【利得研究 · 资产配置】万紫千红总是春——2月大类资产配置及投资策略
原文章发布时间：2024年1月24日
◆ 投资摘要 ◆
|
2月大类资产配置建议
2月行业配置建议
◆ 正文 ◆
1月，美股三大指数进入震荡。美元指数创2022年11月以来新高，美债创2023年10月以来新高。美国12月ISM制造业指数49.3，创9个月新高。此外，美国 12 月新增非农就业25.6 万人，大幅超出市场预期。超预期的非农，以及较好的经济数据使得降息预期急速下滑，推动美债利率和美元创出阶段新高，三大股指陷入震荡。美元在中旬的新高导致非美货币大幅下跌，而人民币相对于非美货币表现更加坚挺。但新高后，美元出现调整，非美货币升值。
图2：全球股市涨跌幅（%）
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2025//1/1~2025/1/23
1月A股迎来开门黑，后进入震荡。12月中旬以来，市场已经进入赚钱效应收缩波段，交易性资金活跃度滞后退坡，赚钱效应收缩。叠加1月20日特朗普即将上台，海外不确性导致投资者做多意愿受抑制。再加上前期的获利回吐，A股于1月上旬出现大幅回调。回调过后，机构资金进场护盘，市场情绪有所好转。板面上来看，题材持续性较弱，受沪金新高影响，有色金属板块表现较好。
图3：A股行业涨跌幅
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2025//1/1~2025/1/23
近1月短端调整，长端先走牛后震荡。短端上行33bp，长端下行5bp。主要受到央行稳汇率、暂停买债、经济数据超预期的影响。受强美元影响，1月3日人民币汇率急跌突破7.30，为2023年11月以来首次。1月6日，金融时报连续发表多篇文章，传递监管稳汇率强信号。1月9日央行在香港发行600亿央票稳汇率。1月13日央行上调跨境融资宏观审慎调节参数。稳汇率要求下，国内资金投放力度明显降低，资金紧张情绪升温。监管处罚违规行为、央行暂停买债等因素给债牛行情踩下急刹，10年国债收益率从1.59%低位上行至1.67%。12月新增社融及贷款双双高增，经济数据优于预期，完成5%的增长目标，均利空债市，继续调整。1月20日特朗普就职演说对关税表述低于预期，人民币汇率大幅升值，国内降准、降息预期再起，10年国债收益率转而下行。
近1月信用利差小幅走扩，产业债AA信用利差走扩5.7bp，城投债AA信用利差收窄0.8bp,产业债AA+、城投债AA+信用利差分别走扩3.1bp、2.2bp。2023年初以来，产业债AA、AA+、城投债AA+、AA信用利差月均降幅为1.8bp、1.9bp、2.4bp、3bp。
图4：短端上行33bp，长端下行5bp
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.12.23-2025.1.21
图5：信用利差小幅走扩
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.12.23-2025.1.21
图6：近1月转债上涨0.91%
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.01.01-2025.1.21
图7：转债估值回升
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.01.01-2025.1.21
2.1 特朗普正式登台，关注百日新政推进情况
特朗普发布就职演讲，宣称“美国黄金时代开启”，重申美国优先，其中提及的传统能源、移民、外交、太空探索等更引市场关注。2025年1月20日，特朗普在美国国会大厦宣誓就职，成为美国第47任总统，并发表了就职演讲。就职演讲内容涉及：移民、犯罪、能源、汽车、制造业、贸易、法治、种族和性别、军队、外交、保健、太空等。市场较为关注的主要为：1）传统能源：强调钻井，增加石油、天然气生产实现能源独立，打击通胀，并将美国能源出口到世界各地；结束绿色新政，生产汽车。2）移民：特朗普宣布将在南部边境宣布国家紧急状态，停止所有非法入境行为，恢复留在墨西哥（Remain in Mexico）政策；《美国第十四条宪法修正案》规定任何在美国出生的人都会自动获得公民身份，但特朗普终止。 3）外交：将扩张美国领土，着重阐述了巴拿马运河、墨西哥湾改名为美洲湾，恢复中东和平。4）太空探索：特朗普表达了继续推动美国探索宇宙的雄心，计划将宇航员送上火星。
