首页 ꄲ 资产配置 ꄲ 【利得研究 · 投资策略】历史上美元与黄金同涨，意味着什么？

【利得研究 · 投资策略】历史上美元与黄金同涨，意味着什么？

创建时间：2025-01-22

넶浏览量：0

原文章发布时间：2025年1月22日

◆ 投资摘要 ◆

黄金与美元负相关的经验法则为什么有时候会“不灵”？很多情况下，黄金与美元呈现出一定的反向关系。这是因为：1）2003年以来，黄金与实际利率呈现显著的负相关关系；2）大多数时候，美元与其他货币的实际利差决定了美元指数的走向，而美国的实际利率和美元与其他货币的利差则呈同向关系。所以，很多情况下，黄金的走势与美元指数负相关。但是，这套基于实际利率将两者联系到一起的逻辑也存在瑕疵：首先，决定黄金价格的因素并非仅有实际利率，其次，美国实际利率的抬升并非完全意味着美元与其他货币的利差扩张。同时，美国与非美发达国家的利差扩张也并不一定意味着美元走强，美国与非美国家的利差抬升、利率对资金的吸引力仅是美元指数上涨的部分原因。因此黄金与美元并非绝对的负相关，两者同涨的情况也时有发生:1）以年为维度：1972年-2024年，伦敦金年均价格较上年上涨、美元指数年平均值较上年上涨的概率为23%。2）以月为维度：1971年-2024年，伦敦金月均价格较上月上涨、美元指数月平均值较上月上涨的概率为19%。
典型的黄金与美元同涨的年份发生了什么？1）1982年底-1983年：加息周期下的拉美债务危机。20世纪70年代，大部分拉美国家迈入中等收入国家行列，这也被称为所谓的“拉美奇迹”。在这段时期几乎所有拉美国家都奉行“进口替代”与国内市场保护，这也导致了其本国企业的生产效率低下，因此，高投资率和低储蓄率让拉美各国依赖外债。1979年8月，沃尔克实施了激进的紧缩政策，加大了拉美国家的偿债压力。1982年8月，墨西哥财长向美国和IMF表示墨西哥无力偿还到期的债务本息，于是拉美债务危机爆发，巴西、阿根廷、委内瑞拉等国相继宣布终止或推迟偿还外债。2）1993年：动荡的非洲与俄罗斯，弱复苏的美国与比美国更为疲软的欧洲与日本。降息背景下，1993年美国GDP、CPI回暖，失业率下滑。相比之下，欧洲正处于索罗斯狙击英镑之后，1992年英国被迫退出欧洲汇率体系，随后带来了欧洲经济的大幅下行，日本则在1989-1990年地产股市泡沫双双破裂，1990-1992年利率快速下行，经济进入低增阶段。国际局势方面，1993年索马里和俄罗斯局势不稳。3）2010年：金融危机后的欧债危机。欧债危机本质上源于2008年金融危机之后欧盟体制缺陷的暴露。2009年10月，希腊政府换届后发现财政预算缺口，2009年12月，惠誉将希腊主权信用下调至BBB+，随后爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙等国的主权信用也被下调，这也导致投资者纷纷抛售这些国家的国债，欧债危机正式爆发。2010年，危机愈演愈烈，从希腊向其他国家蔓延，欧弱美强、叠加欧元区主权信用危机，使得2010年上半年美元和黄金同涨。
美强非美弱、混乱与危机，是黄金与美元同涨的底色。除了以上典型的美元与黄金同涨的年份外，两者交替上行使得中枢抬升的年份还包括：1974年、2016年、2019年、2024年。在这些年份中，黄金和美元的负相关关系基本成立，但黄金涨的时候美元跌的少，美元涨的时候黄金跌的少，因此从全年的维度来看，黄金与美元的价格中枢均有所抬升。由前文对典型的黄金与美元同涨的年份的分析可知，美元与黄金同涨阶段的共性主要包括两个方面：1）经济上，美国相对强、非美国家相对弱；2）往往伴随着混乱与危机（经济层面或政治层面）。而黄金与美元交替上涨的年份亦有该规律，例如：2024年，美强非美弱依然成立，俄乌冲突、巴以冲突以及全球超级大选年等事件均催生避险需求；2019年，美国经济总是比预期稍好，贸易风险及地缘冲突又提振了避险需求。
投资建议：2025年，美强非美弱、混乱与危机的格局仍然存在，强美元叙事难被打破、黄金亦有上行动能，以人民币计价黄金为核心的贵金属或是优质的“+”资产。美元方面，2025年，美强欧弱的格局大概率出现、特朗普的“美国优先”理念可能促使资本回流美国，这两大因素仍将是美元的支撑，而看空美元的叙事则主要为：1） “双赤字”的扩张隐含的是美元贬值压力的加大；2）美国债务长期风险、多极化趋势等让美元信用裂痕扩张。然而，但双赤字风险的释放均需要一个强力催化剂，比如：1973年“布雷顿森林体系”终结、1985年“广场协议”、2002年欧元正式流通&此前中国加入WTO，在未出现明显催化剂前，勿轻易看空美元。黄金方面，黄金仍具备上行动能，2025年或触及3000美元，向下亦有底，战略配置黄金观点未变。

