【利得研究 · 投资策略】软着陆的下半场——2025年海外宏观展望
原文章发布时间：2024年12月20日
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对于2025年的美国，市场主要关心两个问题，第一是美国经济能不能顺利软着陆，第二则是特朗普2.0的影响，以上两个问题也影响了市场对降息节奏的预期。
2021-2023年美国经济能够沿着软着陆的路径前行，主要是因为有三大因素支撑：1）消费端：量化宽松产生的超额储蓄维持了居民部门消费—企业部门盈利—居民部门工资上行的良性循环。2）宽财政：学生贷款是美国居民的非房贷债务中占比最高的项目之一，拜登政府推出学生贷款暂停还款计划并且多次延长期限，后又推出了SAVE计划（Saving on A valuable Education），因此学生贷款的坏账率显著下降。3）锁死在低位的存量房贷利率：虽然近期的MBS利率快速攀升，但居民存量房贷利率还是被锁死在了历史低位，最终，占比高但付息压力低的房贷显著缓解了车贷与信用卡给美国居民部门的负面冲击，加息对居民债务的整体冲击有限。
超额财富的来源主要是美股和房地产价格的上涨。美国家庭和非营利机构资产负债表中，房地产、股票和共同基金是变动幅度最大的两项，亦是美国超额财富最主要的来源。对比美国20个大中城市的房价指数和纳斯达克指数，均从 2021年开始大幅超过趋势线，两者叠加，基本与超额财富的变动趋势一致。超额储蓄的拥有者主要是低收入人群，其在消费结构上偏向商品消费，而超额财富的拥有者则主要是收入水平前80%的家庭，在消费结构上更偏向服务消费，故反映在宏观消费数据上就表现为服务增长仍有韧性，但对商品消费的拉动已较弱。
10年期美债利率可以简单分解为自然利率+长期通胀中枢+期限溢价，理论估算区间为：3.5%-4.6%，极端情形或为5%，当前已接近估算区间上沿。
“实际利率+通胀预期”的范式更偏经济理论和基本面，而在更偏向市场交易的、期限结构的视角下，长期利率又可以分解为可比短期工具在同一时期的预期收益，再加上额外的风险补偿部分，即所谓的“期限溢价”。如果把两者做一个有机结合，可以参考2013 年，时任美联储主席 Bernanke 在一次题为《Long-Term Interest Rates》的演讲中的做法，把长期收益率分解为了三个部分：通胀预期+自然利率+期限溢价。
自然利率属于概念性的数值，纽约联储LW模型和HLW模型测算的大致范围在0.7%-1.3%之间；通胀预期上，根据密歇根大学的调查，目前预期的5年期通胀中枢在2.5%-3%之间；期限溢价上，根据纽约联储的ACM模型，当前的期限溢价是0.3%。
将这三项相加，10年期美债收益率的理论区间应该是3.5%-4.6%之间。11月上旬，实际的10年期美债收益率一度突破了4.4%、4.5%，其实已经是对自然利率、通胀预期偏高评估下的上沿，当前又再一次突破该区间，在非极端条件下，我们认为美债利率高于4.5%之后的配置价值再度显现。但是，如果后期投资者因为美国抬升的增长、通胀和财政赤字要求比现在更高的期限溢价或者自然利率大幅抬升，那么美债利率再度冲高至5%同样存在可能。
节奏上，美债利率和降息节奏的预期基本是同步变动。无外力作用下的美国自然增长和通胀预计年中见底，所以只要特朗普上任后推升“胀”的政策不超预期，上半年仍将是降息窗口，若如我们所料，明年Q1特朗普的移民政策引发衰退交易，则25H1美债可能回落至3.7%-4%附近。进入25H2后，“胀”的担忧或再起，美债利率或将加剧颠簸。
在策略上，我们认为对美股整体维持标配，若出现三类情况可减配美股。
目前看空美元主要基于三条逻辑：1）把双赤字作为美元指数的领先指标，“双赤字”的扩张隐含的是美元贬值压力的加大。2）美国债务长期风险、多极化趋势等让美元信用裂痕扩张。3）认为美国经济将衰退。
