【利得研究 · 资产配置】春潮暗涌处，新绿破晓时——3月大类资产配置及投资策略
原文章发布时间：2025年2月28日
◆ 投资摘要 ◆
|
3月大类资产配置建议
3月行业配置建议
◆ 正文 ◆
2月，美股三大指数进入震荡，美元指数下行。黄金大幅上涨，港股、A股明显上行。2月初，特朗普关税政策加大全球经济不确定性，推动市场避险需求。美元指数下行，加上各国央行增持黄金储备，共同支撑黄金价格。2月以来，黄金持续上行，不断创新高。金属铜、银亦上涨。与此同时，春节期间deepseek横空出世，叠加经济基本面有所回升，人民币资产迎来重估，港股、A股年后以来大幅上涨。人民币汇率也创下近期高点，而美股则进入震荡。
图2：全球股市涨跌幅（%）
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2025//2/1~2025/2/27
2月A股明显反弹，TMT表现亮眼。1月14日A股反弹以来，AI、机器人、deepseek、影视等主题跑出了明显的超额行情。这主要是由于春节期间deepseek发酵，引领中国科技企业走向价值重估，由技术变革驱动的春季躁动行情明显加速。主题上，机器人、deepseek、AI应用等轮番表现。
图3：A股行业涨跌幅
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期：2025//2/1~2025/2/27
近1月债市调整。短端上行19bp，长端上行10bp。主要受到金融数据超预期、央行四季度货币政策报告出炉、央行投放量收缩、股市偏强的影响。在GDP增速超预期之后，1月信贷开门红如约兑现，人民币贷款新增5.13亿元，远高于市场预期4.3万亿，企业中长期贷款时隔10个月后首次转正。基本面修复预期是债市面临的第一重调整压力。月中央行四季度货币政策执行报告出炉，对宏观经济表述偏积极乐观，首提“社会信心有效提振”，同时对稳汇率表述升级，引发关于货币政策基调转变的担忧。央行净投放力度减弱，缩量续作MLF，全月净回笼近1.6万亿，叠加政府债发行放量，资金面偏紧，这是债市面临的第二重调整压力。股市在Deepseek引发的科技热下走出结构性牛市，股债跷跷板效应，给债市带来第三重调整压力。
近1月信用利差走扩。产业债AA信用利差走扩5.6bp，城投债AA信用利差收窄0.4bp,产业债AA+、城投债AA+信用利差分别走扩7bp、0.6bp。2023年初以来，产业债AA、AA+、城投债AA+、AA信用利差月均降幅为1.5bp、1.6bp、2.1bp、2.8bp。
图4：短端上行19bp，长端上行10bp
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2024.12.23-2025.2.26
图5：信用利差走扩
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.01.01-2025. 2.26
图6：近1月转债上涨3.56%
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2023.01.01-2025.2.26
图7：转债估值回落
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2013.01.01-2025.2.26
2.1 乌俄和谈开启，对等关税冲击全球贸易规则
