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【利得研究 · 投资策略】市场转向哈里斯交易？

创建时间：2024-09-13
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原文章发布时间：2024年9月13日

 

◆     投资摘要    ◆
 

  • 哈里斯和特朗普首场辩论结束，哈里斯表现超预期，市场表现与6月首场辩论几乎相反。北京时间9月11日上午9点，哈里斯与特朗普进行了总统辩论。本次辩论涉及经济与通胀、关税、堕胎权、移民与边境管控、巴以冲突、俄乌冲突、奥巴马医改以及气候变化等议题。在政策的阐述上，两者基本延续前期论调。哈里斯表现好于预期，根据辩论后的CNN/SSRS快速民调显示，63%观众认为哈里斯获胜，只有37%认为特朗普获胜。反映到大类资产表现上，在辩论期间和结束后，美股股指期货、美元指数一度全线下跌，而美债收益率下行，黄金上行。这与6月电视辩论期间出现的特朗普交易——强美元、强美股、美债利率上行几乎完全相反。此外，与特朗普相关的资产如Trump Media & Technology，特朗普推崇的加密货币等资产也在同一时间段出现明显下跌。印证金融市场对特朗普胜选的信心下降。

     

  • 如何理解“哈里斯交易”？1）美股：哈里斯对企业加税的倾向或压制美股盈利，资本利得税亦对风险偏好有负面影响，对美股整体不利，结构上，新能源占优，食品零售、电信服务、媒体等受加税影响较大，对科技股的影响尚不明确。此外，哈里斯的入局让选情不确定性加大，或加剧选前美股波动率。2）美债：哈里斯通过财政补贴居民或推升通胀压力，但相比于特朗普主张的政策，哈里斯的组合拳对通胀的提振效果更小，预计哈里斯当选后美债利率下行的阻力小于特朗普当选的情形。3）美元：哈里斯的政策对通胀和贸易战的推动作用较小，叠加日本央行开启加息周期，欧洲央行和英国央行降息节奏缓慢，美元表现或更温和，甚至小幅走弱。4）黄金：哈里斯的对外政策更为温和、对通胀的推行作用较小，黄金的通胀对冲与避险需求可能都会更小，预计哈里斯当选对金价的影响较为中性。5）中国资产：哈里斯当选对我国的影响主要体现在贸易政策上，若哈里斯不改变当前的关税现状，则美国地产回暖带来的需求仍有望对我国的出口链形成一定支撑，当下刺激内需的迫切性或有所下降。

     

  • 对于后续选情，还有哪些值得关注的地方？1）关注哈里斯和特朗普是否有二次辩论以及10月1号两党副总统候选人辩论。2）持续追踪民调情况变化。3）摇摆州票数走向。4）11月5日国会换届选举情况。

     

  • 投资建议：“哈里斯交易”已逐步上演，短期美股新能源，A股出口链情绪或得到边际提振。第二次大选辩论之后，哈里斯胜选几率有所提升，“哈里斯交易”已逐步上演。哈里斯的财政、外贸、移民、外交等政策组合对应的通胀压力小于特朗普相关政策，与之对应的是“不温不火”、弱于特朗普当选假设的美元与美债利率，对美股亦是利弊皆存，美股新能源存在结构性的交易机会。虽然哈里斯交易对金价的支撑不及特朗普当选行情形，但黄金仍有其内在的韧性，预计维持高位震荡。对A股权益市场而言，此前市场已对出口回落有一定程度的定价，哈里斯当选意味着的更为温和的中美贸易环境或使A股出口链情绪得到边际提振，刺激内需的紧迫性也将有所下滑。

 

  • 风险提示：美国大选结果超预期、政治黑天鹅事件。
 
◆     正文    ◆

 

 
 
一、哈里斯和特朗普首场辩论结束
 
      
特朗普与哈里斯首场辩论结束，两者基本延续前期政策论调。
北京时间9月11日上午9点，哈里斯与特朗普进行了总统辩论。本次辩论涉及经济与通胀、关税、堕胎权、移民与边境管控、巴以冲突、俄乌冲突、奥巴马医改以及气候变化等议题。在政策的阐述上，两者基本延续前期论调。具体来看：
 