从数据上来看，双赤字确实有领先美元指数（逆序）2.5年的特点。其底层传导逻辑是：扩张性财政政策+偏紧的货币政策→推升利率→美元升值→出口产品相对价格提升→贸易赤字→积累了高预算赤字+高汇率+高经常账户逆差+大量海外借款→经济基本面失衡、长期不可持续→市场对美元资产的信心动摇→触发美元贬值。因此，该逻辑链条中，重要的一环是美国经济基本面失衡以至于市场对美元缺乏信心。但如果明年美国成功软着陆，或许该传导逻辑就不成立了。
总体来看，虽然双赤字问题较为严峻，但当前无法看到美国的经济基本面马上失衡的证据，因此，也不能认为2.5年的规律会兑现。另外，该类风险的释放都需要催化剂，比如：1973年“布雷顿森林体系”终结、1985年“广场协议”、2002年欧元正式流通&之前中国加入WTO，目前也较难预判催化剂出现的时间点。
总体来看，我们认为黄金仍具备上行动能，明年或触及3000美元，向下亦有底。
黄金对需求更为敏感，其需求来自货币储备需求、金融投资需求、避险需求。
就货币储备需求而言，长期来看，增长趋势不会改变。一方面，过去20年，全球演绎的是中美竞合与全球化，未来20年，或将演绎中美脱钩，在此背景下，黄金依旧是“去美元化”或者说美元的“非政治性”下降后的受益者，以美元为代表的国际货币清算体系的稳定性下降，或是以美元为核心的国际储备货币的主权信用风险增加的阶段，各国央行加大黄金储备力度的格局不会改变，我国对黄金的储备需求也仍将提升。目前，中国央行的黄金储备仅占外汇储备的5.6%，和全球其他国家相比，还有较大的提升空间。另一方面，美国财政赤字扩张透支美元信用，而财政赤字问题在川普任期较难有大幅改善，美国的财政赤字和实际金价也有比较好的同步性。此外，用GPR衡量的地缘政治风险中枢已较之前抬升，对应多元化外汇储备的必要性较之前抬升。
就投资需求而言，仅一种情况会打压黄金的投资需求。情形1：美联储预防式降息+通胀全年稳步温和下行→实际利率下降；情形2：美联储到明年上半年有序降息，到下半年后，随特朗普对内政策落地，通胀预期又升温→上半年交易降息导致的实际利率下降，下半年交易通胀预期上行导致的实际利率下降；情形3：美国经济不着陆，直接取消降息、甚至又要开启加息→实际利率上行。仅最后一种情况会阻碍黄金基于实际利率框架的投资需求。
特朗普当选，其提出乌俄停火方案难以平衡多方利益，美国大概率短期无法平息乌俄冲突。美国当选总统特朗普曾扬言要在上任后24小时内解决俄乌冲突问题，并在11月11日提出了一个“初步方案”，其内容包括：（1）乌克兰承诺至少20年内不得加入北约；（2）作为交换，美国将为乌克兰持续提供大量武器，以抵御俄罗斯的“潜在威胁”；（3）俄乌双方将设立一个800英里的非军事区，虽然目前尚不清楚具体由谁来管理这片土地，但维和部队不会来自美国，也不会包括美国资助的国际机构（如联合国）；（4）维护和平的工作或将由波兰、德国、英国、法国方面承担。从方案内容上来看，特朗普主张削减美国投入，但却在增加欧洲/北约投入成本。方案明显无法平衡欧、乌、俄三方面的利益。且特朗普当选美国总统后，俄罗斯不仅没有放缓对乌克兰的攻势，反而加快了推进速度。12月16日，特朗普表示，美中两国联手可以解决世界上所有问题。大概率由于其本身无法解决乌俄问题，后续大概率需要中方出面合作。
俄罗斯对乌克兰最新停火条件说“不”，并创纪录加大明年军费开支。11月29日，乌克兰表示在乌方控制的领土被纳入北约保护的前提下，愿意停止俄乌间热战。在乌控领土被纳入北约后，乌克兰将通过外交渠道解决被占领土归还问题。这是俄乌冲突以来泽连斯基首次公开支持先让乌控区纳入北约的提议，而此前泽连斯基一直誓言要战斗到底，直至要恢复到包括克里米亚在内的边界。泽连斯基表态的转变，一方面可能源于美国在乌克兰问题上的政策可能转向，另一方面大概率源于当前乌克兰前线的战事不利。而俄罗斯表示坚决不接受乌克兰加入北约的行为。今年11月初，俄罗斯总统普京曾重申解决俄乌冲突的两大条件：乌克兰中立化（放弃加入北约）、基于当前现实确定俄乌两国边界（承认俄罗斯对克里米亚、乌东四州等地区的控制权）。而泽连斯基表示要加入北约，很明显违反了俄罗斯的停火条件。对此，俄罗斯明确拒绝。此外，12月1日，俄罗斯总统普京签署了2025年至2027年联邦预算法案。2025年，俄罗斯国防预算增长达到创历史纪录的近30%，这创下了俄近代史上军费支出的最高纪录。俄罗斯投入巨额军事支出也表明短时间内俄罗斯没有任何单方面停止交战的预期。