图8：2025年特朗普就职演讲的表述
资料来源：公开资料整理，利得研究院
美国总统就职后的前100天被称为“百日新政”，是竞选承诺兑现的重要窗口，后续可重点关注关税、移民、财政的进展。1）关税：市场较为关注的关税本次就职演讲暂时没有落地，而是发布了一份广泛的贸易备忘录，备忘录要求美国贸易代表和商务部启动审查中、加、墨等地的贸易行为；其中，对中国的审查结果在2025年4月1日之前提交给总统。此外，特朗普对媒体表示，他正在考虑从2月1日起对加拿大和墨西哥征收25%的关税，对中国商品加征10%关税。此前特朗普曾在竞选中曾提出对全球加普遍的10%基线关税，对华加征60%关税，对关键产业加征100%惩罚性关税。后来又表态对加拿大、墨西哥加征25%关税、对中国额外加征10%关税。预计特朗普上台后将有更多行政命令发布。2）移民：大规模驱逐将面临法律程序和资金成本方面的挑战，同时也会通过冲击就业供给而影响通胀，如果较为激进的推动或影响2026年中期选举。3）财政：2023年1月，美国达到了31.4万亿美元的债务上限，国会立法将债务上限搁置至2025年1月。截至1月16日，美国未偿公共债务总额达到36.2万亿美元，约束回归后美国财政部将进入“债务发行暂停期（DISP）”，美国财政部长耶伦表示美国联邦政府债务即将触及上限，财政部将从1月21日至3月14日期间暂停发债。现阶段的政府支出，将临时使用公务员和邮政服务退休基金、财政部外汇稳定基金、财政部现金余额（TGA）等资源提供。美国国会研究服务部1月16日的报告显示，应急手段或将在2025年第二季度耗尽，美国财政部将无法履行其支出义务。但减税是特朗普核心政策主张，其2017年《减税和就业法案》中大部分条款将在2025年底到期。预计减税法案开启讨论的时间将在债务上限解决之后。
2.2 地方两会陆续召开，预计2025GDP目标仍为5%
1月以来，地方两会陆续召，公布了各地区的社零、固定资产、GDP、CPI等目标31个省中，29个省的目标都在5%-6%的区间，平均目标增速为5.3%，略低于去年，预计2025年全国GDP目标或仍为5%左右。此外，31省市中22省市公布社零目标，2025年社零目标加权平均增速约为5.4%，低于去年的6.5%。2025年全年社零目标的降低可能与2024年全年实际社零增速（3.5%）较低有关。因此，2025年多数省份将提振消费作为年度“头号任务”。为进一步刺激消费，各地区报告中主要提到的方式包括：消费品以旧换新、发放消费券、扩大服务消费等。多元消费场景包括但不限于文旅、演艺、赛事、免税、直播、夜间、首发、冰雪、银发、低空经济等。同时，部分地区还提到要给重点群体增收减负。固定资产投资目标方面，31省市中有22省市公布2025年的固定资产投资目标，平均增速约为5.7%。物价方面，绝大部分省市CPI目标均为“2%左右”，而去年目标数值基本为3%，考虑到当前低通胀的情况，今年全国CPI目标数值大概率从3%降至2%。
产业上方向上，持续大力推动新质生产力发展。各地主要聚焦低空经济、数字经济、人工智能+等高科技领域。少数中西部省市还强调抓住国家战略腹地和产业备份建设机遇。今年地方布局低空经济热度依然较高，近20省份明确提出发展低空经济，涉及平台/园区建设、资金支持等领域。数字经济方面，至少有20省份做出相关部署，涉及基础设施建设、算力提升、数据交易（北京、贵阳等）、数据开发利用等细分领域。人工智能+方面，至少有10余省有部署。其他提及的较多的还包括生物医药、集成电路、新能源汽车、高端装备、新材料、绿色氢能转型等。此外，贵州、四川、湖南、湖北（武汉）少数中西部省市，还强调抓住国家战略腹地和产业备份建设机遇。其中，贵州提出“加快推进2个国家重大产业备份项目建设，做强贵州航空产业城，推动国产大飞机配套产业在黔延伸布局”；湖北武汉提出“争取国家在汉布局光电子信息、集成电路、工业母机、先进材料、关键装备和关键零部件等产业备份基地”；四川广安提出“打造国家战略腹地医药产业重要承载地”。
