【利得研究 · 投资策略】黄金：优质的 “ +” 资产
原文章发布时间：2025年1月10日
|
1）货币属性：黄金是信用货币的替代品，也是“去美元化”和美元“非政治性”下降后的受益者。
黄金具有悠长的货币历史。正如马克思所说，“黄金天然不是货币，但货币天然是黄金”，黄金在2000多年前就已经被当做货币来使用。1861年，英国正式确立金本位制度，黄金开始成为主权货币的价值衡量标准。但是由于黄金产量有限，无法满足日益增长的货币需求，因此1931年英国被迫放弃金本位制。两次世界大战使得美国累积了大量贸易顺差并持续增加黄金储备，二战结束以后，美国打造的 “布雷顿森林体系”实际就是一种新的国际金本位，即美元挂钩黄金，其他国家的货币挂钩美元，在布雷顿森林体系下，美元实际上等同于黄金。20世纪60年代后期，美元危机多次出现，最终，1971年，“布雷顿森林体系”结束，1976年，《牙买加协议》达成，全球逐步进入信用货币时代。但是黄金作为储备货币和最后清偿手段的职能至今没有被撼动。
黄金的货币属性意味着黄金与全球信用货币互为替代品，而目前全球信用货币中，美元具有绝对的储备货币地位，因此，黄金主要是美元的替代品，而基于该目的购买黄金的主体则主要为全球央行。
从历史上来看，全球央行黄金储备需求的变动都与国际贸易和国际货币体系的变迁相关：1）布雷顿森林体系建立前期，黄金即便没有直接被用于支付流通，但也依旧是维持国际货币体系的根基，因此美国持续购金来稳定流通美元的“含金量”，使得全球黄金储备呈上行趋势；2）布雷顿森林体系到后期所面临的 “特里芬难题”逐步发酵，即：美元的国际供给是通过美国国际收支逆差（即储备的净流出）来实现的，如果美国纠正它的国际收支逆差，则美元稳定，金价稳定，但美元的国际供给将不抵需求；如果美国听任它的国际收支逆差，则美元的国际供给虽不成问题，但由此积累的海外美元资产势必远远超过其黄金兑换能力。因此，在布雷顿森林体系瓦解的前后，各国经历了一段时间的混乱，但同时也在购买黄金。3）70年代末牙买加体系成立后到90年代初，各国对黄金的储备量较为稳定，但由于多数经济体加大了对美元及其他货币的外汇储备，黄金的储备占比下滑，90年代至2007年金融危机之前，全球化迎来大发展，中国融入全球供应体系一定程度上熨平了全球通胀周期，打压了各国对黄金的储备热情，多数国家央行抛售黄金，全球黄金储备量回落。4）2008年至今，主要经济体为应对危机均采取超发货币的手段，不少国家债务规模不断扩张，以美元为核心的国际储备货币的主权信用风险增加，同时，地缘冲突频次不断增多，叠加美国多次利用美元作为“武器”，这也推动黄金成为各国央行增量储备的资产。
总结而言，08年之后，主要有两种情况会使得黄金对美元的储备替代需求增长：
1）以美元为代表的国际货币清算体系的稳定性下降；例如，2022年俄乌战争后，美欧冻结了俄罗斯央行美元外汇储备，不少国家担心美元最终变成了刺向自己的“尖刀”，开始增加黄金储备，中国央行在2022年后亦大幅增加黄金储备。
2）以美元为核心的国际储备货币的主权信用风险增加。主权信用风险和经济基本面、政治稳定性、债务等情况相关，一般来说，经济危机/经济下行显著（包括后危机时代）、政治动荡，主权信用风险就会上升。比如：07年次贷危机后到2012年12月，美国共进行了三轮量化宽松，其中2011年欧债危机爆发，于是，该期间黄金储备占到全球外汇储备的比重从10%增长到16%。另外，2020年疫情后，美欧均开启大规模量化宽松，于是黄金在全球外汇储备中的占比从13%增长到了19%。
2）金融属性：黄金是低风险超长期债券的替代品。
从金融属性来看，一方面，黄金具有零票息的特征，故其持有成本可以视为其他资产的回报率，而其他资产的回报率则可用实际利率来进行衡量，故黄金的相对价值与持有成本（即实际利率）呈负相关关系。另一方面，黄金和其他大部分资产价格间的相关性较弱，若纳入资产配置组合可以优化组合夏普比率。
实际利率框架是过去20年分析黄金最重要的框架。一般来说，我们以10年期美债利率-通胀预期（或直接使用美国国债实际收益率）来衡量实际利率，2003-2021年，金价和美国实际利率的负相关系数高达0.91。但这一对应关系并不总是成立，例如：1971年-1999年没有显著的相关性，2022年至今也已失效。
为何会出现失效？——金融属性带来的投资需求不占主导。
实际利率框架仅影响黄金的投资需求，过去20年投资需求能占主导可以从宏观与微观两个层面来理解。1）宏观方面，过去20年是全球化加速的20年，亦是中美“蜜月期”，相对稳定的政治环境、相对稳定的美元信用体系，使得黄金的货币储备与避险职能的变动弱化，从而使得投资需求的边际变化占主导。但随着中美脱钩以及疫情带来的逆全球化趋势、美元的“武器化”、大国代理人冲突的频率增加，黄金的其他职能带来的需求变动显著。2）微观角度，2003年之前，由于缺乏高流动性的标的物，黄金的投资需求较难被快速反映到价格上，2003年推出了黄金ETF投资，这使得黄金的投资需求能够快速被定价，从数据上看，黄金ETF的持仓量和实际利率的负相关关系一直存在，且此种关系即便在金价与实际利率脱钩之后亦未被打破。
