【利得研究 · 投资策略】日本低利率时代的投资启示

在当前全球经济形势下，我们正面临着前所未有的挑战和机遇。随着全球经济的波动和不确定性的增加，货币政策和财政政策的调整成为各国政府和央行应对经济波动的重要手段。在这样的背景下，低利率政策不仅是应对经济下行压力的必要手段，也是促进经济增长、稳定金融市场的重要策略。从宏观视角来看，目前的经济环境意味着低利率时代会延续。

企业投资端：

短期内，由于下游需求修复偏弱，再加上PPI在底部徘徊，使得工业企业盈利能力持续承压，从而压制企业的投资能力及意愿。

从库存周期来看，目前工业企业仍然处于去库末期，由于内需低迷的格局尚未打破，并且外需波动风险加大，企业主的补库意愿非常低迷，预计后续补库会继续面临波折，并且力度偏弱，这就意味着盈利低位的状态会延续，可能会继续制约企业在客观上加大资本开支的能力。从资本开支周期来看，目前企业资本开支增速仍在下行，尚未见到拐点，表明企业主在主观上加大投资的意愿不足的情况还在延续。

图1：需求疲软+PPI低位，压制企业盈利

图2：企业盈利承压，进而压制投资能力及意愿

图3：当前处于库存周期底部，补库面临波折且力度偏弱

图4：企业资本开支增速仍在下行，未见拐点

图5：我国出口产权使用费/进口知识产权使用费比重较低，对海外知识产权依赖度偏高

图6：部分传统制造业产能利用率处于2018年以来20%以下分位

图7：平均消费倾向尚未完全修复至疫情前

图8：居民财产性收入增速随房价调整持续下行

图9：居民收入相较于常态增长趋势线仍有5%以上缺口

图10：消费者信心不足

图11：我国总人口增速于2022年首次转负

图12：劳动力人口达峰拖累居民人均可支配收入

图13：人口抚养比与人均可支配收入增速反向变动

图14：我国即将迈入中度老龄化社会

图15：24年前三季度净出口对GDP的贡献较高

图16：摩根大通制造业PMI趋于回落

首先，2021年下半年以来，地方政府国有土地出让收入深度负增，2021年地方国有土地使用权出让收入达到 8.7万亿，2024年按照前10个月趋势可能下降到 4万亿，下降一半以上，而这4-5万亿土地出让收入缺口是地方财政压力的重要来源之一，2024年新增地方专项债额度为3.9万亿，也不足以弥补这一欠收缺口，在房地产周期持续磨底的背景下，土地财政将持续承压，制约地方政府的支出能力。其次，隐性债务问题也依旧掣肘地方政府开支，包括前段时间推出的化债政策实际上也并非抹平过往债务，长期而言债务问题依旧会制约地方政府行为。

此外，以单位产出所需要的投资——增量资本产出率(ICOR)测算，我国目前的增量资本产出率已远高于日本、韩国和中国台湾地区高增长时期的水平，从趋势上看仍未有改善迹象，这也意味着即便后续政府充当投资主体，对经济的拉动作用也有限。

图17：地方政府国有土地出让收入深度负增

图18：土地财政收入减半是财政欠收压力的主要来源

图19：增量资本产出率角度，投资对国内经济增长的带动效果边际弱化

发达经济体的利率调控模式一般都是控制短端的政策利率，将政策利率维持在“自然利率”附近，并通过短端向中长端国债收益率的传导，进而影响整体金融条件，使金融环境对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，让经济以其自身的潜能在低通货膨胀下持久稳定地增长，而在中国，央行前行长易纲也提出了促进实际利率运行在约等于潜在经济增速这一“黄金法则”水平，而检验实际增长率与潜在经济增长率是否大体匹配可以有两个角度——通货膨胀是否稳定、经济增长是否接近潜在增长率，这与美联储货币政策的双重目标异曲同工。而易纲也提到了，近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步，总体处于与潜在增长大致匹配的较为适宜的水平。

如果按照这个法则，短期，因为受到核心通胀较低的影响，以5年期LPR-核心CPI来衡量的实际利率是偏高的，所以，在通胀修复乏力的情况下，名义利率仍有下降空间；中长期来看，潜在经济增速的下行本身要求匹配较低的实际利率，对应的，低名义利率环境大概率会延续比较长的时间。