风险提示：美国经济超预期衰退，地缘政治冲突演化超预期。

◆ 正文 ◆

一、黄金与美元负相关的经验法则为什么有时会“不灵”？

很多情况下，黄金与美元呈现出一定的反向关系。这是因为：1）2003年以来，黄金与实际利率呈现显著的负相关关系；2）大多数时候，美元与其他货币的实际利差决定了美元指数的走向，而美国的实际利率和美元与其他货币的利差则呈同向关系。所以，很多情况下，黄金的走势与美元指数负相关。

但是，这套基于实际利率将两者联系到一起的逻辑也存在瑕疵：

首先，决定黄金价格的因素并非仅有实际利率（如图1）。虽然实际利率框架是过去20年分析黄金最重要的框架，并且在2003-2021年，金价和美国实际利率的负相关系数高达0.91。但这一对应关系并不总是成立，例如：1971年-1999年没有显著的相关性（图3），2022年至今也已失效（图2）。为何对应关系会失效？——因为有时候金融属性带来的投资需求不占主导。实际利率框架仅影响黄金的投资需求，过去20年投资需求能占主导可以从宏观与微观两个层面来理解。1）宏观方面，过去20年是全球化加速的20年，亦是中美“蜜月期”，相对稳定的政治环境、相对稳定的美元信用体系，使得黄金的货币储备与避险职能的变动弱化，从而使得投资需求的边际变化占主导。但随着中美脱钩以及疫情带来的逆全球化趋势、美元的“武器化”、大国代理人冲突的频率增加，黄金的其他职能带来的需求变动显著。2）微观角度，2003年之前，由于缺乏高流动性的标的物，黄金的投资需求较难被快速反映到价格上，2003年推出了黄金ETF投资，这使得黄金的投资需求能够快速被定价，从数据上看，黄金ETF的持仓量和实际利率的负相关关系一直存在，且此种关系即便在金价与实际利率脱钩之后亦未被打破。

图1：黄金的定价框架中，实际利率只是其中一个方面

资料来源：利得研究院

图2：2022年至今，金价和美国实际利率没有显著负相关

资料来源：Wind，利得研究院

图3：1971-1999年金价和美国实际利率没有显著相关性

资料来源：Wind，利得研究院

其次，美国实际利率的抬升并非完全意味着美元与其他货币的利差扩张(图4)。同时，美国与非美发达国家的利差扩张也并不一定意味着美元走强（图5），例如：1）03-04年，美国与非美发达国家利差震荡，但美元指数仍然显著下行，主要系这段时期对应为欧元的成型期叠加美国的双赤字问题较大，导致美元国际储备货币的地位略有动摇；2）17-18年，利差在扩张，美元指数以横盘为主，主要系欧洲央行长期实现负利率，所以欧美利差对欧元兑美元汇率的影响来越小，直到疫情之后，全球加息周期来临，欧洲双雄德国、法国摆脱零利率，美元指数和美国-非美发达国家利差之间的正相关关系才又重新建立起来。