3）商品属性：黄金是消费品、亦是工业原料，2022-2023年的主要需求增量来自各国央行。
提到商品就离不开供需分析。
供给端：平稳且增长缓慢。黄金的供给超过7成来自矿产金，剩下3成来自再生金，只有当看到金价上涨时，金矿企业才愿意扩大再生产、并购更多的新矿山，但金矿企业扩产的速度较慢，从开始扩产到能够稳定生产黄金的时间要以年为单位。从数据上看，黄金价格领先矿产金供应20个季度左右，以此种对应关系来看，预计2025-2027年的黄金供应都会相对稳定。从实际数据上来看，2023全球产量前三的黄金生产商是纽蒙特、巴里克、伊格尔矿业，2025-2026年，纽蒙特、巴里克、伊格尔黄金年产量大约为146吨（2024大约128吨 ）、140吨（2024年128吨）、109吨（2024年107吨 ），增量相对有限。
需求端：黄金的需求衍生于其三大属性，且金价对需求端的变化更为敏感。根据世界黄金协会的分类，黄金的需求和主要包括：金饰制造需求（对应商品属性衍生的C端消费需求）、科技行业生产制造需求（对应商品属性衍生的B端需求）、投资需求（如金条、金币、奖章/仿制金币等、黄金ETF和类似产品）、各国央行和官方机构的储备需求（对应货币属性衍生的储备/避险等需求、也对应部分投资需求）。
拆分各类需求来看：
1）2022-2023年，需求占比较高需求主要为金饰制造、投资需求、各央行和官方机构的持有需求。其中，金饰的全球需求量在2021-2023年的变化不大，基本维持在维持在2100吨左右，其中，全球最大的两个消费市场为印度和中国，两者需求量占到了全球的一半；而各国央行和官方机构的需求在2022-2023年的边际变化最大，两年需求量均在1030吨以上，而2010-2021年的平均值仅为473吨；投资需求中，金条和金币的需求量相对稳定，黄金ETF及类似产品对黄金需求的变化提供了最显著的边际贡献，2021-2023年黄金ETF均在减持黄金。
黄金对需求更为敏感，根据1.1中的黄金供需平衡表可知，近两年对黄金需求扰动最大的分项是黄金ETF持仓量、央行购金量。
第一，长期来看，各国央行增持黄金的趋势不会改变。一方面，过去20年，全球演绎的是中美竞合与全球化，未来20年，或将演绎中美脱钩，在此背景下，黄金依旧是“去美元化”或者说美元的“非政治性”下降后的受益者，以美元为代表的国际货币清算体系的稳定性下降，或是以美元为核心的国际储备货币的主权信用风险增加的阶段，各国央行加大黄金储备力度的格局不会改变，我国对黄金的储备需求也仍将提升。目前，中国央行的黄金储备仅占外汇储备的5.6%，和全球其他国家相比，还有较大的提升空间。另一方面，美国财政赤字扩张透支美元信用，而财政赤字问题在川普任期较难有大幅改善，美国的财政赤字和实际金价也有比较好的同步性。此外，用GPR衡量的地缘政治风险中枢已较之前抬升，对应多元化外汇储备的必要性较之前抬升。
黄金ETF直接挂钩金价，走势基与金价走势相同，各产品间业绩差异不大。黄金ETF主要包含了两类基金，一类主要投资的是上海黄金交易所的AU99.99现货实盘合约，它们成立的时间较早，产品规模较大；另一类主要投资的是上海黄金交易所的上海金集中定价合约，上海金ETF成立时间相对较晚，规模相比较小。但由于两种金价走势基本一致，且各家黄金现货类ETF均将九成以上资产投资于对应贵金属合约，仅保留少量货币资金，因此各产品间业绩差异不大。此外，部分黄金场内ETF支持T+0交易，当日买入当日就可以卖出，方便有套利需求的投资者操作，资金使用效率高。
黄金股ETF走势与金价相关，其弹性通常高于黄金ETF。相较于现货类黄金ETF，我国的股票类黄金ETF起步较晚。这类产品主要投资一篮子黄金相关的股票，包括从事黄金采掘、冶炼、销售的上市公司。所以，黄金股票类ETF的投资收益，不仅会受到黄金价格的影响，也会受到这些上市公司盈利能力、公司决策、股市情绪等多方面因素的影响。由于金矿企业的扩产和杠杆效应，金价的上涨往往能带动黄金股ETF实现更大幅度的利润增长。此外，黄金零售股的渠道和品牌贡献也为黄金股ETF带来了额外的波动性。因此，黄金股ETF的弹性通常高于黄金ETF。
市场上的黄金股基金基本上都是广义的“黄金主题基金”，除了配置矿产企业为主的被动型基金，还有少部分是配置金银珠宝的主动型基金。值得注意的是，由于地质原因，许多矿山的铜矿和金矿都是伴生出现，所以很少有单独从事黄金采掘、冶炼、销售的上市公司。如市值最大的紫金矿业，其铜的业务占比巨大。但是由于黄金股基金选取的股票只要涉及黄金即可，因此无论这些铜矿公司的黄金占比高低，都可以纳入。因此，市场上并没有纯粹跟踪黄金行业的基金，基本上都是广义的“黄金主题基金”。除上述的黄金股ETF，还有少部分是黄金相关的金银珠宝配置的主动基金，如前海开源金银珠宝。
