【利得研究 · 投资策略】REITs：类“固收 ”资产
原文章发布时间：2025年2月7日
|
近年来，我国公募REITs持续扩容，发行数量和募资规模不断上升，底层资产类型也越来越丰富。国内首只公募REITs产品诞生于2021年6月，近年来规模不断增加。截至2025年2月5日，已有上市60只公募REITs，规模达1731亿。按照我国监管对REITs底层资产的分类标准，大致可分为13类，包括交通基础设施、能源基础设施、市政基础设施、生态环保基础设施、仓储物流基础设施、园区基础设施、新型基础设施、租赁住房、水利设施、文化旅游基础设施、消费基础设施、养老设施，以及其他符合要求的行业资产。当前，保障性租赁住房6只，仓储物流7只，交通基础设施13只，能源基础设施7只，生态环保2只，水利设施1只，消费基础设施8只，园区基础设施16只。
我国REITS起步较晚，自2021年6月首批项目上市至今，主要可以分为四个阶段: 1）2021年6月-2022年1月: 部分先行投资者逐步介入市场，市场成交开始活跃目。受益于政策支持和市场对REITs的逐步认可以及项目供给相对不足，REITS市场涨幅明显，在2022年2月达到了最高点。2）2022年2月-2022年9月: 前期大幅上涨使得部分资金利好兑现，叠加4月国内疫情全面爆发，市场开始进入杀溢价阶段。REITS价格持续落，直到2022年7月交易所发布保租房上市规则指引，REITS品类扩容，指数才企稳回升。3）2022年9月-2024年2月: 宏观环境发生变化，REITS的底层项目的基本面预期恶化，加上流动性较弱，REITS市场进入了漫长的估值调整周期，整个阶段里REITS指数回调幅度达到19.6%。4）2024年2月-至今：随着项目基本面稳定、利率不断下行导致资产荒、以及鼓励保险等长期资金入市等因素，前期大幅回调的REITS开始吸引部分长期资本配置，市场估值趋于修复。
回溯中证REITs指数编制以来，其风险收益特征与股票、债券等指数的相关性较低， 从资产相关性来看，近年来REITs和其他一些主流基金资产的相关系数基本都在0.25以下，整体相关性较弱。REITs与股票市场的相关性在0.19—0.23之间，与债券市场的相关性在0.02—0.03之间。因此，配置公募REITs产品在一定程度上可以起到分散资产组合风险的作用。投资者在组合中配置一定比例的公募REITs，可以有效优化投资组合、提升投资组合夏普比。
目前REITs收益主要来自底层项目分红和二级市场资本利得，其风险介于“固定收益”和“股票权益”之间。“现金分红”+“二级市场买卖价差”这两方面的收益来源，使得REITs有点像一种介于“固定收益”和“股票权益”的风险特征之间的资产。相比较于股票，公募REITs市场波动相对较小。公募REITs底层资产主要为成熟优质、运营稳定的基础设施项目，现金流预期相对明确，单位价值波动性原则上相对有限。其次，公募REITs收益的增长空间相对有限。从物业运营角度来看，出现物业收入大幅增长或维持持续性高增长的可能性较小。此外，公募REITs具有较高的分红比例。公募REITs设有强制分红比例，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，收益分配机制相较股票更为严格。相比较于债券，公募REITs没有固定利息回报，其收益主要依靠资产本身的现金流产生能力，以及资产增值带来的份额价值提升预期，会有一定的变动。此外，公募REITs本息没有主体信用担保，依赖于资产本身的运营。因此，受基金管理人及资产运营管理机构能力的影响，存在由于运营等因素造成单位价值下跌的风险。近年来，国内公募REITs覆盖的资产类型越来越多，随着市场不断扩容，公募REITs的收益来源或将进一步拓展。
美国REITs诞生于20世纪60年代，是全球起步最早、发展最为成熟的市场。美国REITs起始于1960年经济下行期。90年代起，美国《税收改革法案》的出台叠加房地产行业的繁荣使之发展迅速。通过REITs 进行融资、盘活资产，提高资金周转率的优势开始显现，美国 REITs 市场迎来大规模增长。美国REITS底层资产类型丰富，累计出现近40种细分资产品种，几乎涵盖所有不动产类型，如工业、办公、零售、住宅等等。回顾美国REITS发展历程可以看出，税收优惠政策是REITs市场发展阶段的关键推手。此外、制度建设与法律保障是REITs市场成功运转发展的重要因素。而多元化的底层资产类别使得风险分散，得以稳定发展。
当前美国REITs规模位列全球第一，占据了全球REITs总规模的70%左右。截至2024年末，美国REITs拥有约4万亿美元的商业地产资产，包括上市和非上市的公共和私人股权和抵押REITs。其中，FTSE Nareit全REITs股权市值为1.4万亿美元左右。美国REITS投资者以资管机构、主权基金、养老金、专业投资机构为主，长线配置比例高。从资产回报率来看，近3年REITs指数表现弱于股市。CEM Benchmarking的研究指出，美国REITs的收益率与其他不动产收益率高度关联，与股票类资产收益率具有一定关联性，而与固收类资产关联度最小，美国REITs的股性较之债性更加突出。
日本REITs市场在亚洲起步最早，亚洲规模第一。自从90年代经济泡沫破裂后，日本的政策利率不断走低甚至到负利率。在此背景下，日本REITs于2001年开始发展，并在2010年得到大力发展。2010 年起，日本央行开始推行量化宽松政策，其中一个重要举措就是主动购买J-REITs份额。在日本 2012年和2015年的两轮量化宽松中，日本央行均以每年 900 亿日元的速度购买J-REITs，此举推动J-REITs市场的扩张。根据Wind最新数据，日本东证所共有59只上市REITs，规模约13万亿日元，大约是中国REITs市场的4倍。其底层资产主要包括办公楼、零售物业、住宅物业、物流物业、酒店、医疗等。