西方深度参与乌俄冲突，俄罗斯用导弹强硬回击。在乌克兰处于劣势的情况下，西方不断介入战场。近期波兰北部的一个美国-北约反导基地已经被正式启用，且北约正从欧洲国家向波兰大规模调运军事装备。在乌克兰已获得允许使用美国远程武器打击俄罗斯后不久，俄罗斯就发射了代号为“榛树”的新型中程高超音速导弹。这是中程高超音速导弹的首次实战，可以看做是俄罗斯对美西方国家允许乌克兰使用美制远程导弹打击俄境内目标的强烈回应和警告。11月29日，俄对外情报局再度公布消息：西方国家在冲突冻结计划框架内，倾向于在乌部署10万人的维和部队。与此同时，西方打算将乌领土划分为四块区域，由波兰、罗马尼亚、德国、英国分别负责。俄罗斯副外长表示，如果有人试图落实此类计划，势必意味着西方将进一步卷入跟俄的直接军事冲突。后续俄罗斯和北约直接对峙的概率越来越大。
俄罗斯高官专家接连被暗杀，冬季或爆发更严重的对抗。乌克兰在正面对抗受阻的情况下，开始频繁进行恐袭活动。不到一星期，俄罗斯军事将领、武器专家先后遇刺，地点都在莫斯科。随着美国当选总统特朗普即将重返白宫，乌克兰暗杀行动，大概率是在为即将可能到来的谈判争取筹码。后续或仍有其他恐怖袭击陆续出现。而俄罗斯方面对此警告称，针对基里洛夫的恐怖袭击行为，将不可避免地招致对乌克兰军政最高层的报复行动。因此，寒冬中的俄乌局势再添变数。从近期罗斯积极部署以及发射导弹的节奏来看，不排除乌俄在冬季爆发更严重的冲突。
2、中东方面：
近期叙利亚战争再度爆发，后续分裂风险非常高。由“沙姆解放组织”领导的叙利亚反对派阵营，在短短12天的时间里就推翻了叙利亚阿萨德政府。在叙利亚政府倒台后，以色列趁乱迅速入侵叙利亚，对其境内至少300个目标发动打击。大马士革、拉塔基亚、霍姆斯、卡米什利等叙多地遭以色列空袭。按照内塔尼亚胡的说法，以色列成功地将叙利亚在过去几十年来积累的国防能力尽数摧毁。此外，以色列军队还进入叙利亚和以色列占领的戈兰高地之间的非军事区，占领了赫尔蒙山。除了以色列的行动外，土耳其支持的“叙利亚国民军”趁机对美国支持的库尔德武装发动了攻势。美国近两天则声称对叙中部的“伊斯兰国”（IS）目标发动了75次袭击。早在本轮内战爆发前，叙利亚就已经分裂为几个区域组织，各方组织大多依赖外部支持或直接受外国控制。尽管本次政府被快速推翻，但由于反对派武装在短期内难以统一全国，各方势力纷纷入侵，叙利亚后续面临分裂的风险非常高。
叙利亚问题可能造成连锁反应，伊朗或成为下一个博弈核心。叙利亚虽为小国，但自古以来就是大国博弈、逐鹿中东的重要目标。长期以来，叙利亚与伊朗、黎巴嫩真主党、哈马斯之间关系匪浅，被以美国为首的西方国家视为眼中钉。早前一些海湾国家则试图通过改变叙利亚国内的教派权力格局，使伊朗什叶派政权进一步陷入孤立。而对于以色列来说，近期其因为叙利亚冲突爆发得到了大幅喘息的机会。前期以色列面临的主要地缘安全威胁是以伊朗为代表的什叶派抵抗阵线，而叙利亚是其中一个关键点。叙利亚作为后方基地，是伊朗地向黎巴嫩真主党提供武器和装备补给的重要中转站。近期以色列空袭几乎摧毁叙利亚全部防空装备，不仅缓解了抵抗之狐对以色列的打击，还为其打击伊朗核设施提供了机会。后续美国或加大军事干预，支持以色列，最终引发与伊朗的直接军事冲突。
美债方面，10年期美债利率可以简单分解为自然利率+长期通胀中枢+期限溢价，理论估算区间为：3.5%-4.6%，极端情形或为5%，当前已接近估算区间上沿。黄金方面，从货币储备需求来看，黄金依旧是“去美元化”或者说美元的“非政治性”下降后的受益者，以美元为代表的国际货币清算体系的稳定性下降，或是以美元为核心的国际储备货币的主权信用风险增加的阶段，各国央行加大黄金储备力度的格局不会改变；从金融投资需求来看，除非美国经济不着陆，直接取消降息、甚至又要开启加息，否则黄金仍将基于实际利率框架具备上行的投资需求。
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