特朗普签署《对等贸易与关税备忘录》，或最快从4月开始实施此项关税政策。特朗普在总统竞选过程中多次表示将对中国出口商品加征60%关税，并可能对全球将加征10%的关税。特朗普当选总统后，市场一致预期将对中国大幅加征关税。然而，实际的情况却优于原先的悲观预期：2月1日，特朗普宣布对盟国加拿大和邻国墨西哥商品加征25%的关税，仅对中国商品加征10%关税。紧接着，在2月13日，特朗普又签署《对等贸易与关税备忘录》，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等。目的在于打击与贸易伙伴的非对等贸易安排，以此来减少庞大且持续的商品贸易逆差，并解决与贸易伙伴之间其他不公平和不平衡的贸易问题。除对等关税外，还包括增值税、产业补贴、数字服务税、汇率政策等其他不公平贸易行为。在加征时间上，商务部长霍华德·卢特尼克表示，预计调查将在4月1日前完成。此后，特朗普将决定是否从4月2日开始实施被建议的关税，并且关税的执行也将视不同国家的情况而定。预计美国将首先调查对美国贸易顺差最大、关税税率最高的国家。而最终实施进度将取决于政治目的。
图8：前15大对美顺差经济体及其加权最惠国关税率（叠加了增值税）
资料来源：中金，利得研究院
乌俄和谈开启，美国转向俄罗斯，欧洲选择继续援乌，当前多方势力均觊觎乌克兰的各类资源。当地时间2月24日，联合国安理会对美国提出的关于乌克兰问题的决议草案进行表决。表决中，中国、美国与俄罗斯在内的10个国家投赞成票，5票弃权，决议获得通过。俄罗斯外长拉夫罗夫表示，如果能够满足乌克兰军队投降，基辅完全或部分地让出五个地区；乌克兰宣布不再加入北约，并且有一个主张“去纳粹”的新政权的要求，俄罗斯就将停止在乌克兰的战斗。近期特朗普发表了对基辅严厉批评的讲话，但对俄总统普京表现出了和解态度。这意味着美国有意与俄罗斯恢复关系，或逐步接触对俄罗斯的制裁。同时，美国还想要得到乌克兰的稀土和石油。而欧洲则选择继续援助乌克兰。欧盟表示将向乌克兰提供35亿欧元（约合人民币265亿元）的援助。这笔援助款项预计将于3月到账，旨在进一步支持乌克兰在当前局势下的各项需求。同时，欧盟提出与乌克兰就“关键原材料”达成一项协议。此前，俄罗斯也表示已经拿下了顿涅茨克西部的舍甫琴科锂矿。也就是说，当前多方势力均觊觎乌克兰的各类资源，后续乌克兰或被各方瓜分。
图9：乌克兰关键资源矿产分布国
资料来源：乌克兰国家地质和矿产资源局，利得研究院
2.2 全国两会召开在即
十四届全国人大三次会议、全国政协十四届三次会议分别将于3月5日、3月4日在北京召开。全国两会召开前期，通常都会召开地方两会。地方两会公布的社零、固定资产、GDP、CPI等目标可以作为全国两会目标的参考。GDP方面，31个省中，29个省的目标都在5%-6%的区间，平均目标增速为5.3%，略低于去年，预计2025年全国两会GDP目标或仍为5%左右。此外，31省市中22省市公布社零目标，2025年社零目标加权平均增速约为5.4%，低于去年的6.5%。2025年全年社零目标的降低可能与2024年全年实际社零增速（3.5%）较低有关。因此，2025年多数省份将提振消费作为年度“头号任务”。为进一步刺激消费，各地区报告中主要提到的方式包括：消费品以旧换新、发放消费券、扩大服务消费等。多元消费场景包括但不限于文旅、演艺、赛事、免税、直播、夜间、首发、冰雪、银发、低空经济等。同时，部分地区还提到要给重点群体增收减负。固定资产投资目标方面，31省市中有22省市公布2025年的固定资产投资目标，平均增速约为5.7%。物价方面，绝大部分省市CPI目标均为“2%左右”，而去年目标数值基本为3%，考虑到当前低通胀的情况，今年全国CPI目标数值大概率从3%降至2%。
产业上方向上，持续大力推动新质生产力发展。各地主要聚焦低空经济、数字经济、人工智能+等高科技领域。少数中西部省市还强调抓住国家战略腹地和产业备份建设机遇。今年地方布局低空经济热度依然较高，近20省份明确提出发展低空经济，涉及平台/园区建设、资金支持等领域。数字经济方面，至少有20省份做出相关部署，涉及基础设施建设、算力提升、数据交易（北京、贵阳等）、数据开发利用等细分领域。人工智能+方面，至少有10余省有部署。其他提及的较多的还包括生物医药、集成电路、新能源汽车、高端装备、新材料、绿色氢能转型等。此外，贵州、四川、湖南、湖北（武汉）少数中西部省市，还强调抓住国家战略腹地和产业备份建设机遇。其中，贵州提出“加快推进2个国家重大产业备份项目建设，做强贵州航空产业城，推动国产大飞机配套产业在黔延伸布局”；湖北武汉提出“争取国家在汉布局光电子信息、集成电路、工业母机、先进材料、关键装备和关键零部件等产业备份基地”；四川广安提出“打造国家战略腹地医药产业重要承载地”。
