【利得研究 · 资产配置】寻找稳稳的幸福——10月大类资产配置及投资策略

资料来源：Wind，利得研究院

图20：股权风险溢价

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019.1.1-2024.09.25

图22：9月利率债净融资额强于季节性

资料来源：Wind，利得研究院，数据截至2024.08.31

图30：8月支出完成进度

财政支出进度偏慢有两方面原因：一是财政收入负增长，限制了支出规模。1-8月一般财政收入累计同比-2.6%，与上月持平，持续负增。8月一般财政收入同比-2.8%（7月-1.9%），降幅较上月进一步走阔。中央一般财政收入主受税收收入约束，地方政府性基金收入受土地出让收入拖累。8月四大税种中仅企业所得税正增长（主因低基数），其余延续负增。二是缺少优质项目。9月10日，全国人大预算工委和财经委员会的调研报告指出：“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项目越来越少”。

图31：今年以来公共财政收入持续负增（%）

资料来源：Wind，利得研究院，数据截至2024.08.26

图32：8月主要税种当月税收同比增速（%）

资料来源：Wind，利得研究院，数据截至2024.08.26

时隔6年后，年中预算执行报告再次强调“严格执行全国人大批准的预算”。9月10日，在第十四届全国人大常委会第十一次会议上，财政部长蓝佛安做了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》。回顾历次会议，只有2015、2016和2024年，在年中报告中关注了全年预算目标的问题。2015年提出“中央和地方一般公共预算收入达到全年预算目标的难度较大”，2016年提出“努力实现全年预算目标”，2024年提出“严格执行全国人大批准的预算”。

今年收支进度、年中关注预算目标的要求和2015年类似，预计四季度也会赶进度。2015年8月，财政收入和支出的进度分别为67.1%和60%，和今年的66%和60.9%接近。2015年9-12月出现了明显的收支“赶进度”，年底预算收入完成98.7%、支出完成度102.5%。预计今年财政收支四季度也会开始“赶进度”，事实上，从9月专项债发行看，“赶进度”已经开始了。

后续财政筹集资金渠道主要有2个；财政支出若要达到4%的目标，那么9-12月增速需要从1.5%增至8.2%。从收入端看，财政筹集资金主要有2个渠道：一是纳入预算管理的部分，税收和非税收入。二是调入资金，主要有四种方式：一是央行和特定金融企业上缴利润；二是增加使用结转结余资金；三是从预算稳定调节基金增加调入；四是增加二三本账调出资金。财政支出下半年也要加快进度，如果全年一般公共预算支出增长4%，对应9-12月支出增速从前期的1.5%提高至8.2%。

若年内追加赤字规模，需要经过人大常委会的审批，而最早的落地时点可能要等到10月下旬。新增国债规模调整、增发特别国债等近年均在万亿量级，审批后发行和落地使用可能多在第四季度及2025年。比如2023年10月下旬，调整赤字、增发国债，但其发行及分配使用更多在2023年末及2024年一季度。

2023年10月，人大常委会将提前下达地方债务限额的授权延长至2027年底。今年专项债发行即将完成，2025年地方债务新增限额仍可能提前下达。2023年底地方债务结存限额仍有近1.4万亿元，专项债结存限额约7500亿元，一般债结存限额约6800亿元。今年专项债发行已完成90%，后续可能继续下达提前批。程序上，结存限额使用空间需经财政部调整限额、地方人大预算调整后才能发行使用。

图33：2024年一般公共预算和政府性基金预算支出目标

资料来源：财政部，利得研究院

图34：2023年底地方债务结存限额仍有近1.4万亿元

3.1.3  降息后10年国债波动中枢2.0%，新底部1.8%

近期债市交易情绪低迷引发市场关注。8月以来国债日度成交额从此6000多亿降低至2000多亿，债市成交总额也从近20000亿降至12000亿附近。我们认为这是对前期交易过热的修正，并不是债市流动性枯竭的迹象，不必过度恐慌。