1）经济问题上，面对通胀等经济问题时，哈里斯再次提出机会经济学（Opportunity Economy），即能够为每个人提供竞争机会和成功机会的经济，涵盖了其提出的降低医疗成本、购房补贴等一系列政策，主张关注中产阶级。哈里斯称特朗普减税计划更有利于富人，其会导致赤字增加。而特朗普则指责哈里斯政府造成了高通胀，他坚称自己在任期内的经济政策非常成功，尤其是在贸易领域，通过对中国和其他国家征收关税，带来了数十亿美元的收入，且没有提升通货膨胀。
2）堕胎问题上，哈里斯强烈反对特朗普支持的堕胎限制，并指责堕胎禁令是不考虑女性健康。而特朗普依旧支持将堕胎权移回各州，并未对于全面撤销此限制做出回应。
3）移民问题上，特朗普重申驱逐非法移民。哈里斯则重申对两党边境协议的支持，即如果过境人数太多，可以对移民数量进行一定限制。
4）外交问题上，在近期选民关注的巴以冲突、俄乌冲突上问题上，双方均没有提出有效的解决办法。但同时两位候选人对华态度都比较强硬。特朗普表示中国一直在欺骗美国人，并吹嘘他正在迫使中国支付数千亿美元的关税。哈里斯则指责特朗普向中国输送美国芯片帮助中国改进军事和实现军事现代化。双方表示都支持美国科技产业，强调与中国的竞争。特朗普表示"我们几乎不再生产芯片了"，这是拜登政府的一个关键问题，而哈里斯则认为美国需要 "在人工智能的竞争中获胜"。
5）医保问题上，特朗普表示奥巴马医疗法案过于昂贵，将提出更便宜、更好的医疗法案，但没有给出具体计划，哈里斯则抨击特朗普多次试图废除奥巴马医疗法案，如果当选将加强奥巴马医疗法案。
 
哈里斯表现好于预期，或对其后续选情产生一定的帮助。表现上来看，哈里斯表现更加稳定，屡次跳出了特朗普挖好的坑，和拜登做了一定的切割，基本掌握了辩论的主动权。且对政策阐述的比较清晰，在堕胎等问题上对特朗普形成了有效的攻击。而特朗普则在本次辩论存在歇斯底里，人身攻击的举动。博彩市场赔率显示总统辩论后，哈里斯胜选概率上升4pp至56%，特朗普胜选概率下降至48%。同时，在辩论结束之后，在美国年轻人中有着无与伦比影响力的泰勒斯威夫特，首次明确书面背书支持哈里斯，也进一步加大了哈里斯的声势。本次辩论对于哈里斯后续的选情或有望产生一定的帮助。
大类资产表现上，市场与6月辩论背道而驰，可能正在解除所谓的“特朗普交易”。在辩论期间和结束后，美股股指期货、美元指数一度全线下跌。美债收益率下行，黄金上行。这与6月电视辩论期间出现的典型特朗普交易——强美元、强美股、美债利率上行，几乎完全相反，可见金融市场对特朗普胜选的信心下降。此外，与特朗普相关的特定资产如Trump Media & Technology（特朗普媒体科技盘初重挫超13%，特朗普是该公司的主要股东。），特朗普推崇的加密货币等资产也在同一时间段出现明显下跌。

 

图1：特朗普媒体科技盘初重挫超13% 

资料来源：雪球，利得研究院

图2：实时预测数据显示哈里斯赢得选举的机率上升

资料来源：Bloomberg，利得研究院。统计时间：2024/9/10

 

 

 
 
 
 
二、如何理解哈里斯交易的资产含义？
 
 
我们曾在《如何理解特朗普交易2.0》中，对特朗普当选后的对主要大类资产的影响进行了分析。本文将对哈里斯交易的资产含义进行补充。
如何理解哈里斯交易？哈里斯当选的核心假设包括：1）贸易方面，反对大规模加征关税，除此之外表态不清晰；2）税收方面，主张削减工薪家庭的税收，让亿万富翁支付最低工资税（25%），将企业所得税从21%提升到28%；3）能源方面，支持清洁能源；4）移民方面，对移民政策较为温和，希望扩大移民数量；5）军事外交方面，继续支持乌克兰，鉴定支持以色列。基于以上假设，如果哈里斯最终胜选，则对应的各类资产的“哈里斯交易”或将如下。
 