宏观政策上，货币政策有望维持宽松，财政赤字或提高，中央预计将成主力军。2025年2月13日，《货币政策执行报告》发布，其对货币政策的表述为“择机调整优化政策力度和节奏”。考虑到前期持续降准降息，当前7天逆回购利率、法定存款准备金率的绝对水平已经有了大幅下降，近期降准降息步伐或有所推迟。但考虑到增长压力仍存，预计全年宽松环境将持续。财政政策方面，积极基调预计不变，中央财政加码或作为要发力手段。1月10日，财政部副部长廖岷指出，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。在力度上，要用好用足政策空间，加强逆周期调节，提高财政赤字率。安排更大规模的政府债券，包括超长期特别国债、地方政府专项债券等。” 市场预期2025年赤字率或将提高至4%左右。此外，今年各地在政府工作报告中都普遍提到要争取中央财政或者项目上的支持。考虑到地方财政压力较大，后续中央财政或成为主要发力手段。
图10：各省GDP、社零、固定资产投资目标
资料来源：公开资料整理，利得研究院
2月政府债发行支撑信用端上扬，增长周期呈现小幅修复。结合开工率等高频数据来看，我们认为复苏周期的判断还要更多经济数据的支撑。本期仍维持底部过渡判断。信用端主要是政府债发行的贡献，开门红效应逐渐消退，信用端可能存在降温风险。本期也先维持宽货币紧信用的判断。我们从地产、汽车、工业、基建等多个维度找到日度、周度的高频数据以便跟踪经济运行情况。基于高频数据搭建增长高频因子，从社融各组成部分的相关高频指标，比如地产销售数据、地方债净融资、企业债净融资、股权融资数据等构建信用因子，根据猪肉价格构建CPI因子，根据铜、铝、石油等商品价格构建PPI因子。2月以来高频数据显示，政府债发行放量支撑信用指数上扬。增长周期低位小幅修复。信用端在开门红效应褪去后的势头还有待观察，基本面修复的力度和持续性也需要更多经济数据落地后判断。两会政策博弈窗口期，我们目前仍维持底部过渡+宽货币紧信用的判断。
图11：高频数据跟踪
资料来源：统计日期截止：2025/2/27，Wind，利得研究院。注：唐山钢厂高炉开工率停止更新，暂未找到替代数据来源
图12：高频周期数据显示增长周期小幅修复、信用周期向上
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期截止：2025.2.24
图13：信用因子内部支撑主要来自债券融资
资料来源：Wind，利得研究院，统计日期截止：2025.2.24
国内基本面表现良好，尾部风险可控。本期宏观周期依旧保持底部过渡+宽货币紧信用的判断，近期债券大幅调整，可逢低加仓，整体继续保持股债双向配置。国外乌俄和谈开启，对等关税影响可能要到4月后，国内方面，1月信贷超预期，春节期间消费表现良好，经济尾部风险不大。A股春季行情在两会前已经走出，后续可能存在 “提前布局—两会兑现—再买入”的特点。本期宏观周期依旧保持底部过渡+宽货币紧信用的判断，近期债券大幅调整，可进行权益和债券双向配置。
图14：宏观周期更新
资料来源：统计日期截止：2025/2/27，Wind，利得研究院
图15：大类资产配置
资料来源：Wind，利得研究院
3.1 债券：择机增配，哑铃型策略更优
3.1.1 政府债发行放量，1、2月均远超季节性
2月政府债净供给明显高于往年同期。此前我们判断，由于2024年12月政府债偏下限发行，因此2025Q1政府债供给或高于季节性。实际确实如此，2025年1、2月利率债发行量、净融资额均明显高于往年同期。1月利率债净供给10344亿元，2月利率债净供给19606亿，近5年同期净供给均值在5000亿左右。2月主要是地方政府债发行放量，净融资额是上月的近3倍。信用债发行量、净融资额亮点不多，转债总发行量仍贴地板滑行，延续净偿还。