9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行两会领导宣布了降准降息、支持股市等多项政策。1）降准降息。全面降准0.5个百分点，且年内可能进一步再下调0.25-0.5个百分点；调低7天逆回购利率20bps；9月25日MLF利率调降30bp。2）降房贷利率、首付比例。引导银行降低存量房贷利率0.5个百分点，首套、二套统一房贷最低首付比例至15%。3）股市支持新工具。第一是创设证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模5000亿元。第二是创设股票回购、增持专项再贷款，支持回购和增持股票。

24日降息后债市大规模止盈，走出利多出尽行情。早盘利率快速下行，10Y国债最低至2.0%，30Y国债最低至2.10%，均创年内新低。但在降准、降息等一揽子政策落地后，走出止盈行情，收益率快速上行。国债各期限利率普遍上升，30年国债利率攀升5.0bps，10年国债利率攀升3.5bps。A股在政策利好下，大幅反弹，上证指数大涨4%。

图35：降息后债市走出止盈行情

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.9.24

本次一揽子货币政策出台对债市可能有以下影响。

首先，四季度流动性宽松比较确定。本次降准释放长钱可以有效缓解当前大行面临的负债压力，央行表示“年内可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”，会视情况操作，对资金面呵护的态度较为明确。此前潜在的担忧是财政政策发力，但央行明确表态降准没有结束，大概率会配合发力。所以四季度对资金面的顾虑小了很多，流动性宽松比较确定。

其次，房贷利率下调从比价效应角度，可能提高超长债的性价比。本次房贷利率下调，对债可能有2方面潜在影响：1）居民房贷压力减轻，提振需求，基本面预期改善，利空债市；2）银行净息差压缩，房贷资产相较超长债比价下降，利多超长债。地产政策拉动消费的效果还有待观察，主要是居民收入预期和房价预期偏低的核心问题没有解决。超长债与房贷之间的久期相近，且供给总量不大，资产比价效应下超长债的性价比提高。

再次，针对长债利率，央行最新表态既有尊重市场交易结果的缓和，也有防范单边下行潜在风险的提示。一方面央行表示债市走强有“政策利率引导市场利率下行的因素”，“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，这些表述说明央行对长期国债利率的态度有所软化。另一方面，央行也提及“利率风险是金融机构风险管理的重要内容”、“央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险”、“维护债券市场良好的交易秩序也是中央银行的职责”、“将加大银行间债券市场违法违规行为的查处”等。综合来看，央行关注不改变长债利率方向，更多是一些短期影响。

最后，股市支持工具超预期，市场风险偏好可能变化，对债市是一个利空。股债存在跷跷板效应，本次超预期的股市支持政策可能会改变市场风险偏好，资金向股市流入，对债市是一个利空。

展望四季度，债市最大的风险点是风险偏好变化和财政政策加码。前期长债走牛的核心逻辑是基本面弱势，增量政策缺位，本次货币政策出台引发对财政政策加码的猜想。只要靴子没有落地，市场关于财政发力的猜想与预期，就始终是长端行情的“减速器”。如果后续财政政策大幅加码，向民生端倾斜，扭转当前偏弱的预期，提振风险偏好，那么债市可能面临行情逆转风险。如果财政发力缺位，则长端利率不具备上行的基础，资金流出的风险可控。基本面的变化是比较慢的，因此债市未到行情逆转节点。但鉴于长端对基本面、降准降息的定价都较为充分，财政加码仍可能带来较大幅度的调整。

资金面的确定性宽松或进一步打开中短端利率下行空间，短期限债券相比长债安全垫更厚，预计收益率曲线牛陡或延续。10月长端需要开始关注财政发力的扰动，以及股债强弱切换的风险，把握调整中的配置机会。

按照历史上10年国债围绕政策利率波动的规律，降息后10年国债波动中枢2.0%，底在1.8%。以前MLF是主要的政策利率，被视为10年国债的“锚”，2020年以来10年国债处于MLF+30bp至MLF-20bp的区间内，本次MLF调降30bp后，按照这个经验法则计算的10年国债的底是1.8%。陆家嘴论坛后，OMO作为新的政策利率的地位确立，10年国债的“锚”也转为OMO。我们按照有数据以来，10年国债相较OMO的利差进行测算，发现10年国债较OMO的利差均值是50bp。因此，在本次OMO调降20bp后，10年国债的波动中枢在2.0%附近。