从逻辑上来看，美元指数上涨的因素包括：1）美国经济预期强，提振投资美元的信心；2）紧缩的货币政策使得美元存款利息收入增加，吸引资金流入；3）避险需求，发生战争或经济环境不确定性增强时会推动部分投资者购买美元；4）被动上涨，即美国与非美国家的利差导致美元相对其他国家的汇率上升，推高美元指数。从这里也能看出，美国与非美国家的利差抬升、利率对资金的吸引力仅是美元指数上涨的部分原因。

图4：美国实际利率抬升不一定导致美元与其他货币利差走扩

资料来源：Wind，利得研究院

图5：美国与非美发达国家利差扩张也并不一定意味着美元走强

资料来源：Wind，利得研究院

因此黄金与美元并非绝对的负相关，两者同涨的情况也时有发生：

1）以年为维度：1972年-2024年，伦敦金年均价格较上年上涨、美元指数年平均值较上年上涨的概率为23%。

2）以月为维度：1971年-2024年，伦敦金月均价格较上月上涨、美元指数月平均值较上月上涨的概率为19%。

图6：以年为维度，黄金美元同涨概率23%

资料来源：Wind，利得研究院

图7：以月为维度，黄金美元同涨概率19%

资料来源：Wind，利得研究院

二、典型的黄金与美元同涨的年份发生了什么？

若结合年度与月度的情况，则满足：1）黄金与美元年平均值均上涨；2）且以月为维度同涨的概率较高的年份为1983年、1993年、2010年，我们认为这三个年份是历史上最为典型的美元与黄金同涨的阶段。

若放松部分约束，满足：1）以年为维度黄金与美元同涨；2）而以月为维度来看体现为美元与黄金交替上涨的概率更高（非同涨）的年份主要为：1974年、2016年、2019年、2024年。

图8：以年为维度，黄金美元同涨概率23%

资料来源：Wind，利得研究院

图9：以月为维度，黄金美元同涨概率19%

资料来源：Wind，利得研究院

2.1 1982年底-1983年：加息周期下的拉美债务危机

20世纪50年代起，拉美国家全面推进工业化和城市化进程，到70年代，大部分国家迈入中等收入国家行列，这也被称为所谓的“拉美奇迹”。然而，在这段时期几乎所有拉美国家都奉行“进口替代”与国内市场保护，但这也导致了其本国企业的生产效率低下（缺乏竞争、大而不强），因此，高投资率和低储蓄率让拉美各国依赖外债，而1973年第一次石油危机的发生使得油价飙升，继而引发1974-1975年的全球衰退，迫使拉美各国被迫加大了对外举债力度。1970年底，拉美全部债务余额约合290亿美元，到1978年就达到1590亿美元，1979年第二次石油危机之后，1979-1982年，拉美国家得债务增长了一倍以上，达3270亿美元。

图10：拉美国家20世纪70年代经济增速高于全球

资料来源：Wind，利得研究院

图11：20世纪70年代拉美国家未偿债务总额不断攀升

资料来源：World Bank, World Bank Debt Tables，利得研究院

戳破拉美债务泡沫的导火索源自美国的“沃尔克时刻”。1979年8月，沃尔克担任美联储主席，面对无法控制的通胀，沃尔克实施了激进的紧缩政策，1980年12月美国联邦利率最终升至22%，这也加大了拉美国家的偿债压力。债务增加叠加利率上行，最终导致拉美债务危机爆发。1982年8月，墨西哥财长向美国和IMF表示墨西哥无力偿还到期的债务本息，于是拉美债务危机爆发，巴西、阿根廷、委内瑞拉等国相继宣布终止或推迟偿还外债。