图16：2月利率债发行量高于往年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.2.28
图17：2月利率债净融资额高于往年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.2.28
图18：2月信用债发行量接近往年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.2.28
图19：2月信用债净融资额接近往年同期
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.2.28
图20：2月转债发行量继续地板滑行
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.2.28
图21：2月转债继续净偿还
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2020.1.1-2025.2.28
2025年政府债供给高峰或主要集中在8-10月，主要原因是：首先，根据国债、地方政府债净发行的季节性规律，倾向于8-10月开始加码；其次，新增专项债放量也多放在年中前后；最后，8-10月到期量一般不高。
图22：8-10月政府债到期量一般不高
资料来源：Wind，利得研究院
图23：历年专项债发行高峰出现在年中前后
资料来源：Wind，利得研究院
3.1.2 资金偏紧基础不牢，利率高位不可持续
蛇年春节后资金价格持续走高，和政策利率之差始终维持高位。和央行投放力度减弱有直接关心，也受到政府债发行快于往年，稳汇率表态更加坚决有关。和1月资金紧张的原因有一定的相似之处，比如央行净投放力度较弱，2月央行继续缩量续作MLF，全月净回笼近1.6万亿。此外，节后政府债券发行相对较快，大行缴款压力较大。最后，美元和美债利率高位震荡的背景下，人民币被动贬值压力仍大，央行在最新货币政策执行报告中对稳汇率的表态从一个坚决变成三个坚决，表示“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，决心更强，而对货币政策的表态提到“根据国内外经济金融形势，择机调整”，被解读为发力节奏变慢，紧迫性降低。银行间质押式回购成交量从2024年12月下旬的8万亿元左右下行至目前的5万亿左右。非银金融机构加杠杆带来的资金需求不是本次资金价格偏紧的主要原因。
往后看，资金持续偏紧的基础不牢，利率高位不可持续。
首先，高频数据显示，基本面数据可能存在一定反复。一手房销售层面修复偏弱，猪价快速回落并低于往年同期可能会压低CPI，1月信贷开门红后2月信贷数据可能会重新弱于预期等，这些扰动仍无法排除。未来货币政策进一步放松的取向不变，仍有必要引导实际利率下行来激发内需，为经济修复保驾护航。
其次，汇率约束非趋势性约束，往往在阶段性汇率企稳后又重新回到宽松路径上。近几年在海外货币政策收紧时，确实货币政策也有过出于稳汇率诉求的调整，但这种约束往往并不持续。一般在阶段性汇率企稳后，相关约束就会很快解除。比如2024年9月，美联储超预期降息50bp后，汇率压力阶段性缓解，我国央行也在9月末宣布了降准降息。此外，美国经济经济面临的“三高”风险（高通胀、高利率、高债务）没有解除，未来几个月，在通胀反复、财政支出削减等的影响下，美国消费面临走弱压力。事实上，2025年以来美国消费者信心指数已经创2024年以来新低。一旦经济压力显现，美联储降息预期会再度增强。那么对应的人民币贬值压力也会得到缓解，货币政策空间有望再次打开。
图24：资金利率维持高位，持续高于政策利率
资料来源：Wind，利得研究院
图25：2025年2月央行净回笼1.57万亿
资料来源：Wind，利得研究院
图26：今年政府债发行相对较快
资料来源：Wind，利得研究院
图27：银行间质押式回购量
资料来源：Wind，利得研究院
图28：2025年开年美国消费者信心指数明显走弱
资料来源：Wind，利得研究院
图29：参考季节性规律，3月以后资金价格回落