图36：按照MLF计算的10年国债底部下移至1.8%

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：截至2024.9.24

图37：按照OMO计算的10年国债波动中枢是2.0%

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：截至2024.9.24

3.1.4  债券投资策略

924新政以后，债市利多利空因素有了一些变化。谈行情转向为时尚早，利空因素主要是财政政策加码预期和风险偏好变化。按照10年国债围绕政策利率波动的规律，降息后10年国债波动中枢2.0%，底在1.8%。利多因素中降准、降息落地，政策进入生效观察阶段；四季度政府债剩余额度不足2万亿，供给压力大幅减弱；基本面弱格局延续。利空因素财政政策加码预期变强，新增风险偏好变化可能。只要靴子没有落地，市场关于财政发力的猜想与预期，就始终是长端行情的“减速器”。如果后续财政政策大幅加码，扭转当前偏弱预期，提振风险偏好，那么债市可能面临行情逆转风险。如果财政发力缺位，则长端利率不具备上行的基础，资金流出可控。我们认为即便财政加码，但基本面、预期改变也需要一个过程，谈债市转向仍为时尚早。不过鉴于长端对基本面、降准降息的定价都较为充分，财政加码仍可能带来较大幅度的调整。

投资策略上，资金面的确定性宽松或进一步打开中短端利率下行空间，短期限债券相比长债安全垫更厚，预计收益率曲线牛陡或延续。10月长端需要开始关注财政发力的扰动，以及股债强弱切换的风险，把握调整中的配置机会。信用债表现弱于利率，建议以中短久期配置为主，防御性更好。负债端稳定的机构可以逢高买入高评级长久期品种。城投债关注1-3年AAA、AA+品种。转债后市还看权益行情持续性，短期建议关注非银金融、计算机、商业贸易行业，中长期参考权益配置思路。

近1月收益率曲线整体下移。债市经历了短暂的调整后再次回到下行通道，长端、短端下行幅度均在10bp左右，表现较强。从期限利差看，3y-1y、30y-10y期限利差明显收窄，其他区间段期限利差走扩，整体仍维持牛陡特征。超长债表现强势和保险等配置型机构的拉久期行为有关，中短端强势和大行配合央行操作买债有关。

924新政以后，债市利多利空因素有了一些变化。利多因素主要是基本面弱格局变化较慢、央行呵护宽松的流动性、四季度政府债剩余额度较少，供给压力大幅减弱；利空因素主要来自财政政策加码、四季度财政“赶进度”预期、股市超预期支持政策带来的股债跷跷板效应。资金面来看，10月资金价格通常会有季节性抬升压力，但今年在降准、降息的大力度呵护下，资金面的季节性抬升压力可能较小。

图38：曲线整体下移

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

图39：近一月期限利差变化

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

图40：利率债收益率仍居近10年低位

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

图41：期限利差历史分位

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

图42：R007价格季节性变动情况

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

图43：债市利多利空因素并存

资料来源：利得研究院

信用债以中短久期配置为主，震荡市防御性更好。负债端稳定的机构可以逢高买入高评级长久期品种。城投债关注1-3年AAA、AA+品种。此前信用债压力也源于市场“缺长钱”，降准发力下信用债压力也有望缓和。关注资金面好转、存单利率下行或带来收益率下行机会。对于负债端稳定的机构，由于目前长久期信用债绝对收益率具有一定配置价值，可考虑主流城投、优质产业国企大幅调整后的配置机会，逢高买入高评级长久期品种。城投债关注1-3年AAA、AA+品种配置机会，当前1年期AAA级利差已经居于近4年57%分位数附近，而3年期AAA级信用利差居于75%分位数附近，调整比较充分，配置安全性更高。1-3年期AA+也居于近4年30%分位数以上的水平，配置空间有所释放。

