较稳定，不会大幅增长亦不存在透支，与宏观经济、人均可支配收入的相关性较弱，行业的波动更多与原材料价格涨跌相关，比如大豆和白砂糖在海天味业成本构成中权重最重。

图24：中国调味品产量构成

资料来源：中国调味品协会，利得研究院

图25：大豆和白砂糖是在海天味业成本构成中权重最重

资料来源：公司公告，利得研究院

最终我们在5个细分方向找到了相应的量价指标，比如白酒主要是价格相关的跟踪指标，这和我们在上述分析中提到“价格成为酒企营收主要驱动因素”是吻合的。而在调味品行业，我们也把主要原材料的价格作为外生变量引入，这顺应了调味品行业需求刚性，主要受成本端波动影响的特点。食品加工行业暂时没有找到比较好的定期跟踪指标，我们这里先不纳入。

图26：食品饮料中观景气度跟踪指标

资料来源：WInd，利得研究院

2.3 生物医药

生物医药行业是永远的朝阳行业，行业营收增速和医保支出增速高度吻合。生物医药即综合利用分子生物学、细胞生物学、遗传学、药学等科学研究成果，用于疾病预防、诊断和治疗的物质。城镇化、老龄化、疾病谱变化使得医药行业成为永远的朝阳行业。医药行业需求无限，医保支出增速和行业增长密切相关。历史数据看，医保支出增速与医药制造业收入增速高度吻合。

申万生物医药行业分为6个子行业，化学制药和医疗器械行业的个股数量最多，市值比重最高。化学制药和医疗器械行业的个股数量最多，分别包含了158、126只个股；从市值角度看，这2个行业的市值占全行业比重分别是33%、22%，合计占比达到55%。

图27：申万生物医药行业个股数统计

资料来源：Wind，利得研究院

药品主要分为三类：中药、化学药品和生物制剂，从市场规模来看，化学药占比过半。2019年化学药市场规模达1.07万亿元，占比超过51.05%；中药市场（不含中药材）次之，2019年市场规模达7153亿元，占比超过33%；生物制剂市场规模较小，2019年市场规模达3172亿元，不足化学药市场规模的三成，约为中药市场规模的一半，占比仅15.03%。不管是化学药、生物药还是中药只是产品来源不同，主要研究指标都在研发和销售端。

图28：2019年细分领域市场规模占比

资料来源：粤开证券，利得研究院

图29：医保支出增速与医药制造业收入增速高度吻合

资料来源：Wind，利得研究院

生物医药产业链比较复杂。上游是对原材料的生产加工，原材料涉及石化产品、粮食作物，产出是化学原料药、中药材、生物药原料；中游是药品生产与研发，生产端将原料药加工，生产化学药、生物药和中药。研发端包括创新药、仿制药研发。创新药是指具有自主知识产权专利的药物。CXO（CRO/CMO/CDMO）等专注于创新药研发的多个细分环节，从事相关研发（Research）/生产（Development/Manufacture）服务内容，为创新药的研发-临床-商业化-生产等提供高质量高监管要求的服务/创新药产品。创新药是在专利期内的药物，而仿制药是专利到期的药物。下游是医药流通与应用，主要分为医院和OTC。

图30：生物医药产业链构成及行业监管

资料来源：海通证券，利得研究院

图31：生物医药产业链

资料来源：粤开证券，利得研究院

中药可分为中药材、中药饮片和中成药。中药材是指药用植物、动物、矿物的药用部分采收后经产地初加工形成的原料药材。大部分中药材来源于植物。中药饮片是指取药材切片作煎汤饮用，饮片有广义与狭义之分。就广义而言，凡是供中医临床配方用的全部药材统称“饮片”。狭义则指切制成一定形状的药材，如片、块、丝、段等称为饮片。中成药是指根据疗效确切、应用广泛的处方、验方或秘方，以中药材为原料配制加工而成的药品。

中药行业的产业链上游是中药材供应商，主要包括种植业、畜牧业和养殖业，上游的本质是农林牧渔业；产业链中游是中药企业，主要涉及中药饮片加工和中成药生产；产业链下游是销售终端，最终到达消费者手中。