图9：各省GDP、社零、固定资产投资目标
资料来源：公开资料整理，利得研究院
证监会主席吴清1月23日在国新办发布会上表示，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增长10%。对于商业保险资金，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。
如前判断，1月政府债发行超出季节性，信用端上扬，但是增长周期仍在低位徘徊。信用、增长方向不一致，我们维持底部过渡判断。信用端主要是政府债发行的贡献，2月春节假期影响，预计发债量也比较有限，维持宽货币紧信用的判断。我们从地产、汽车、工业、基建等多个维度找到日度、周度的高频数据以便跟踪经济运行情况。基于高频数据搭建增长高频因子，从社融各组成部分的相关高频指标，比如地产销售数据、地方债净融资、企业债净融资、股权融资数据等构建信用因子，根据猪肉价格构建CPI因子，根据铜、铝、石油等商品价格构建PPI因子。1月以来高频数据显示，债券融资维持向上势头，居民中长期贷款回升势头趋缓。2月春节假期影响，预计发债量也比较有限，维持宽货币紧信用的判断。增长周期仍在低位徘徊，信用、增长方向不一致，我们维持底部过渡判断。
图10：高频数据跟踪
资料来源：统计日期截止：2025/1/22，Wind，利得研究院。注：唐山钢厂高炉开工率停止更新，暂未找到替代数据来源
图11：高频周期数据显示增长周期低位、信用周期向上
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期截止：2025.1.17
图12：信用因子内部支撑主要来自债券融资
资料来源：WWind，利得研究院，统计日期截止：2025.1.17
特朗普正式上台，百日新政发布在即，国内基本面表现良好，风险可控。降准降息，后续可继续股债双向配置。海外方面，美国受经济基本面支撑，降息预期大幅降低，美债创2023年10月以来新高，美元指数创2022年11月以来新高，美股陷入调整。特朗普正式上台，“百日新政”即将开启，后续重点关注关税、移民、财政的进展。国内方面，12月PMI、社零、进出口均表现不错，且2024年全年GDP达5%，圆满完成年初目标。前期政策陆续落地，经济尾部风险不大。本期宏观周期依旧保持底部过渡+宽货币紧信用的判断。1月初的股市调整并非源于基本面原因。随着两会即将召开，政策预期加强，历史上春季躁动行情发生概率较高，权益方面无需太过悲观，降准降息预期下，可进行权益和债券双向配置。
图13：宏观周期更新
资料来源：统计日期截止：2024/11/24，Wind，利得研究院
图14：大类资产配置
资料来源：Wind，利得研究院
3.1 债券：债市调整压力有限，节前可能仍低位震荡
3.1.1 1月政府债净供给远超季节性，预计Q1政府债供给均不弱
1月政府债净供给明显高于往年同期。此前我们判断，由于2024年12月政府债偏下限发行，因此2025Q1政府债供给或高于季节性。实际确实如此，2025年1月利率债发行量、净融资额均明显高于往年同期。1月利率债净供给3544亿元，近5年同期净供给均值2900亿。主要是国债发行放量，1月发行10185亿元，较2024年12月6760亿环比多增3425亿。地方政府债发行5500亿，环比减少近半。信用债发行量、净融资额亮点不多，转债总发行量仍贴地板滑行，延续净偿还。
1月政府债净供给明显高于往年同期。此前我们判断，由于2024年12月政府债偏下限发行，因此2025Q1政府债供给或高于季节性。实际确实如此，2025年1月利率债发行量、净融资额均明显高于往年同期。1月利率债净供给3544亿元，近5年同期净供给均值2900亿。主要是国债发行放量，1月发行10185亿元，较2024年12月6760亿环比多增3425亿。地方政府债发行5500亿，环比减少近半。信用债发行量、净融资额亮点不多，转债总发行量仍贴地板滑行，延续净偿还。