图44：城投债信用利差

资料来源：Wind，利得研究院,截至2024年9月25日

受权益市场带动，转债情绪转暖，后市变化还看权益行情持续性。短期建议关注非银金融、计算机、商业贸易行业，中长期参考权益配置思路。往期我们短期建议关注“双低转债”，具体做法是：1、筛选出涨幅或不及正股或下跌超过正股的行业，优先考虑超调幅度靠前的行业；2、按转股溢价率升序排列，优先考虑转股溢价率较低的行业；3、筛选正股估值市盈率50%附近或低于50%的；4、行业可选标的5只以上的。本期“双低转债”筛选出的行业是非银金融、计算机、商业贸易，中长期配置参考权益配置思路。

图45：商业贸易、有色、电气设备转债表现居前

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

图46：本期“双低转债”行业筛选

资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.8.26-2024.9.25

3.2.1 股票配置策略

大势层面，金融政策组合拳落地，其中货币政策力度超预期，对资本市场态度转暖明显，市场风险偏好显著回升，久违的反弹已在途中，若财政政策有力接续货币政策，预计反弹的级别将更强（体现为基本面预期修复）。

基本面：全年实现GDP增长5%的难度增加，年内低通胀格局难以改变，而存量房贷利率的下降、引导LPR下调，有望减少实体部门利息支出，进而拉动消费增速，更高维度的基本面预期修复仍需看财政政策。

从价的角度来看，8月我国核心CPI同比已降至0.3%，核心通胀下行偏快导致实际利率持续走高，降息迫在眉睫。本次央行一揽子政策组合拳中，降低政策利率和降低存量房贷利率均有望降低资金成本，释放消费潜力。1）通过推动LPR下降20至25个基点，预计每年能够为实体部门减少7600亿至9500亿元的利息支出。依据中国社会科学院发布的杠杆率数据，截至2024年第二季度末，我国居民、企业和政府三大部门的总债务规模达到了379.8万亿元。如果市场利率与LPR同步下降20至25个基点，那么居民、企业和政府的年利息负担将分别减少约1800亿元、5000亿元和1700亿元。2）根据中国人民银行的估算，此次房贷利率的下调幅度平均为50个基点，预计每年可为居民部门减少约1500亿元的利息支出。综合考虑这两方面的成本削减，预计每年可以为实体经济部门减少0.9万亿至1.1万亿元的利息支出，预计可拉动投资提高 0.5-0.9 个百分点。

图47：8月社零增速仍在低位徘徊

资料来源：Wind，利得研究院

图48：今年核心通胀下行偏快导致实际利率持续走高

资料来源：Wind，利得研究院

图49：降息和降存量房贷利率可降低的利息支出规模（亿元）

资料来源：Wind，利得研究院

图50：居民边际消费倾向

资料来源：Wind，利得研究院

政策面：货币政策已超预期，财政政策仍需期待，另外，创设两个结构性货币政策工具或意味着对资本市场的态度转暖，该举措对市场偏好的提振作用较强。

货币侧，降低存款准备金率0.5个百分点、政策利率降息20BP、引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行、降低存量房贷利率，多措并举超出市场预期。财政侧，尽管新增的专项债券发行已进入加速阶段，但超长期的特别国债发行仍有部分额度未被利用，且资金投入到具体项目中仍需一段时日，因此，目前财政政策的重点更多在于如何有效利用现有的余量，随着现有财政政策的逐步实施完毕，预计财政政策的进一步宽松也将提上日程。

资本市场方面，创设证券、基金、保险互换便利和专项再贷款，有助于增加股市增量资金。这两项政策可以通过增加流动性和改善市场预期，为资本市场提供有利支撑。股票市的企稳回升能够促进中产阶层财富由缩水转膨胀，稳固提升消费需求根基，叠加企业融资增加，有望合力推动经济基本面改善，从而进一步巩固资本市场上涨动能，形成良性循环。此外，这也是政策层面对于资本市场态度转暖的信号，历史上类似的举措对权益行情提振效果明显。