图20：近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同

图21：摩根大通制造业PMI趋于回落

1990年以来，日本经历了“低利率”、“零利率”及“负利率”时期。1989年起，日本政府开始收紧货币政策，导致股市、地产市场泡沫先后破裂。随后，居民、企业部门资产负债表受到严重冲击，经济陷入衰退。1）低利率：为摆脱危机，日本央行1991年7月到1995年9月连续9次下调政策利率，贴现率从6.0%降至0.5%。2）零利率：受到亚洲金融危机影响，1999年2月,日央行宣布将无抵押隔夜拆借利率降至0.15%,随后降至0.03%左右，开启“零利率”时代，此后政策利率从未突破过0.5%。3）负利率：2016年1月，日本央行宣布为振兴日本经济实施负利率。为增强宽松货币政策的可持续性，2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制（YCC）政策,将10年日本国债利率控制在-0.1%和+0.1%的区间。自此，日本进入长达8年的负利率时期：

2024年，日本央行宣布基准利率上调，结束全球货币政策领域的“负利率时代”。2020年疫情发生后，日本通胀压力明显提升。2022年底，日本央行放松了YCC上限，允许日债收益率涨到0.5%；2023年7月，日本央行第二次放松YCC上限，允许日债收益率涨到 1%。2023 年 10 月，日本央行第三次放松YCC上限，允许日债收益率高于1%。最终，日本央行在2024年3月19日不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，并宣布，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%。本次是日本央行2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代正式终结。

日本进入低利率时代的原因与当前我国宏观背景有一定的相似之处，复盘日本低利率时代的资产表现，或有助于对我国未来投资形成参考。日本进入低利率的原因有以下几点原因：1）经济泡沫破裂：1980年代，日本采取宽松货币政策、财政政策，股票和房地产价格快速上涨；1989年日本央行转向收紧货币政策，资产泡沫破裂，GDP增长陷入长期停滞。2）通缩压力增大：2000-2012年核心CPI同比平均值为-0.28%，GDP平减指数均值-1.16%，企业和居民陷入债务调整期。3）土地价格持续下跌：日本在 1990 年 3 月出台了《控制不动产融资总量的通知》，使房地产行业的贷款增长率迅速下跌，由 1989 年的 30.3%下降至 1990 年的 3.5%。4）人口老龄化加剧：日本人口老龄化导致劳动力减少，潜在经济增长率下降，居民储蓄倾向上升，导致消费意愿不足和投资回报率下降。5）货币政策持续宽松：1999年日本成为首个引入零利率政策的发达经济体，目的是刺激消费和投资。但低利率政策未能完全拉动经济复苏，反而导致“流动性陷阱”，贷款规模收缩。6）消费、投资需求疲软：由于人口老龄化和通缩预期，在预期未来收入无法增长的情况下，居民部门倾向于储蓄而非消费和投资。7）财政刺激的局限性：尽管日本政府通过财政支出进行经济刺激，但由于长期低利率，财政扩张难以带来持续的经济增长，税收下降，对债务融资的依赖度提升，政府杠杆率攀升。这与当前中国宏观背景有一定的相似之处。因此，深度复盘日本低利率时代的资产表现，或有助于对我国未来投资形成参考。

 

图22：日本利率水平变化情况

 

资料来源：Wind，利得研究院

 

 

暴跌（1990-1992）：1990年1月，日本股市泡沫破裂，开启急速下跌之路，直到1992年7月才停止，期间指数基本腰斩。1985年9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”，此后日元 迅速升值，到1986年底升值幅度超过30%。在日元升值叠加一系列贸易限制下，日本出 口大幅回落，其出口增速由1985年9月的-0.7%大幅回落至1986年8月的-20.9%，引发 “日元升值萧条”。日元过度升值引发的日本经济下行，倒逼日本货币大幅宽松。1985-1987 年，日本央行连续五次下调政策利率，将贴现率从5.0%降低至历史最低水平 2.5%。在宽松的货币政策推动下，大量资金涌入股市和房地产市场，导致资产价格暴涨。1985-1989 年，东京日经225指数、日本房屋价格、土地价格涨幅分别达237%、31%、31%。为抑制投机，1989-1991 年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升 6.00%，日本股价泡沫率先破裂，日经225在1989年的最后一个交易日达到历史峰值，1990年1月开始急速下跌，持续到1992年7月才停止，期间指数基本腰斩。