拉美债务危机爆发后，美元指数持续上涨，黄金价格亦在危机环境下有阶段性的抬升。1982年9月至1983年5月，美元指数和黄金分别上涨7.9%、3.1%。

图12：“沃尔克时刻”后，美国联邦利率大幅上升

资料来源：Wind，利得研究院

图13：拉美债务危机发生后，黄金与美元指数通胀概率较高

资料来源：Wind，利得研究院

2.2 1993年：动荡的非洲与俄罗斯，弱复苏的美国与比美国更为疲软的欧洲与日本

1990-1992年，美国经济因储贷危机、海湾战争、第三次石油危机陷入衰退，信贷紧缩、经济放缓，美联储通过连续降息刺激复苏，1993年美国经济略有复苏。20世纪80年代末，美国储贷行业陷入混乱，储贷机构大量倒闭，联邦储贷保险公司在1986年便出现巨额缺口。1988年，危机达峰。1989年，美国国会颁布《1989金融机构改革、恢复和加强法案》对金融行业全面整顿，撤销联邦储贷保险公司并入联邦存款保险公司，设立重组信托公司来兼并或清算。1991年海湾战争爆发，石油减产、油价上涨，第三次石油危机到来。为了缓解经济困境，美国连续降息，降息对于经济的刺激非常明显，1993年美国GDP、CPI回暖，失业率下滑。相比之下，欧洲正处于索罗斯狙击英镑之后，1992年英国被迫退出欧洲汇率体系，随后带来了欧洲经济的大幅下行，日本则在1989-1990年地产股市泡沫双双破裂，此后经济增速明显降档，1990-1992年利率快速下行，经济进入低增阶段。

国际局势方面，1993年索马里和俄罗斯局势不稳。索马里方面，1991年1月，统治索马里长达22年的西亚德政权垮台，此后该国陷入军阀混乱中，为解决人道主义危机，联合国在1992年决定实施代号为“重建希望行动”的维和行动，对此索马里各派军阀大都表示不满，1993年6月，联合国维和部队遭到艾迪德匪帮的伏击，在美国的主导下，联合国安理会在当年8月决定实施代号为“恢复希望”的特别行动，1993年10月2日，美军接到“线人”的报告，得知艾迪德的两名高级助手都出现在摩加迪沙的奥林匹克饭店，于是准备行动。在摩加迪沙激烈的巷战中，美军遭遇自越战结束以来最为沉重的人员伤亡，2架“黑鹰”直升机被击落、3架被击伤。美国舆论哗然，在国内外舆论压力下，克林顿政府被迫决定次年3月起从索马里撤军。俄罗斯方面，当年10月出现了莫斯科十月事件。1993年10月3日，俄罗斯总统叶利钦宣布在莫斯科实行紧急状态，并下令军队包围俄罗斯联邦最高苏维埃所在的议会大楼，以武力强行解散俄联邦最高苏维埃。

因此，1993年相对更好的经济使得美元走强、黄金价格亦受避险需求增长的影响而上涨。

图14：1993年黄金多次与美元同涨同跌

资料来源：Wind，利得研究院

图15：1993年开始，美国失业率逐步下滑

资料来源：Wind，利得研究院

图16：1993年美国GDP修复较欧洲更为显著

资料来源：Wind，利得研究院

图17：1993年上半年，地缘风险抬升

资料来源：Wind，利得研究院

2.3 2010年：金融危机后的欧债危机

欧债危机本质上源于2008年金融危机之后欧盟体制缺陷的暴露。欧元区货币政策由欧洲央行制定，形成了以少数发达国家为中心的决策集团，而部分欧盟边缘国家的利益被忽视，同时，各国的财政政策却由各国政府自行主导，因此这种二元结构使得欧元区不同国家面临财政政策与货币政策协调的矛盾，竞争力较弱的外围国家，如希腊、爱尔兰、西班牙等在面对危机时无法通过货币贬值来减轻财政负担，只能选择大幅举外债。

欧债危机的催化剂则是欧元区赤字和债务水平的大幅攀升以及评级机构对部分国家主权信用的下调。受2008年美国次贷危机波及，欧洲各国失业率大幅上升，欧洲部分国家通过加大政府开支来促进经济修复，而且因为欧元区的银行持有的美国ABS产品较多，使得政府不得不通过发债大量购买银行不良资产来挽救本国银行，这也导致欧洲部分国家财政赤字大幅上涨。2009年10月，希腊政府换届后发现财政预算缺口，2009年12月，惠誉将希腊主权信用下调至BBB+，随后爱尔兰、意大利、葡萄牙、西班牙等国的主权信用也被下调，这也导致投资者纷纷抛售这些国家的国债，欧债危机正式爆发。