J-REITs净收益率较为稳定，低利率背景下受到市场的青睐。日本REITS主要包含公募J-REITs和私募REITs市场。其中，J-REIT主要通过公募机构、法人债券等形式进行融资。J-REITs净收益率较为稳定，除了2008-2010年受次贷危机影响外，其余时间J-REIT年收益率均明显高于10年期日本国债利率。日本的REITs基金由于其相对稳定、且可以获得高于固收类理财产品的分红收益的特点，获得了市场的青睐。日本J-Reits获得成功，离不开稳固的法律基础以及在法律基础上搭建的交易架构，亦离不开宽松的货币环境以及中央银行的直接购买。此外，严格监管和信息公布等对投资者的保护方面也可以让投资者放心购买。
此外，新加坡和香港的REITs市场也相对成熟。新加坡REITs 具有高度国际化和多元化特点。其REITS底层资产不仅覆盖了本土的物业，还广泛投资于中国、马来西亚、日本、美国等地区，接近90%的新加坡REITs 持有境外资产。新加坡通过较低的准入门槛及税收优惠政策等方式，吸引了众多企业以REITs形式来新加坡上市以及资方投资。新交所目前上市reits有35家，规模约820亿新币，约为中国市场的2.5倍。香港方面，其 2003年开始制定 REIT 上市的相关法律，2005年首只REITs上市，目前港交所上市的公募REITS 共有11 支，规模约1220亿港元。
资产荒背景下，REITs作为另类高分红资产配置性价比凸显。2025年初，10年国债收益率已达1.6%左右。在2024经历债券极致行情后，今年纯债基金再下降90bp左右的的可能性很小。债基收益率低于2024的预期下，可以考虑类固收产品增厚收益。得益于交易结构、强制分红制度设计以及底层资产稳定经营特性，未来REITs分红稳定性或优于可比上市公司。2021年9月30日中证REITs指数发布以来至2024年12月20日，中证REITs的年化分红收益为5.09%、中证红利指数年化股息率为5.31%。与此同时，REITs的波动性小于权益市场。后续REITS的稳定且可持续的分红现金流稀缺性有望逐步得到市场的认可。
机构与个人参与REITs一级市场认购的方式主要有三种：REITs一级市场的发售方式主要面对项目原始权益方、机构投资者以及普通公众投资者。因此，认购方式也分为三种。一是战略配售，即由项目原始权益方或者关联方等参与，比例合计不得低于本次基金份额发售总量的20％。参与 REITs 战略配售的投资者主要基于对项目未来发展前景的信心和长期投资价值的认可，因此，现金流稳定性至关重要。二是网下询价并定价，即由基金管理人或者财务顾问通过向网下投资者询价的方式确定基础设施基金份额认购价格。网下询价结束以后，网下投资者按照询价确定的认购价格参与基金份额认购。扣除向战略投资者配售部分以后，基金份额向网下投资者发售比例不能低于本次公开发售数量的70％。三是公众投资者认购。普通投资者可参与剩余的REITs份额认购，可通过场外和场内两种方式认购。募集期内，公众投资者可以通过场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。通常REITs 打新收益率具有较高的确定性，但打新收益率和市场情绪关联度较高，可选择市场成交量高、市场情绪上涨时期参与。
此外，投资者还可以参与二级市场交易，2024年，公募二级REITs市场表现出明显修复。REITs兼具债性和股性，从债性的角度，在强制高分红的约束下，当前大部分产品的现金流分派率水平较高；从股性的角度，其价格涨跌幅也会造成收益的变化。在经历了2023年市场超跌后，2024 年REITs 指数走势整体企稳回升。1)1-2月：部分仓储物流与产业园资产经营不及预期，引发市场对于公募REITs基本面的担忧，REITs市场表现整体承压。2)3-4月：《监管规则适用指引一会计类第4号》出台，将REITs确认为权益属性产品，有利于吸引长期资金的进入，REITs市场呈现上涨行情。3)4-7月：REITs市场横盘震荡。7月26日，发改委发布“1014”号文，向市场传递大力发展公募REITs的政策态度，带动REITs市场出现9连阳行情。4)8-11月：市场持续性回调。9月24日开始，国家出台一系列强刺激政策信号，但直到12月初中央政治局会议之前，REITs市场整体仍处于持续回调行情中。5)12月至今：12月初中央政治局会议和中央经济工作会议以后，受利率水平下行等利好影响，REITs开始出现明显反弹。
展望未来，短期可聚焦对经济周期不敏感的REITs品种，也可关注 REITs 长周期配置价值。2025年，我国大概率继续处于弱复苏的经济环境，货币有望维持宽松。通常对经济周期相对敏感性较低的REITs，如保障房、水利设施等，能在弱复苏的经济环境中依然能保证相对稳定现金流，而消费类、仓储物流类对经济敏感度较高的品种，则会表现较弱。因此，短期可聚焦对经济不敏感的REITs品种。此外，随着市场建设稳步推进，公募REITs中长期配置价值愈发明晰，中长期视角来看，REITs作为不动产交易平台，在进行底层不动产收并购、出售过程中带来的增值收益亦不应被忽视。
风险提示
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
重要声明
阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件：
本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。
本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。
本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。
保密条款
本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文本中所含信息。
未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。