我国的白银相关基金较少，主要追踪SHFE白银期货价格。相较于黄金基金，白银基金的市场关注度较低，发行速度和数量都不及黄金基金。当前市场上的白银基金（国投瑞银白银期货）跟踪的主要投资于沪银期货主力合约。且最新季报显示，还有30%多的债券配置。总体来看，其走势和SHFE白银期货走势基本一致。而且由于白银具有贵金属和工业金属的双重属性，其走势与黄金走势亦相似。但是相比较于黄金，白银的波动性更大。
白银基金从广义上来说，可以看成一种固收+产品，其他固收+贵金属基金可根据自己的风险偏好自行分配比例。如上文所述，黄金ETF走势基本与黄金价格走势一致，波动较小，黄金股价格走势较黄金波动更大，其受到股市情绪以及公司业绩等综合因素影响，二者在债券上的配置比例均较少。而白银基金和白银走势较为一致，且债券配置比例较高。白银基金从广义上来说，可以看成一种固收+产品。目前市场上少有黄金+固收的基金，“固收+黄金”策略需要自己根据风险偏好进行二次配置。
“固收+”基金是一种以固定收益类资产打底，再搭配少量其他资产的策略。“固收+”基金核心配置通常由各类投资级债券组成，包括国债、企业债、中期票据、短期融资券等。而“+”的部分则通过引入风险资产来增加收益的弹性，如“固收+股票”、“固收+可转债”、“固收+股票+可转债”、“固收+商品”、“固收+股指期货”、“固收+股票ETF”等等。近年来，随着全球无风险利率持续走低，银行理财产品打破刚兑，净值化转型加速，为获取更大的潜在回报，又同时将风险维持在相对较低的水平，“固收+”产品近年来受到投资者青睐。
回顾“固收+”的发展，其先后经历了2015年-2016年和2019年-2021年两波高峰期。（1）2015年至2016年，固收+基金迎来第一波发展高峰。一方面是由于2015年的股票牛市使得投资者对权益类资产的参与度提升。另一方面，2015下半年以及2016的股灾又使得投资者对产品风控能力的提出了更高的要求。且2015年至2016年期间，随着央行多次降息，市场利率下行至较低水平，纯固收类资产收益率吸引力降低。因此，这一阶段回撤较小，收益不俗的“固收+”基金受到市场青睐，数量与规模大幅攀升。（2）2019年至2021年，固收+基金市场规模迎来第二波快速放大。其一方面得益于2018资管新规推出之后，银行理财打破刚兑、保本类产品退出历史舞台。另一方面，也得益于2019年-2021年A股行情持续走强所带来的权益端的收益增强。同时，降息导致债券收益率持续降低。综合看来，两轮“固收+”迎来快速发展均是由于债券收益率下降，低风险资产短缺、以及其他风险资产收益提升。
展望2025，利率下行空间较2024减少，可以适度增加贵金属比例提升收益。2024年，十年期国债收益率从年初的2.56%下降至1.68%，共下行98bp。中长期纯债型基金中，有超99%的基金获得了正向收益，平均回报约为4.62%。2025年首周，债市延续涨势，10 年期国债收益率一度下探到1.6%以下，30年期国债收益率下降至1.85%以下。近期市场利率或已提前反映 30BP以上的降息预期。而相比较2024年，今年再下降100bp的可能性很小。2025年利率下行空间有限。因此，债基涨幅或低于2024。在这样的预期下，可以考虑增加部分弹性品种增厚收益。
综上所述，可关注以黄金、白银为主的商品基金，自行配置比例，形成不同的“固收+”策略。2025年初，10年国债收益率已下行突破1.6%。相比较2024年，今年纯债基金再下降100bp左右的的可能性很小。债基收益率低于2024的预期下，可以考虑增加部分弹性品种增厚收益。除直接选择“固收+”基金外，还可自行增加贵金属等基金比例，生成广义的“固收+”策略。本文梳理了相关的基金仅供参考。
风险提示
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
重要声明
阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件：
本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。
本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。
本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。
保密条款
本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文本中所含信息。
未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。