2010年，危机愈演愈烈，从希腊向其他国家蔓延，欧弱美强、叠加欧元区主权信用危机，使得2010年上半年美元和黄金同涨。

图18：欧猪五国公共债务占GDP比例超标

资料来源：彭博，华泰证券，利得研究院

图19：欧洲主要银行CDS走势

资料来源：彭博，华泰证券，利得研究院

图20：欧债危机爆发后，欧元大幅贬值

资料来源：彭博，华泰证券，利得研究院

图21：2010年上半年，金价与美元同涨

资料来源：彭博，华泰证券，利得研究院

2.4 美强非美弱、混乱与危机，是黄金与美元同涨的底色

除了以上典型的美元与黄金同涨的年份外，两者交替上行使得中枢抬升的年份还包括：1974年、2016年、2019年、2024年。在这些年份中，黄金和美元的负相关关系基本成立，但黄金涨的时候美元跌的少，美元涨的时候黄金跌的少，因此从全年的维度来看，黄金与美元的价格中枢均有所抬升。

图22：2024年，黄金与美元交替上行

资料来源：Wind，利得研究院

图23：2019年，黄金与美元交替上行

资料来源：Wind，利得研究院

从上文对典型的黄金与美元同涨的年份的分析可知，美元与黄金同涨阶段的共性主要包括两个方面：1）经济上，美国相对强、非美国家相对弱；2）往往伴随着混乱与危机（经济层面或政治层面）。而黄金与美元交替上涨的年份亦有该规律：2024年，美强非美弱依然成立，俄乌冲突、巴以冲突以及全球超级大选年等事件均催生避险需求；2019年，美国经济总是比预期稍好，贸易风险及地缘冲突又提振了避险需求。以2019年为例：

经济方面，2019年实际上是美国经济下行的一年，美联储也如期开始降息，但美元指数仍是稳中偏强。一方面，市场实际上从2018年四季度开始强烈预期美国经济大幅下行，但实际上的数据比预期更好、下滑的斜率更平缓，2019年上半年美国GDP同比增速超过2.5%,总体好于美联储给出的美国长期增长中枢1.9%，劳动力市场也保持了较高的韧性。另一方面，非美经济体的增速低于预期，欧元区2019年GDP持续疲软，亚洲市场中，韩国与新加坡的经济增长都异常低迷。

图24：2019年，以GDP衡量的经济增速呈现美强欧弱格局

资料来源：Wind，利得研究院

图25：2019年，韩国与新加坡经济增速均低迷

资料来源：Wind，利得研究院

冲突方面，2019年5-8月，中美贸易摩擦升级，美伊地缘冲突加剧、委内瑞拉动乱。2019年5月5日，美国宣布对中国2000亿美元输美产品加征关税，税率由10%上调至25%。此后，美国逐步扩大加征关税产品范围，制裁产品金额从2000亿美元陆续上升至3000亿美元、5000亿美元，中美贸易摩擦不断升级。2019年5月2日，美国对伊朗的制裁生效，取消了对所有国家从伊朗进口原油的豁免权。此外，2019年4月30日，委内瑞拉反对派和美国推翻马杜罗证券的政变行动以失败告终，美国多为高管和媒体均威胁不排除对委内瑞拉动武的可能性。

因此，美强非美弱、混乱与危机，是黄金与美元同涨的底色。

三、投资建议

2025年，美强非美弱、混乱与危机的格局仍然存在，强美元叙事难被打破、黄金亦有上行动能，以人民币计价黄金为核心的贵金属或是优质的“+”资产。美元方面，2025年，美强欧弱的格局大概率出现、特朗普的“美国优先”理念可能促使资本回流美国，这两大因素仍将是美元的支撑，而看空美元的叙事则主要为：1） “双赤字”的扩张隐含的是美元贬值压力的加大；2）美国债务长期风险、多极化趋势等让美元信用裂痕扩张。然而，但双赤字风险的释放均需要一个强力催化剂，比如：1973年“布雷顿森林体系”终结、1985年“广场协议”、2002年欧元正式流通&此前中国加入WTO，在未出现明显催化剂前，勿轻易看空美元。黄金方面，黄金仍具备上行动能，2025年或触及3000美元，向下亦有底，战略配置黄金观点未变。

图26：贵金属相关基金整理