图15：1月利率债发行量高于往年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.1.22
图16：1月利率债净融资额高于往年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.1.22
图17：1月信用债发行量接近2022年水平
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.1.22
图18：1月信用债净融资额接近去年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.1.22
图19：1月转债发行量继续地板滑行
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.1.22
图20：1月转债继续净偿还
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.1.22
再次重申，2025Q1政府债供给或高于季节性：一方面，用于支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债规模1万亿元还未发行，1月发行特殊再融资债1719亿，距离理论结存限额1万亿还有较大余量，这些都是2025年的政府债发行已知增量。另一方面，考虑到中央经济工作会议明确提出会提高财政赤字率、明确提出会发行超长期国债、明确提出增加地方专项债发行使用，预计积极的财政政策会进一步发力。这意味着明年的专项债额度也有望提高，提前批也可能较快落地。
图21：特殊再融资债发行情况
资料来源：Wind，利得研究院，截至2025年01月22日
图22：特别国债发行情况
资料来源：Wind，利得研究院，截至2025年01月22日
2025年政府债供给高峰或主要集中在8-10月，主要原因是：首先，根据国债、地方政府债净发行的季节性规律，倾向于8-10月开始加码；其次，新增专项债放量也多放在年中前后；最后，8-10月到期量一般不高
图23：8-10月政府债到期量一般不高
资料来源：Wind，利得研究院
图24：历年专项债发行高峰出现在年中前后
资料来源：Wind，利得研究院
3.1.2 资金难以持续偏紧，降准降息仍可期
1月以来资金价格明显高于往年同期。资金面紧张和多方面因素有关。首先，税期走款。1月是缴税大月，财政存款净回笼平均在万亿级别。其次，央行净投放力度不强。1月有9950亿元的MLF到期，但央行仅用逆回购小幅减量对冲，全月累计净投放1358亿。最后，汇率叠加债市风险警示需要，央行态度偏谨慎。
非银加杠杆资金需求不强，不是本次资金偏紧的主要原因。从资金需求角度看，近期银行间质押式回购成交量从2024年12月下旬的8万亿元左右下行至目前的6万亿左右，虽然跨年后质押式回购成交量有过短暂上行，但是1月6日以后又重新开始下行。这表明非银金融机构加杠杆带来的资金需求不是本次资金价格偏紧的主要原因。
往后看，资金难以持续偏紧。一方面，如前所述，基本面不支持资金价格走高。另一方面，央行适度宽松的基调没有改变，中央经济工作会议表示继续重视“价的回暖”。最后，1月21日，央行重新开始14天逆回购，1月22日14天逆回购投放量突破1万亿，央行明显有意呵护流动性。
预计2025年降准1-2次，幅度上不低于2024年2次每次各50bp。降息2-3次，单次10-20bp，合计30-50bp。2024年12月12日中央经济工作会议明确提及“适时降准降息”。对于2025年降准降息的展望，我们维持《【利得策略20241227】时行则行，时止则止—2025年大类资产配置及投资策略》中的判断。以5%的隐性下限来考虑，后续将还有约150BP的降准空间。预计2025年降准1-2次，幅度上不低于2024年2次每次各50bp，时间上一季度先落地一次，另一次择机下半年发生。降息来看，以2024年为基准情形，预计OMO利率存在2-3次调降，按单次调降10-20bp来算，合计降息幅度30-50BP。调整时机可能受到汇率和银行净息差压力的影响。
图25：资金价格高于往年同期
资料来源：Wind，利得研究院