情绪面：政策出台后，A股情绪从底部显著修复。

PCR是看跌期权与看涨期权之间的比值，存在成交量和持仓量两个维度，其中，推动持仓量PCR变化的最主要因素是虚值期权的交易热度，而虚值期权的交易热度反映的是趋势力量，因此，持仓量PCR衡量的是过去某段时间不同类型合约的持仓力量，该值越高，代表投资者持有的未平仓合约里看跌期权越多，当该值低于一定水平时，市场短期往往有望开启反弹。从目前的情况来看，9月24日前，上证50指数期权PCR（持仓量）、沪深300指数期权PCR（持仓量）均处于低位，基本触及短期反弹阈值，9月24日政策出台之后，PCR指数大幅抬升，市场情绪显著修复。

图51：上证50指数PCR显著修复

资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年9月25日）

图52：沪深300指数PCR显著修复

资料来源：Wind，利得研究院（截至2024年9月25日）

行业层面，短期非银与核心顺周期率先成为共识，反弹中期成长有望成为主角，建议沿政策受益+行业景气线索挖掘机会。行业层面，各领域均可找到受益线索，当前率先反弹、最具共识的品种是非银，其次是顺经济周期的方向（部分消费、钢铁、有色金属、煤炭等）。按照过往底部反弹的经验，反弹前期顺周期领衔修复（与当下一致），反弹中后期的风格往往为“大盘搭台、成长唱戏”，行业选择的核心则是寻找预期边际向好，其中“政策受益&行业景气”整体更安全，建议沿超跌+政策边际受益线索关注：钢铁、顺周期消费（白酒/餐饮）、地产链（轻工），沿行业景气延续线索关注：AI算力/AI应用、家电。主题关注国企改革。

3.2.2 行业综合推荐

1、AI算力/AI应用

1）AIGC/国产算力：AI多模态赛道活跃度提升，国产AI视频能力再进一步,国产算力需求预期依旧向好

9月24日，字节跳动发布豆包两款视频大模型PixelDance和Seaweed，并同时面向企业市场开启邀测，预计在国庆节后上线火山方舟平台。对比Sora及其他国产视频生成大模型，本次发布的视频生成模型最大的亮点在于：1）成功解决了在多镜头切换过程中保持场景连贯性的难题，确保在切换镜头时，画面的主体、风格和情感氛围能够保持一致，从而实现了一键生成具有叙事性的多镜头视频短片的功能；2）它还突破了时序性动作指令的界限，实现了在单一视频帧中对多个主体进行不同动作的指定，并且这些动作之间能够流畅地衔接。

一方面，预计字节视频新模型的发布，在不久后即可应用到电商营销、动画教育、城市文旅、微剧本等领域内容制作，能大幅降低制作门槛的同时拥有较高质量，AI应用仍然具备较好的投资机会。另一方面，近期国内大厂纷纷加入AI视频团战，除字节外，阿里云宣布了通义万相全面升级，AI生视频功能正式上线，快手发布了最新文生视频模型可灵1.5，在国内大模型积极向视频大模型跃迁时期看好未来国产算力需求的增长。

2）AR眼镜：META的Quest 3S价格下沉有望大卖，AR眼镜未来可期

Meta于9月26日凌晨1点举办了每年例行的Connect大会，此次主要亮点是AR原型机Orion的展示，该眼镜Fov 70°，重98克，采用MicroLED+表面浮雕衍射光波导方案，搭载氮化硅镜片并支持通过眼球追踪、手部追踪、语音和神经腕带的交互模式。此外，META发布Quest 3S头显产品，128GB起售价299美金、512GB起售价399美金，起售价相较于Quest3砍半、性能不减。新机采用高通骁龙XR2 Gen 2芯片，价格大幅下降的关键就是Quest 3S将Pancake镜头更换成了Infinite透镜。Meta已提供多屏幕支持，并正与微软合作，用Windows 11 PC来实现无缝虚拟桌面体验。