图32：中药行业产业链

资料来源：粤开证券，利得研究院

化学药品行业上游是原料药供应商，主要包括大宗原料药、特色原料药和药用辅料；中游是化学药企业，主要涉及创新药、改良药和仿制药的生产，将原料药加工成为制剂；产业链下游是销售终端。

图33：化学药行业产业链

资料来源：粤开证券，利得研究院

按照专利阶段不同，原料药又可分为三类：大宗原料药、特色原料药和专利原料药。原料药是指由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的用于制药的粉末、结晶、浸膏等。大宗原料药一般包括抗生素、维生素、氨基酸、解热镇痛等传统原料药，此类原料药一般不涉及专利问题。特色原料药一般是指专利即将到期或者近期到期的产品，比如沙坦类用于降血压，肝素用于防治血栓形成或栓塞性疾病等。专利原料药一般是指以CDMO模式合作的创新药产品。

图34：大宗原料药和特色原料药区别

资料来源：粤开证券，利得研究院

生物制剂是指应用普通的或以基因工程、细胞工程、蛋白质工程、发酵工程和酶工程等生物技术获得的微生物、细胞及各种动物和人源的组织和液体等生物材料制备的，用于人类疾病预防、治疗和诊断的药品。生物制品不同于一般化学药，它是通过刺激机体免疫系统，产生免疫物质发挥功效，在人体内出现体液免疫、细胞免疫或细胞介导免疫。实际上，正常机体之所以具有抵御和自我战胜疾病的能力，是由于生物体内可以源源不断产生各种与生物体代谢紧密相关的调控物质，如蛋白质、酶、核酸、激素、抗体、细胞因子等，这些物质经提取后形成生物制剂。

生物制剂主要包括抗体药物、疫苗、血液制品、激素、细胞因子等细分领域。生物制剂行业上游为原料供应商，包括动物原料、微生物原料和细胞原料等；中游主要分为抗体药物、疫苗、血液制品等领域；下游是销售终端，包括医疗机构、药店和电商平台等。根据前瞻产业研究院统计数据，2023年疫苗规模超1600亿元左右，血液制品市场规模达到544亿元，单克隆抗体市场规模超1000亿元。

图35：生物制剂行业产业链

资料来源：粤开证券，利得研究院

医疗器械可以大概分为五类：医用设备、家用设备、体外诊断、高值耗材和低值耗材。从市场规模来看，医用设备规模最大，低值耗材和体外诊断相对较小；从行业增速来看，家用设备受益于老龄化、医疗消费升级而呈现高增速。

一般来说，医疗器械壁垒和天花板都不如药品高。壁垒不高，就需要公司有持续创新的能力，不断推出新品，拉开与竞争对手差距，另外还可以抵御降价。

我国医疗器械企业技术实力不强，进口替代为长期逻辑。我国医疗器械产业起步较晚，虽然在一些中低端领域已经占据大部分市场，但是在技术、品牌、渠道、服务等方面竞争力较弱，高端市场仍由外资企业占据，内窥镜、超声、MR、CT等产品在上海二级以上医院国产化率较低。

图36：医疗设备市场规模最大、家用设备由于老龄化增速较高

资料来源：浙商证券，利得研究院，统计至2018年

图37：低值耗材市场品类繁多，注射穿刺类产品占比30%

资料来源：民生证券，利得研究院

医疗服务板块主要包含医院、外包服务两大块。医院分为连锁专科医疗服务和综合医院。连锁专业医院业务聚焦于细分赛道，不同赛道业务差异大；综合性医院诊疗项目较综合，建设投入成本高，盈亏平衡周期长。连锁专科医疗服务比如体检、辅助生殖、口腔、眼科；综合性医院如脑科、肿瘤治疗、综合医院。

图38：医院板块一览

资料来源：西南证券，利得研究院

外包服务主要是CXO公司，分为临床前CRO、临床CRO、实验室CDMO、工厂CDMO。以新药研发进度为横轴，以临床前和临床阶段的分界为纵轴，将CXO行业版图划分为四象限。其中横轴以上为服务商CRO，横轴以下为供货商CDMO。左侧为临床前阶段，右侧为临床阶段。CXO可以分为四类的资产：临床前CRO、临床CRO、实验室CDMO、工厂CDMO。CRO以研发服务为主，CDMO提供研发+生产服务。