图26：2025年1月MLF到期量近万亿
资料来源：Wind，利得研究院。图中红色点线代表降准发生月
图27：央行净投放偏低
资料来源：Wind，利得研究院
图28：银行间质押式回购量
资料来源：Wind，利得研究院
3.1.3 基本面尚不支持利率明显上行
2024年全年GDP增速5%，完成年初目标。回顾全年，一季度至四季度的GDP增速分别是5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，四季度GDP增速全年最高，明显高于预期，也是完成全年增速目标的关键所在。
虽然GDP增速超预期，主要是“抢出口”带动，需求贡献率明显下降。未来经济持续增长还是需要内需支撑。从贡献率角度可以发现，2024年消费、投资、净出口对GDP增长的贡献率分别是44.5%、25.2%、30.30%。可以发现，5%的经济增长中出口贡献明显高于往年，而消费贡献明显低于往年。近10年来，消费对GDP贡献率均值55%，出口对GDP贡献8.7%，2024年消费对GDP贡献低于往年均值10个百分点，出口对GDP贡献高于往年均值20个百分点。这背后反映出经济的压力更多在于内需的显示没有改变，而美国加关税风险的影响下“抢出口”带来的增长更多是暂时性的。后续随着加征关税落地，抢出口效应退出，出口增速可能下滑。这意味着经济增长还是需要内需支撑。
图29：2024年四季度GDP增速5.4%，全年完成5%的目标
资料来源：Wind，利得研究院
图30：2024年消费对GDP增长的贡献率仅45%
资料来源：国泰君安，利得研究院
内需修复仍需偏低的实际利率支持，基本面不支持利率明显上行。消费者信心尚未修复，仍处于偏低水平。除了疫情特殊时期，其余时间段融资需求和实际利率存在负相关性。融资需求也显示需要低利率环境的支持。通胀低位，短期变化也比较有限，未来实际利率下降更多来自名义利率下行。因而在当前内需需要回升的要求下，基本面不支持利率明显上行。
图31：消费者信心仍未修复
资料来源：Wind，利得研究院
图32：信用修复仍需偏低的利率支持
资料来源：Wind，利得研究院
3.1.4 债券投资策略
资金紧张难以持续，债市调整压力有限，节前可能仍低位震荡。长债风险不大但赔率偏低，节后随着资金回归相对宽松水平，短端利率下行空间更大。基本面看，虽然GDP增速超预期，但主要是“抢出口”带动，需求贡献率明显下降。未来经济持续增长还是需要内需支撑。内需修复仍需偏低的实际利率支持，基本面不支持利率明显上行。资金角度，本轮资金价格偏紧更多和央行调控、稳汇率因素有关，适度宽松的总基调不变的情况下，资金紧张难以持续。维持2025年降准1-2次，降息2-3次的判断。供求角度，预计一季度政府债供给高于往年同期，可能带来短期扰动，节后关注两会政策出台情况。1月曲线平坦化，长端赔率较低，10年国债中枢下移至1.6%附近，基本定价了30-50bp的OMO调降，配置空间难言再次打开。短端调整幅度较大，预计节后资金将从目前偏紧状况回到正常的相对宽松水平，届时将带来短端利率下行。化债大背景下，2%以上资产难求，关注1-3年AA城投债和AAA等级10-15年城投债配置机会。转债关注权益配置思路。
图33：曲线平坦化
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.12.23-2025.1.22
图34：各期限利率均处在历史极低分位
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.12.23-2025.1.22
图35：R007价格季节性变动情况
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2019-2025.1.22
图36：债市利多利空因素并存
资料来源：利得研究院
按照历史上10年国债围绕政策利率波动的规律，10年国债波动中枢2.0%，底在1.8%。以前MLF是主要的政策利率，被视为10年国债的“锚”，2020年以来10年国债处于MLF+30bp至MLF-20bp的区间内，MLF调降30bp后，按照这个经验法则计算2024年10年国债的底是1.8%。陆家嘴论坛后，OMO作为新的政策利率的地位确立，10年国债的“锚”也转为OMO。我们按照有数据以来，10年国债相较OMO的利差进行测算，发现10年国债较OMO的利差均值是50bp，这样测算的10年国债中枢是2.0%。