图53：豆包已经涵盖13个大模型品类

资料来源：字节跳动，利得研究院

图54：Meta正式推出Quest 3S头显

资料来源：META，利得研究院

2、家电

内销政策呵护，外销持续景气。内销方面，国内以旧换新政策正在对相应产品终端零售形成拉动，从最新数据来看，自9月份开始，无论是线上还是线下，白电、黑电以等产品的零售额较8月份环比增长显著。同时，白电行业的排产数据也呈现出上升趋势，据奥维云网的数据显示，10月份空调的国内销售排产同比增长了8%。此外，产业在线的排产预期也在不断好转，预计到11月份增长率将转为正值。展望未来，随着线上平台逐步加入以旧换新政策，以及“双十一”购物节的临近，预计国内家电产品的零售数据将持续保持强劲增长，这将为家电制造商和其上游的零部件供应商在第四季度的销售提供更多弹性。外销方面，海关总署数据显示，8月我国空调出口数量373万台，同比增长40.1%，产业在线数据显示，8月我国空调外销551万台，同比增长31.5%，外销出货依然强劲。综上，家电内销以旧换新+外销出海高增,“内稳外强”的基本面在行业横向比较下有一定优势。

白电龙头分红预期较强，符合资本市场创新工具的配置偏好。随着利率下行，以及政策引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购增持上市公司股票，高股息、稳增长、低估值的标的无疑为配置首选，需求刚性、业绩稳健、股息率有望持续走高的白电龙头则具备以上特征。20年以来，龙头美的、海尔、格力分红预期持续向上,且每轮提分红期往往均有超额。当前时点，美的、海尔24E股息率约为4.8%、3.5%,格力为4.80%以上，且美的港股上市后,或有分红进一步提升预期。

图55：8月空调出口依然强劲

资料来源：Wind，海关总署，利得研究院

图56：8 月我国空调线上线下零售表现实现强劲反弹

资料来源：奥维云网，国信证券，利得研究院

3、钢铁

9月钢铁板块权益端出现超跌，筹码干净叠加经济预期修复，预计超跌反弹具备一定持续性。

基本面：进入“金九银十”传统旺季，建筑需求回暖，叠加与此同时，家电行业的“以旧换新”政策也推动了产量的超预期增长，为钢铁需求的稳定提供了支撑。此外，由于自发性的产量调整，目前铁水的产量保持在较低水平，有助于钢铁市场的供需平衡逐渐恢复。在产量和库存双双下降的背景下，螺纹钢的价格甚至出现了每吨大约300元的回升。

交易面：权益市场中钢铁行业近期的持续下与市场基本面出现了明显的偏离。一方面，这在一定程度上是市场整体下跌的结果；另一方面，钢铁作为主要依赖国内需求的行业，其价格的大幅下跌也反映了市场对国内经济前景的悲观看法。这一点从近期黑色金属与有色金属价格走势的分化中可以明显看出。随着国内经济预期的逐步好转，预计钢铁行业的反弹潜力将显著增强，螺纹钢厂家的股价弹性或更为突出。此外，由于钢铁板块此前已跌至低位，且机构投资者的持仓普遍较低，资金流动较为清晰，这为预期改善下的股价修复提供了有利条件。

图57：钢材价格近期略有回升

资料来源：Wind，利得研究院

图58：主要钢材库存已至往年同期低位（单位:万吨）

资料来源：Wind，利得研究院

4、顺周期消费（白酒/餐饮）

餐饮方面，完成5%GDP目标需要内需消费助力，刺激餐饮业符合解决就业的大方向。一方面，此前一线城市月度餐饮营收和利润大跌，刺激餐饮消费迫在眉睫，9月25日，上海公布《上海市服务消费券发放方案》，面向餐饮、住宿、电影、体育等四个领域发放消费券。投入市级财政资金5亿元，其中餐饮3.6亿元，占72%，若上海消费券效果较好，有望推广至其他城市，餐饮需求有望得到提振。另一方面，餐饮业容纳了大量就业人员，刺激餐饮业复苏符合保障就业的大纲领，据中国饭店协会数据，22年全国餐饮企业1221.7万家，餐饮直接从业人员3588.5万人。餐饮业是劳动密集型行业，在吸纳就业、稳定社会、促进内需等方面作用大。加上与之相关的食品加工、种植养殖、物流快递、房屋租赁等上下游产业，创造的就业岗位牵涉亿万家庭。