 
2.1 美股：加税或降低盈利预期
 
 
哈里斯对企业加税的倾向或压制美股盈利，资本利得税亦对风险偏好有负面影响，对美股整体不利，结构上，新能源占优，食品零售、电信服务、媒体等受加税影响较大，对科技股的影响尚不明确。此外，哈里斯的入局让选情不确定性加大，或加剧选前美股波动率。
哈里斯在税收方面秉承拜登政策思路，主张“rewarding work，not wealth”。具体来说，哈里斯希望拓展2017年《减税和就业法案》中的个人免税条款至年收入在40万美元以下人群，同时恢复儿童税收抵免和劳动所得税抵免，此外，主张将企业所得税率从当前的21%提高到28%，对亿万富翁征收25%的最低工资税，提升年收入超过100万美元的人群的长期资本利得税税率（由20%提升到28%）。根据中金的测算，预计哈里斯的加税政策可能使得美股2025年盈利增速下调7个百分点（至7.3%）。
结构上，新能源占优，食品零售、电信服务、媒体等受加税影响较大，对科技股的影响尚不明确。新能源方面，民主党支持新能源发展，并且哈里斯对新能源的诉求较拜登更为强烈，新能源领域情绪或受提振；科技股方面，拜登此前曾呼吁加强对AI的监管，而哈里斯则延续了这一态度，在呼吁制定针对人工智能风险的法规方面，比拜登更为积极，但是鉴于哈里斯与硅谷的紧密联系，尽管她有加强AI监管和反垄断的愿景，仍不太可能出台影响大型科技公司生存的法案；此外，从加税的影响来看，目前各行业的有效税率都低于28%，因此均会受到加税的负面影响，其中，食品零售、电信服务、媒体等利润下滑程度可能更大。
 
图3：各行业均将受到加税影响

资料来源：Factset，中金，利得研究院
图4：加税政策可能降低2025年净利润增速

资料来源：Factset，中金，利得研究院

 

另外，大选博弈或对风险资产产生小幅扰动，选前美股波动率可能加剧。复盘美股的历史表现，从绝对收益来看，从1980年以来，标普500指数在大选年份与其他年份基本无显著差别，但受到美国政坛的“十月惊奇”现象（11月选举前发生的有可能改变选举结果的事件）影响，标普500指数在10月则表现出明显负向收益。从波动率来看，两党博弈激烈的大选年，波动率明显加剧。
 
图5：1980年以来标普500月度平均涨幅

资料来源：Factset，中金，利得研究院

图6：两党博弈激烈的大选年，美股波动率加剧

资料来源：Factset，中金，利得研究院

 

 

2.2 美债：美债利率下行阻力小于特朗普
 
 
哈里斯通过财政补贴居民或推升通胀压力，但相比于特朗普主张的政策，哈里斯的组合拳对通胀的提振效果更小，预计哈里斯当选后美债利率下行的阻力小于特朗普当选的情形。
一方面，从哈里斯对抗通胀的政策上来看，其对抗通胀的措施相较于特朗普的政策更为全面。特朗普打击高通胀的主要抓手为控制油价和减少联邦政府的非必要开支，但在移民政策、关税政策、减税政策、金融监管政策上的立场均偏向于致使通胀上行。哈里斯抗通胀政策则着重于削减民众生活成本，比如推行平价医疗、禁止食品生产商和超市哄抬价格、减免学生贷款等。当然，物价管制也遭到了许多经济学家的批评，认为该措施违背经济规律，最终不一定能够达到抑制通胀的目的。
但另一方面，哈里斯政策中含有大量的直接用财政补贴居民的内容，比如，给首次购房者提供高达 2.5 万美元的一次性购买新房补贴，扩大抚养儿童的税收抵免，每名抚养者得到的儿童税收抵免额从2000美元提高到3600美元，出生第一年的新生儿可获得税收抵免额6000美元，短期内可能会导致发债增加，不利于债券资产。
总体来看，不论在哪位总统候选人胜选，财政赤字都不会减少，并有继续增大的压力，但哈里斯上台的通胀上行风险小于特朗普，对应美债利率的下行阻力亦小于特朗普当选的情形。
 