1月债市发生一定调整，但是仍不改强势格局，10年国债中枢下移至1.6%附近，基本定价了30-50bp的OMO调降。
图37：按照OMO计算的10年国债中枢2.0%
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：截至2025.1.22
图38：当前债市抢跑定价了OMO30-50bp的调降幅度
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：截至2025.1.22
化债大背景下，2%以上资产难求，关注1-3年AA城投债和AAA等级10-15年城投债配置机会。1月资金面收敛，短端承压，传导至长端和信用债，利差走扩。1年期中高等级中短票、城投、商业银行债利差分位处在近3年70%附近，相较上月90%附近有所回落，反映短端信用债整体调整幅度不大。春节前利率可能以低位震荡为主，收益率下行的大趋势下，2%以上资产难求。建议关注1-3年2%收益率以上的AA等级城投债配置机会。中高等级可适度拉长久期，负债端稳定机构可关注高等级、流动性相对较好的10-15年长债机会。
图39：各信用债收益率
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.1.22
图40：各信用债信用利差历史分位
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.1.22
图41：10年、15年城投债
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.1.22
图42：10、15年产业债
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.1.22
3.2 股票：春季行情仅欠东风
3.2.1 大势：外部风险有限，内部政策预期仍存，春季行情仅欠东风
1）基本面：宏观层面，社融、M1已经连续三个月环比改善，信贷修复；微观层面，年报预告1月底前强制公布完毕，负面信号集中释放，2月的市场压力提前减弱。
图43：社融、M1连续三个月环比改善
资料来源：Wind，利得研究院
图44：业绩预告中，预忧的负面信号在1月集中释放
资料来源：Wind，利得研究院
2）海外环境：特朗普上任初期，中美对弈不会激烈演绎的共识基本达成，短期不确定性如约而降，美元指数-人民币汇率对市场的负反馈缓解；同时，1月初提前演绎的极度悲观的降息延迟预期也让汇率与市场提前进行了压力测试，适合“反向博弈”的降息预期或在2月迎来更大反转。
图45：市场预期全年降息次数从1次上调至1.5次
资料来源：东吴证券，利得研究院
图46：近期美债收益率回落，人民币对美元升值
资料来源：Wind，利得研究院
3）政策面：近期地方两会后各地公布的经济增长目标总体符合预期，但是社零目标回落或者投资增长目标低于GDP目标的省份数量也在增加，完成经济增长目标的关键路径仍然不够明确，并且部分投资者认为消费刺激的方向和力度并不多，叠加1月的降准降息落空，导致部分强预期的政策博弈者离场。但进入到2月后，一方面年初资金面紧张，适时降准概率仍高，另一方面，汇率对国内货币政策的掣肘的边际缓解也有望推动降准降息落地。
此外，1月23日，证监会主席吴清23日在国新办新闻发布会上表示，力争大型国有保险公司从2025年开始每年新增保费的30%用于投资A股，目前各家公司对于“新增保费”的理解尚不明确，若指的是25年全年所有的新增保费（新单+新增续期），则国寿、人保、太平体量预计分别为7000亿、7000亿和2500亿，对应30%投资A股约为5000亿；若指的仅是新单保费，则国寿、人保、太平体量预计分别为2000亿、6000亿、1000亿，对应30%投资A股约为2700亿。A股中长期增量资金仍有保障。