白酒方面，作为经济的润滑剂，白酒的顺周期特征最为明显，此前超跌，当下估值仍然较低。一方面，白酒周期与地产周期存在联动，甚至已在过去几十年的经验中较多投资者已形成投资惯性。2013年以前，固定资产投资驱动下的商务社交活动是白酒需求的重要来源，其拐点基本出现在白酒业绩拐点前6个月以上，当下两者相关性减弱。而白酒收入增速与房屋新开工面积增速基本呈现同步变化，其内在逻辑在于房地产开工的增加将驱动白酒的消费场景的增加，因此，政治局会议对于房地产市场的积极表述以及924新政中下调存量房贷利率的措施均有助地产预期企稳，进而驱动白酒周期回暖。另一方面，消费者信心指数及消费者预期指数的拐点对白酒行业营业收入同比增速的变化也有一定的指引意义，两者具备一定的同步性，多重政策合力之下，市场预期消费者信心修复，也意味着白酒基本面转暖预期增强。此外，香港烈酒税潜在的政策松动也是白酒行情的催化剂，9月25日，据彭博社报道，香港计划下调烈酒税，香港目前对酒精浓度高于30%的酒类征收相当于其价值100%的重税，在全球最高之列，如果此举得以实施，将是香港为重振餐馆、酒吧和零售商销售做出的重大努力，同样有望促进包含大部分白酒在内的烈酒消费。

图59：13年之前，固定资产投资增速拐点领先白酒业绩拐点

资料来源：Wind，利得研究院

图60：房屋新开工面积增速与白酒营收增速基本同步变化

资料来源：Wind，利得研究院

图61：消费者信心与白酒营业收入表现具备一定的同步性

资料来源：Wind，利得研究院

图62：中信一级行业估值及盈利预测

资料来源：Wind，利得研究院

图63：行业综合打分推荐

资料来源：Wind，利得研究院

3.2.3 主题策略选择

 1、国企改革

顶层大力支持上市公司产业整合，央国企是重要的并购主体。9月24日，国务院新闻办举行新闻发布会，证监会主席吴清多次强调支持上市公司整合重组，多措并举活跃并购重组市场。吴清表示，新国九条对活跃并购重组市场做出重要部署，为进一步激发并购重组活力，证监会研究制定了“并购6条”，坚持市场化方向，更好发挥资本市场作用。将大力支持上市公司向新质生产力方向转型升级，开展基于转型升级为目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利资产的收购。央国企是市场上重要的并购主体，年初以来的50单重大资产重组项目中，国有上市公司发布的有22单，占比44%，相比2022年-2023年的数量和占比有所提升。央企通过并购重组，加速战新产业和未来产业布局。

国企主要集中在现金流较为稳定的行业，随着改革深化，或享有更高的现金流溢价。国有企业在能源、电信和公用事业等需求较为稳定的行业有较多布局，这些行业的现金流相对稳定，且ROE普遍优于市场平均水平，盈利稳定性有支撑。2023年，国资委提出了“一利五率”的考核指标体系，强调资金使用效率和现金流的安全性。2024年1月，国资委在新闻发布会上宣布，将进一步考虑将市值管理纳入中央企业负责人的业绩考核体系，将市值表现与企业管理成效相联系，探索包括增持、回购和分红在内的多种市值管理策略，以提高上市国有企业对股东的回报。2024年3月，证监会发布了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，强化了对现金分红的监管。得益于行业特性和改革带来的红利，国有企业展现出了较强的盈利能力和自由现金流，在当前市场环境下，国有企业的现金流溢价或更具吸引力。

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资料来源：Wind，利得研究院