图7：此前，随着特朗普的胜率提升，美债曲线陡峭化

资料来源：Bloomberg，华泰证券，利得研究院

图8：此前，随着特朗普的胜率提升，美债利率均有上行

资料来源：Wind，利得研究院

 
 
2.3 美元：美元表现或更温和
 
 
哈里斯对美元本身的干预更少，其政策对美元亦有一定支撑，但不如特朗普政策对美元的支撑明确。
虽然特朗普倾向于实行“弱美元”政策来提振美国出口，但美元走势并不单纯为其主观意志左右，特朗普政策组合指向通胀与提振增长，或将使美元维持韧性。参考特朗普在2016年当选后的情况，由于减税和基建政策大幅提振增长和通胀预期，美元快速走高，而其任内美元指数下跌也并非得益于“弱美元”政策，例如2017年美元指数大幅下跌主要系特朗普减税和基建政策推进缓慢，2020年美元指数下跌则是由于新冠疫情下美国施行的财政货币双刺激。
哈里斯的政策对通胀和贸易战的推动作用较小，美元可能会表现出更加温和的走势，甚至可能会有轻微的下行。此外，日本央行开启加息周期，欧洲央行和英国央行降息节奏缓慢，因此，短期美国利率下降的预期较有可能引发美元走弱，然而，考虑到美国经济基本面的韧性，美元大幅度的贬值也很难出现。
 
图9：2016年特朗普当选后，美元指数走高

资料来源：Wind，利得研究院

图10：日本开启加息周期，汇率升值

资料来源：Wind，利得研究院

 

 

2.4 黄金：金价表现相对中性，与降息关联度更高 
 
 
特朗普政策的不确定性或加剧避险情绪，二次通胀预期同样支撑黄金定价，金价存上行动力，而哈里斯的对外政策更为温和，同时其政策对通胀的推行作用较小，黄金的通胀对冲与避险需求可能都会更小，因此哈里斯当选对金价的影可能相对较为中性。
2022年之后金价与实际利率和美元的趋势已逐渐脱钩，因此“特朗普上台-通胀向上-利率难下-黄金走弱”的框架可能并适用。特朗普政策组合倾向于提振增长、驱动通胀，从而指向美债利率higher for longer，这在传统黄金的定价框架下并不利于金价，然而，由于央行成为市场主要的交易者，2022年后实际利率框架的有效性被削弱，例如，我们可以对比SPDR黄金ETF（全球规模最大的黄金ETF产品）的黄金持有量与伦敦现货黄金价格，在2022年之前，两者的相关性在0.8以上，但2022年之后，两者走势逐渐背离。因此，传统的实际利率传导机制在央行成为黄金增量需求主导者时容易失效。
特朗普带来的全球贸易体系割裂以及其政策本身的不确定性带来的避险需求或长期存在，二次通胀预期同样是黄金价格的支撑。一方面，特朗普的贸易保护政策将加剧逆全球化浪潮，美元的地位也会进一步弱化，另一方面，特朗普在较多地缘问题上也有较为鹰派的立场，其政策的不确定性将加剧避险情绪，继续催化非美央行对黄金的配置需求。此外，黄金本身也是抵御通胀的品种，二次通胀预期同样能对金价形成支撑。
哈里斯的对外政策更为温和，维持通过盟友关系来外交的基本做法，反对特朗普的关税计划，同时其主张的财政、移民、贸易等政策对通胀的推行作用相对更小，进而可能使得黄金的通胀对冲与避险需求更小，因此哈里斯当选对金价的影响可能相对较为中性，若哈里斯当选，金价走势主要与降息节奏相关。
 