分子端的弱修复和分母端的继续宽松预期均朝积极的方向演绎，叠加风险偏好在外部风险边际改善的背景下有所提升，以及潜在的两会政策预期博弈，我们认为在未出现重大不利变化的情况下，2月不存在大幅下跌的基础，震荡修复是基准情形。
另外，春季行情是A股市场经典的日历效应之一，通常是指 A 股通常在每年的春季（1-3 月）之间出现一波明显上涨行情。而春季行情的出现一般与基本面改善、流动性宽松、政策催化、情绪修复相关：1）大跌后的情绪修复（2010欧债危机发酵后修复、2016年初股灾暴跌后修复、2018年贸易战急跌后修复、2020疫情爆发急跌后修复）；2）政策驱动：上年末经济工作会议提振信心（2013）、降准降息等措施放宽流动性（2012、2015、2017）、 两会预期（2015）、其他政策（2014保险资金投资创业板、2022封控开放）等；3）基本面向上（2011经济高增长、2019宽信用见效）。近期部分经济数据已然改善，海外风险缓释与六部门发布推动中长期资金入市文件催化情绪转暖，未来进一步的“东风”需待适时降准降息的落地以及两会的新一轮政策公布。
图47：2010年以来的春季行情复盘
资料来源：Wind，利得研究院
3.2.2 行业选择：坚守在以AI为核心的科技+红利两条线索
中期来看，我们坚持认为红利+以AI为核心的新质生产力的杠铃行情或将延续。短期，结合模型结果与基本面情况，建议科技线逢调买入（集成电路ETF、5G/5G通信/通信ETF、人工智能ETF、科创200ETF）、增配红利线（银行ETF、证券ETF、公用事业ETF）。
根据事物变化的规律，可以将“变化”分为两类：趋势性变化、周期性变化。趋势性变化是从0到1的不走回头路的变动，周期性变化则是0-1-0-1的波动性变动，我们认为周期+趋势共振向上的方向是确定性最强的方向。
首先，我们将今年的趋势性机会分为3类：
1）产业趋势：AI（硬件+软件+应用）、卫星互联网、人形机器人/机器狗；2）政策趋势类机会：扩消费（家电、汽车、食饮、消费电子等泛消费品种）、新质生产力（AI+、量子科技、卫星互联网、机器人等）、大安全（军工、信创、能源、半导体）、去产能（地产、新能源）、国企/资本市场改革（并购重组、破净央国企）；3）宏观趋势：低利率环境延续（红利）。
其中，政策趋势与产业趋势共振的方向、宏观趋势受益的方向是趋势确定性最强的方向，其交集指向以AI为核心的新质生产力（AI相关硬件、软件、应用，卫星互联网，机器人/狗），另外，宏观趋势也有较强的确定性。
其次，我们可以将不同板块中的细分领域与其主导因素相联系：
1）全球科技周期主导：AI（T链、NV链、果链、部分AI应用）；2）国内科技周期主导：AI（字节链、HW链）；3）国内、海外库存周期主导：制造（汽车、光伏、锂电、机械）、资源（化工、工业金属、油气、钢铁）；4）国内地产周期主导：地产链（钢铁、焦煤、建材、工程机械）、地产后周期消费（家电、轻工）；5）国内消费周期主导：餐饮旅游（食品饮料、旅游酒店）；6）海外消费周期主导：出口型消费（家电、纺织服装、轻工）；7）国内政策主导：部分自主可控（军工、信创）、基建（建筑、特高压、通信设备）、其他（红利、并购、破净央国企）。其中：
周期向上的为：全球和国内科技周期。
周期略有修复但持续性不明确的为：海外库存周期。
周期下行的为：国内地产周期。
仍在磨底期、拐点不明确的为：国内库存周期、国内消费周期。
图48：全球和国内科技周期均向上
资料来源：Wind，利得研究院
图49：我国地产周期仍在下行
资料来源：Wind，利得研究院
图50：全A（非金融房建）整体仍处于主动去库末期，国内库存周期仍在磨底
资料来源：Wind，利得研究院
图51：美国今年已开启主动补库，明年库存周期或见顶
资料来源：Wind，利得研究院
图52：欧元区仍在去库
资料来源：Wind，利得研究院
图53：美国消费周期已经上行较长时间，或缓慢降温
资料来源：Wind，利得研究院
图54：我国消费周期仍在磨底
资料来源：Wind，利得研究院
结合产业趋势+周期方向，我们认为全球和国内科技周期+确定性趋势机会的交集，即指向泛AI领域（AI算力侧相关软硬件、端侧相关软硬件、AI应用、人形机器人）。