震荡（1992-1999年）：泡沫破灭后，日本股市进入震荡，并在低利率期间出现4次年度或半年度级别的牛市，分别是：1992/8-1993/5、1993/11-1994/6、1995/7-1996/6和1998/10-2000/4。1992年，日本股市在经历了资产泡沫破裂后的持续深度下跌后，政府开始实行积极政策进行干预，如推出大规模财政、货币政策自1991年持续降息至1995年，扩大公共投资，为市场提供流动性。在一系列政策刺激下，日本经济在1993年和1994年出现了复苏的迹象，股市自1992年见底后开启持续近两年的上升周期。当日本经济的复苏过程由于日元升值而陷于停滞时，1995年4月，日本央行将利率降至1%，日本政府还推出了一项价值14万亿日元（1157亿美元）的一揽子经济刺激措施，6月日本财政部发布“振兴金融体系的金融功能”报告，同月日本政府成立了“股市安定基金”，即平准基金，对股市起到明显提振作用。同时经济基本面出现好转，1995年7月，市场开始止跌回升直到1996年中。1997年，亚洲金融危机爆发，日本加税政策加速其进入停滞和通缩，股市进入下跌模式。为应对危机，1997年12月日本政府宣布将在1998年减少2万亿日元的所得税；1998年2月，日本政府提供了30万亿日来应对金融危机；1998年4月，桥本内阁宣布16.65万亿日元的“综合经济对策”。1999年3月，向15家银行注资7.45万亿日元。多项政策出台使得日本股市从1998年10月开启谷底反弹直到2000年亚洲金融危机爆发。

 

2）1999年起，日本进入零利率时期：

 

大幅波动（2000-2007年）：2000及2007年金融危机的爆发，造成日股两轮大幅下跌。度过了亚洲金融危机之后，日本经济只得到短时间的喘息，2000年3月末互联网泡沫见顶，美国经济衰退冲击全球，日本再度受到巨大的冲击，2001年日本经济衰退的幅度超过了1998年亚洲金融危机，再度成为战后最严重的经济衰退。股市自2000年3月开始崩盘，直到2001.9月开始企稳，期间下跌幅度超50%。2001年，日本小泉政府上台后，提出一系列改革措施，铁腕处理不良资产，致力于恢复金融系统稳定。同年12月11日，中国正式加入世界贸易组织，得益于中国经济的快速崛起，全球经济连续多年持续繁荣，日本经济也自2003年进入低速增长阶段。而日本股市自2003年起开始了4年的上涨期，日经自低点到高点涨幅达123%。但2007年7月，次贷危机爆发，日股上涨止步，开启了长达一年半的下跌，跌幅达60%。

 

图23：日本GDP在2000年和2007年大幅回落

资料来源：Wind，利得研究院

图24：日本股市在2000年和2007年大幅下跌

资料来源：Wind，利得研究院

 

底部横盘（2008-2012年）：日本政权频繁更替，动荡时代股市表现不佳：从2006年至2012年的7年时间里，日本经历了7任首相，政府频繁更替不利于出台稳定的经济政策。与其他主要经济体股市表现不同，2008年金融危机之后的日本股市并没有出现特别像样的反弹行情，从2009年到2011年，日经指数整体上处在一个低位震荡的区间，股市表现不佳。

 

图25：2007-2012年日本政权频繁更替

资料来源：公开资料整理，利得研究院

 

反弹（2013-2015）：安倍经济学出台，日本股市反弹。2012年安倍晋三再次出任日本首相，当年底提出了一系列刺激经济政策，包括大胆的货币政策、灵活的财政政策、促进民间投资的增长战略，被称为“安倍经济学”。其希望通过宽松货币政策、日元汇率贬值，带动日本经济回升摆脱通货紧缩。2013年1月，日本银行与政府发表共同声明，实行通货膨胀目标制，设定2%的物价上升目标。2013年4月，日本银行开始了更加激进的“量化加质化”宽松（QQE），设定了四大目标，包括：核心CPI两年实现目标2%的增长、操作目标从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币并使其两年间翻倍、日本银行每年增加长期国债保有量、允许购买的长期国债期限从3年期扩展到40年期。在QQE操作下，2013年和2014年连续两年基础货币增速都在40%左右，基础货币余额实现了两年翻倍的既定目标。此外，安倍政府也积极扩张财政政策，2013年1月提出了“日本经济再生紧急经济对策”，制定了规模为13.1万亿日元的2012财年补充预算，其规模仅次于2009财年应对金融危机时的规模。得益于政策的大幅刺激，日本经济形势在2013年明显好转，通货紧缩问题也得到缓解，日本股市开始了慢牛行情。