图11：SPDR黄金ETF的持有量与伦敦现货黄金价格相关性在2022年后显著背离

资料来源：Wind，利得研究院

 
 
2.5 中国资产：出口链被限制的危机或缓解
 
 
哈里斯当选对我国的影响主要体现在贸易政策上，哈里斯若不改变当前的关税现状，则美国需求仍有望对我国的出口链形成一定支撑，当下刺激内需的迫切性下降。
哈里斯当选后，大概率不改变当下关税现状，则我国部分出口链产品仍有望得到美国需求的支撑。随着市场对美联储可能降息的预期增强，美国房地产市场显示出复苏迹象，7月份的现房和新房销售环比均出现正增长，这些积极变化可能会对与房地产相关的出口需求产生正面影响。若哈里斯当选，美国对华关税政策虽然不太可能出现大幅放松，但至少不会对现状造成显著改变。美国市场的需求仍有可能继续推动部分出口增长，同时也意味着刺激国内需求的迫切性可能会有所降低。
与之相反的是，特朗普上台则可能意味着重启高额对华关税。特朗普此前承诺一旦赢得今年大选，将采取更加激进的关税措施，比如可能对几乎所有进口商品加征10%的关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%。此外，7月15日，特朗普宣布选择了詹姆斯·戴维·万斯作为其副总统候选人，万斯是“美国优先”的坚定捍卫者，从政策立场上看，万斯支持提高关税，在中国问题上也是“直截了当的经济民族主义者”，并认为增加对中国进口商品的关税将为密歇根州、俄亥俄州和宾夕法尼亚州等“铁锈地带”州创造经济机会。因此，特朗普上台后针对中国的关税打压或将卷土重来。
回顾2018年中美贸易摩擦时期，随着2018年第一季度末关税政策的正式生效，加之国内金融市场的去杠杆化推进，A股市场大幅下跌，同时，中美贸易间的出口增长速度也遭受了相应的负面影响，2018-2023 年美国自华进口合计下降约9.9个百分点，拖累我国出口约1.7 个百分点。我们梳理了A股上市公司对美收入情况以及对美收入占海外收入比重，两者均较高的行业主要集中在：纺织服装、中低端半导体及元件、汽车零部件、家居、通信设备、油服等行业。
 
图12：对美收入金额、对美收入占比双高的行业

资料来源：Wind，利得研究院

图13：中美及全球关税税率

资料来源：PIIE，利得研究院

 

此外，不论是哈里斯当选还是特朗普当选，针对我国潜在的科技制裁可能迫使高端科技国产替代逻辑进一步深化。与其他领域的制裁相比，美国对中国科技产业战略更为全面的体现了特朗普政府推崇的“全政府对华战略”。特朗普若当选，可能会继续对中国科技企业施加压力，包括限制其在美国市场的业务发展和加强对其技术转移的监管。哈里斯若当选，将继续聚焦芯片等高科技的出口管制，预计我国半导体，特别是被“卡脖子”的中上游材料和设备的国产替代逻辑将进一步深化。
 
 
 
 
 
三、美国大选未来还需关注哪些？
 
1）关注哈里斯和特朗普是否有二次辩论以及10月1号两党副总统候选人辩论。辩论结束后，哈里斯团队呼吁举行第二次辩论，但特朗普并未立即答应。关注哈里斯与特朗普是否会举行第二轮辩论。此外，10月1号两党的副总统候选人也将展开辩论。哈里斯选择沃尔兹作为副总统候选人，使得今年的美国总统大选将呈现出“激进左翼vs激进右翼”的对决。在哈里斯选择沃尔兹作为民主党副总统候选人公布后，诸如“黑利竞选同盟”等原本对于特朗普非常不满，并表态支持哈里斯的共和党温和派选民态度开始变得犹豫和担忧。后续的副总统辩论或对中间选民产生较大的影响。
 