图55：产业趋势+周期向上的交集，指向泛AI领域
资料来源：Wind，利得研究院
周期底部+政策驱动的方向则是第二优先级（主要系确定性稍弱，仍需看政策强度与效果），对应领域为餐饮旅游（食品饮料、旅游酒店等）。
此外，回顾过去10年经验，产业周期+政策共振的框架同样是最具确定性的超额来源，由此同样指向泛AI方向（特别是叠加消费属性的AI）。
图56：2012-2023年中央经济工作会后涨幅前五的行业及其次年全年表现
资料来源：Wind，利得研究院（注：标红的代表与中央经济工作会定调强相关，标橙表明有一定相关性，其余则为关联性不高）
2012-2023年，经济工作会后涨幅靠前的行业里面，在次年全年维度有超额的行业，满足2个条件：
1）与中央经济工作会议确定的次年首要任务强相关（政策大力支持）；
2）库存周期处于主动补库阶段、或者被动补库到主动补库的过渡期（产业周期向上）；
比如：2013年新型城镇化政策主线下的电力设备、通信、计算机、环保；2016-2017年供给侧改革政策主线下的钢铁，2016年的煤炭；2020年绿色新发展理念、2021年碳中和/碳达峰政策主线下的电力设备；2021年科技自主可控政策主线下的电子。
有的行业和政策主线契合，但整年跑下来没有超额，主要系产业周期向下、基本面得不到兑现。比如：2019年新基建政策主线下的通信（主动去库）；2022年稳增长政策主线下的建筑装饰、建材、轻工（均在主动去库或者被动补库）；2023年扩大国内需求主线下的食品饮料（主动去库）。
所以，以年为单位的高胜率超额的来源，是政策与产业周期共振。当下，与经济工作会议定调的政策主线强相关（全方位扩大国内需求、人工智能+行动）、产业周期明确向上的方向，同样指向泛AI方向（特别是叠加消费属性的AI）。
图57：TMT库存周期
资料来源：Wind，利得研究院
图58：钢铁、煤炭、环保库存周期
资料来源：Wind，利得研究院
除AI外，低利率趋势下的红利亦有作为底仓的意义。
首先，低利率环境料将长期延续。企业投资、居民消费、出口、政府开支等视角均表明短期内经济增长面临一定压力，长期来看潜在经济增速可能下行。近十年来我国实际利率与潜在经济增速变化保持基本同步，如果按照这个法则，短期以5年期LPR-核心CPI来衡量的实际利率偏高，在通胀修复乏力的情况下，名义利率仍有下降空间；中长期，潜在经济增速的下行本身要求匹配较低的实际利率，低名义利率环境大概率会延续比较长的时间。
图59：近10年经济潜在增速与实际利率基本保持同步
资料来源：《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，利得研究院
图60：当前实际利率仍有下行空间
资料来源：Wind，利得研究院
其次，从投资价值视角来看，红利资产股息率性价比仍然处于一倍标准差之上，相对估值性价比则持续修复。
图61：红利资产股息率性价比仍然处于一倍标准差之上
资料来源：Wind，利得研究院
图62：红利资产的相对估值性价持续修复
资料来源：Wind，利得研究院
图63： 2025年1月行业综合打分推荐
资料来源：Wind，利得研究院
图64：主题综合打分推荐
资料来源：Wind，利得研究院
风险提示
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
重要声明
阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件：
本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。
本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。
本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。
保密条款
本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文本中所含信息。
未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。