 

图26：基础货币2012年大幅扩张

资料来源：Wind，利得研究院

图27：2012-2014，CPI明显回升

资料来源：Wind，利得研究院

 

3）2016年起，日本进入负利率时期：

震荡横盘（2016-2019年）：日本股市跟随全球经济周期波动。2016年1月29日，日本央行将利率（超额存款准备金利率）从0.1%下调至-0.1%，日本正式进入负利率时代。2016年6月，由于经济复苏乏力，日本政府决定推迟提高消费税率，原定于2017年4月将消费税率提高到10%的计划被推迟到2019年10月。日本股市从2016年7月开始回升，结束了近一年时间的调整。进入2017年，日本经济延续着温和复苏的态势，这轮经济复苏是全球共同发生的，大概一直持续到2017年底。进入到2018年，日本经济跟随全球经济一起进入到经济下行周期，日本股市也开始出现调整。2019年8月以后，美联储开始“预防性降息”，这引发了全球性的流动性宽松，出现了全球各类资产价格普涨，日本股市也开始回升。

 

图28：日本央行在2016/1实施负利率政策的基础上，进一步推出YCC政策，以对收益率曲线实施更加精准的控制

资料来源：公开资料整理，利得研究院

 

股市上涨（2020至今）：2020新冠疫情爆发，全球放水，日本股市持续上涨。2020年1月，新冠疫情先于中国爆发后在全球开始蔓延，引发日本股市暴跌，3月份以后，各国政府纷纷采取了史无前例的货币宽松刺激政策，股市开始大幅反弹上涨。2022年初，乌俄冲突爆发，导致原油价格暴涨，引发全球通胀。日本通胀持续回升，带动企业利润不断好转。另一方面，在“股神”巴菲特的疯狂带货下，“日特估”的热浪席卷全球，外资大量涌入日本市场。2024年，日本股市再度超越1989年峰值。3月，日本退出负利率政策。

 

图29：日本股市表现

资料来源：Wind，利得研究院

 

 

90年代起，房价进入长达20多年的下行通道，直到2010后才开始企稳。1990年， 日本房屋价格达到顶峰。在房地产泡沫破灭后，房屋价格指数便呈现“倒V型”下滑， 直到2010年左右才企稳。高峰至今下降幅度约43%。此外，住房建设与销售持续低迷， 1991~2016年新屋开工CAGR约-2.15%。日本1990年新屋开工户数171万户，是近30年 来的高点，自1990年以后，新屋开工户数整体呈波动下滑趋势：1996年反弹后，迎来一 波明显下滑，至2000年前后企稳。随即在2006年后又迎来一波明显下滑， 2010年后企 稳。时至今日，近10年新开工户数常年维持在90万户左右。

人口老龄化、城镇化步伐放缓、居民资产负债表衰退，收入增长停滞，消费持续低迷是地产陷入长时间调整的原因。1985年起，日本政府宏观政策上的一系列失误，是导致其房地产泡沫破裂的直接原因。房地产泡沫破裂后，由于房地产价格的下滑和放贷利率的回落，短期房地产市场有所反弹。但房价下跌导致大量居民和企业的资产负债表受损，随着时间的传导，资不抵债的状态加剧。此时，居民和企业纷纷将由追求利润最大化转变为债务最小化：企业把大部分利润用于还债而非投资，居民把大部分收入用于还债而非消费，造成私人及企业部门信贷、消费和投资明显减少。此外，叠加老龄化的加速和城镇化步伐的放缓，日本家庭消费支出在 1992 年见顶后持续下降，1994—2012年间，日本家庭户主平均年龄由50岁升至57.3岁，同期家庭支出下降了14.2%。由于经济长期处于低景气，房地产则比一般资产衰退持续时间更长。