 
图14：2024美国大选流程

资料来源：财信研究院，利得研究院
 
2）持续追踪民调情况变化。相较于拜登，哈里斯对西班牙裔、独立选民层面的支持率有更强的吸引力，所以她实现了对特朗普在支持率层面的反超。如果我们去看美国的民调统计网站Real Clear Politics整体汇总的数据，截止9月10日，哈里斯以48.4%的支持率领先特朗普1.2百分点。但在2020年总统大选前夕，拜登对特朗普领先优势曾达到了将近7个百分点，所以整体民调看，当前哈里斯1.2个百分点的领先优势并不算特别大。此外，截至9月10日，哈里斯在关键摇摆州对特朗普的领先优势只有近0.2个百分点，比整体的民调的领先优势更少。虽然在内华达、威斯康星、密歇根这些州，哈里斯的民调有一个轻微的领先，但是在亚利桑那、北卡、佐治亚这些州，哈里斯表现落后于特朗普，而双方在关键州宾州的民调则呈现出一个完全打平的情况。
 
图15：截止9月10日，整体民调结果

资料来源：Real Clear Polling，利得研究院
图16：截止9月10日，摇摆州民调结果

资料来源：Real Clear Polling，华泰证券，利得研究院
 
3）摇摆州票数走向。近十年来美国的选举政治地理相对稳定，即共和党和民主党都有各自相对固定的“铁盘”或“票仓州”，因此，摇摆州的票数走向才是两党后续选举的更核心的观察线索，最终大选结果取决于少数几个摇摆州。2024年，摇摆州共93张选举人票，哈里斯/特朗普分别需要拿下 44 张/51张才能取得最后胜利。其中，宾州被两党均视为必须拿下的州之一。这主要是由于它有19张关键的选举人票，而其他的六个分别为：佐治亚与北卡各16票，密歇根15票，亚利桑那11票，威斯康星10票，内达华6票。截至9月13日，北卡州、阿拉巴马州已经开启邮寄通道，大多数州的邮寄通道将在9月中下旬至10月上旬开启。9月中旬起，各州将陆续提前开放投票站，关键战场宾州将在9月16日成为第一个开放提前投票的州。各州的计票时间略有差异，各大主流媒体将实时统计两位候选人的得票数，其中率先赢得270张选举人票的候选将被视作最终的赢家。
 
图17：2024 美国大选各州邮寄投票的开启时间

资料来源：NYT，利得研究院
图18：2024 美国大选各州提前投票、现场投票的开启时间

资料来源：NYT，利得研究院
 
4）美国的国会换届选举情况。目前美国众议院由共和党控制，共和党占220席、民主党占212席、空缺3席，2024年将全部换选；参议院由民主党控制，民主党占51席、共和党占49席，2024年将有33个席位进行换选。2024年两会换届选举将定于11月5日。根据270towin最新的预测，在参议院和众议院，目前共和党均占优，这对于哈里斯和所属的民主党来讲，将有着较大的压力。因为即使拿下了总统的位置，如果是一个“跛脚”政府，那么很多的刺激政策想要推进可能是非常困难的。因为国会本身的力量分布会直接影响到担任总统后的政策，尤其是财政相关政策的推进的难易度。
 
图19：众议院预测（共和党）

资料来源：270towin，利得研究院
图20：参议院预测

资料来源：270towin，利得研究院
 
 
 
 
 
四、投资建议
 
“哈里斯交易”已逐步上演，短期美股新能源，A股出口链情绪或得到边际提振。第二次大选辩论之后，哈里斯胜选几率有所提升，“哈里斯交易”已逐步上演。哈里斯的财政、外贸、移民、外交等政策组合对应的通胀压力小于特朗普相关政策，与之对应的是“不温不火”、弱于特朗普当选假设的美元与美债利率，对美股亦是利弊皆存，美股新能源存在结构性的交易机会。虽然哈里斯交易对金价的支撑不及特朗普当选行情形，但黄金仍有其内在的韧性，预计维持高位震荡。对A股权益市场而言，此前市场已对出口回落有一定程度的定价，哈里斯当选意味着的更为温和的中美贸易环境或使A股出口链情绪得到边际提振，刺激内需的紧迫性也将有所下滑。
 
 
 
 
 

 

 

 

法律声明

 

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