图39：CXO四象限，新药研发的供应链体系

资料来源：中金，利得研究院

医药生物行业跟踪难度较大，不太容易找到比较高频的跟踪指标。6个细分方向中，我们找了4个行业的相关跟踪指标，多数是月频数据。化学制药行业的跟踪指标更多是原料药相关。生物制药板块疫苗占比比较大，主要跟踪的是疫苗相关指标。跟踪难点主要在数据可得性，有比较多需要人工采集，难以找到定期更新的数据来源。

图40：医药生物细分子行业跟踪指标

资料来源：利得研究院

三、中观景气跟踪相关性与有效性检验

3.1 景气度指数和行业营收增速相关性检验

为了测试通过构建高频景气度指数跟踪营收增速的可行性，我们先做一个相关性测试。首先，我们将计算好的周度的高频景气度指数转换为季度（均值法），然后计算季频的景气度指数和行业指数营收增速相关系数；其次，我们分别计算季度高频景气度指数和行业指数营收增速的一阶差分，再转换为变动方向信号（1代表上行、-1代表下行、0代表不变）。计算景气度指数符号和营收增速符号的一致率。

11个细分行业相关系数均值是0.36，高频因子跟踪预测行业营收变动方向的准确率均值是52%，体现一定的景气度前瞻效果。本次梳理的下游行业一共14个，其中，白酒、生物制品因为跟踪指标的历史数据是2021年才能拿到，因此无法进行校验历史相关性情况。医疗器械行业的跟踪指标都是月频，且数据开始日期差异大，存在停更情况，最后预测的结果和实际值误差太大，暂时无法适用。其余11个细分行业相关系数均值是0.36，高频因子跟踪预测行业营收变动方向的准确率均值是52%，体现一定的景气度前瞻效果。渔业、饮料乳品、休闲食品、中药等行业方向预测准确率在55%以上，是所有行业中居于前列的，显示景气度跟踪效果较好。

图41：景气度指数和行业营收增速的相关性测试

资料来源：Wind，利得研究院

3.2 景气度策略回测

接下来我们按照景气度当期值变化构建高景气-低景气组合进行回测。具体做法是：季末调仓，每一次都按照景气度高频跟踪指数计算季度均值，然后排序，取前50%景气度上行的行业构建高景气度等权组合，后50%景气度下行的行业构建低景气度等权组合。再构建一个行业等权组合作为对照。本文梳理的下游14个细分行业中有3个不支持回测，因此我们用剩余的11个行业做历史回测。

回测结果显示，高景气组相较低景气组胜率75%，相较等权组合胜率67%。2012年以来，前50%的高景气度组表现好于后50%的低景气组，年化超额收益率4.18个百分点；高景气组也优于所有行业的等权组合，年化超额收益1.65个百分点。单年度来看，2012-2023年共12个完整年度，其中9个年度高景气跑赢低景气组合，胜率75%；8个年度跑赢等权组合，胜率67%。

图42：中观景气度指数策略回测

资料来源：Wind，利得研究院，回测区间：2012.1.4-2024.9.6

图43：单年度回测结果

资料来源：Wind，利得研究院，回测区间：2012.1.4-2024.9.6

四、最新景气度跟踪结果

4.1 种植业、渔业、养殖业、中药、化学制药等行业景气度向上修复

景气度因子显示，种植业、渔业、养殖业、中药、化学制药等行业景气度向上修复。2024年3季度（截至9月9日），景气度因子和指数收益率的相关系数为0.16，2024年2季度景气度因子值和收益率相关系数是-0.32，说明2季度景气度不能对市场起前瞻作用，行情驱动因素可能是风格轮动、政策因素等。3季度景气度和指数行情回归正相关，这可能和上市公司半年报发布有关，业绩再度成为驱动因素。从3季度前2个月的景气度走势来看，种植业、渔业、养殖业、中药、化学制药等行业景气度向上修复。