1）低利率：为摆脱危机，日本央行1991年7月到1995年9月连续9次下调政策利率，贴现率从6.0%降至0.5%。

日本加息导致1990年股价泡沫率先破裂。随后，1991年日本房地产价格也见顶回落。为防止日本资产泡沫破裂后的持续深度下跌，政府开始实行积极政策进行干预，如推出大规模财政、扩大公共投资，货币政策则自1991年持续降息至1995年，为市场提供流动性。伴随着经济衰退与央行降息，十年及一年国债利率显著下行。而在一系列政策刺激下，日本经济在1993年和1994年出现了复苏的迹象，国债利率也有所回升。当日本经济的复苏过程由于日元升值而陷于停滞时，1995年4月，日本央行将利率降至1%，利率再度跟随基准利率下降。随后政府推出了一项价值14万亿日元（1157亿美元）的一揽子经济刺激措施，6月日本财政部发布“振兴金融体系的金融功能”报告。政策刺激下，1996年经济出现增长势头，利率有所抬升。而1997年，亚洲金融危机爆发，日本加税政策加速其进入停滞和通缩，10年国债收益率自此持续下行。在90年代利率快速下行期，债券的配置吸引力明显抬升，根据收益率测算，1991-1998年，10年国债价格年化涨幅可以达到5%。

2）零利率：受到亚洲金融危机影响，1999年2月,日央行宣布将无抵押隔夜拆借利率降至0.15%,随后降至0.03%左右，开启“零利率”时代，此后政策利率从未突破过0.5%。

度过了亚洲金融危机之后，日本经济只得到短时间的喘息，2000年3月末互联网泡沫见顶，美国经济衰退冲击全球，日本再度受到巨大的冲击，2001年日本经济衰退的幅度超过了1998年亚洲金融危机，再度成为战后最严重的经济衰退。这造成了债券收益率持续下跌。2001年，日本小泉政府上台后，提出一系列改革措施，铁腕处理不良资产，致力于恢复金融系统稳定，日本债券收益率企稳。但2002年的日本经济景气回升的势头依然乏力，债券收益率再次下行。2003年后，随着日本经济逐渐从失去的十年中走出，开始进入一个低速增长阶段，债券收益率有所回升。但2007年7月，次贷危机爆发，再度导致债券收益率大幅下行。

金融危机后，2008年10月，日本央行将隔夜拆借利率由0.5%下调至0.3%，12月再次下调至0.1%。2010年，央行推出新一轮QE：日本央行设立35万亿日元的资产购买计划，其中5万亿日元用于购买国债，2010-2012一轮QE经过两年多持续购买，合计买入国债规模为36.9万亿日元。2012年安倍晋三再次出任日本首相，“安倍经济学”开启。2013年4月，日本开始了更加激进的“量化加质化”宽松（QQE）。在QQE操作下，2013年和2014年连续两年基础货币增速都在40%左右，基础货币余额实现了两年翻倍的既定目标。此外，日本央行从2013年4月的QQE开始疯狂购买日债，到2016年开启YCC之前，每12个月滚动购买日债的规模分别为73、71、79万亿日元，央行持有政府债券占市场总量的比例由15%迅速增至约40%。在此期间，债券收益率持续下降。粗略计算2009-2015年7年期间，10年国债价格年化涨幅约为1.3%，1年期的仅有0.5%。

图36：日本QE及QQE政策

3）负利率：2016年1月，日本央行宣布为振兴日本经济实施负利率。为增强宽松货币政策的可持续性，2016年9月，日本央行推出收益率曲线控制（YCC）政策,将10年日本国债利率控制在-0.1%和+0.1%的区间。自此，日本进入长达8年的负利率时期。

2016年YCC曲线控制出台后，10年期国债收益率基本定在目标利率±0.1%~±0.5%区间。10年国债收益率和1年国债收益率基本在区间波动。2020年疫情发生后，日本通胀压力明显提升。2022年底，日本央行放松了YCC上限，允许日债收益率涨到0.5%；2023年7月，日本央行第二次放松YCC上限，允许日债收益率涨到 1%。2023 年 10 月，日本央行第三次放松YCC上限，允许日债收益率高于1%。最终，日本央行在2024年3月19日不再提及0%的日本10年期国债收益率目标，并宣布，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%。本次是日本央行2007年以来首次加息，长达8年的负利率时代正式终结。