资料来源：Wind，利得研究院
3.1.3 基本面回升力度并不十分强劲
春节以来经济基本面亮点增多，央行在货币政策执行报告中对宏观经济的看法也更加积极，首提“社会信心有效提振”。春节期间居民消费总体表现不弱，数据显示，2025年春节期间出行、住宿、餐饮、票房等多项指标同比增速较好；１月信贷开门红，金融数据总体超预期；DeepSeek引发广泛关注，民营企业座谈会提振了全民对科技创新和经济发展的信心。四季度央行货币政策执行报告对宏观经济的看法也更加积极。相比三季度报告关注有效需求不足、社会预期偏弱等问题。第四季度报告更强调经济韧性和潜力，认为经济回升向好的积极因素增多，市场预期有所改善，首提“社会信心有效提振”。
高频数据来看，春节后基本面回升力度并不十分强劲。房地产方面，春节对齐之后，新房销售勉强和去年同期持平，二手房成交量高于往年同期，但回升幅度扩大也不明显。基建方面，春节之后形成实物工作量的进度偏慢，水泥开工率、石油沥青发运率都偏低。此外，根据百年建筑网数据，到春节后第三周，建筑企业复工率仅为47.7%，是过去五年最低水平。
图30：15城二手房销售面积（万方）
资料来源：中指院，华西证券，利得研究院
图31：50城新房销售面积（万方）
资料来源：中指院，华西证券，利得研究院
图32：石油沥青开工率
资料来源：Wind，利得研究院
图33：水泥发运率
资料来源：Wind，利得研究院
猪肉价格回落，能繁母猪仍处在合理区间上限，可能对CPI的持续修复形成不利影响。1月末全国能繁母猪存栏量环比下降0.4%，同比下降0.1%。1月末全国能繁母猪存栏量4062万头，为3900万头正常保有量的104.2%，已经趋近105%的产能调控绿色合理区域上限。
图34：猪肉价格回落
资料来源：Wind，利得研究院
图35：猪肉价格
资料来源：Wind，利得研究院
图36：EPMI仍在荣枯线以下
资料来源：Wind，利得研究院，画圈为历年春节所在月PMI
图37：汽车销售量节后回落，和去年同期持平
资料来源：Wind，利得研究院
3.1.4 债券投资策略
债券利率并不具备大幅上行基础，建议择机增配，哑铃型策略更优。近期债市调整和央行收紧投放、经济数据超预期、股市走强有关。我们认为调整更多是短期修正，不是牛熊转换的信号。基本面来看，技术创新是慢变量，对经济的提振需要催化时间。事实上，春节后高频数据显示基本面回升力度并不十分强劲。PMI、EPMI仍在荣枯线以下，春节对齐之后，新房销售勉强和去年同期持平，二手房成交量回升幅度扩大也不明显。基建开工进度偏慢，节后第三周，建筑企业复工率仅47.7%，是过去五年最低水平。猪价回落，能繁母猪仍处在合理区间上限，可能不利于CPI的持续修复。资金面来看，央行货币政策态度并未实质转向，仍维持适度宽松基调。近期投放量偏低和稳汇率、防范债市风险有关。目前债市回吐涨幅，汇率约束也非趋势性约束，往往在阶段性汇率企稳后又会重新回到宽松路径上。加之托底经济的诉求并未完全解除，利率上行空间有限。降准、降息可期。情绪面的扰动更偏短期，股市也非普涨的牛市行情，且股市估值修复也需要偏低的利率环境维持。
两会政策博弈窗口期，利率预计保持震荡态势。中长期趋势仍取决于基本面修复强弱。综合风险和收益，建议采取哑铃型配置策略。一方面，短久期品种前期可能存在超跌，资金持续收紧风险可控的的情况下，配置性价比更高。另一方面，长久期跌出配置空间，可以在区间上沿介入降低持仓成本。信用债短端调整充分，收益率回升至2%以上，配置性价比较高。转债参考权益配置思路。
图38：曲线整体上移
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.1.27-2025.2.26
图39：各期限利率仍处在历史低分位
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.1.27-2025.2.26
图40：债市短期扰动增加
资料来源：利得研究院
按照历史上10年国债围绕政策利率波动的规律，10年国债波动中枢2.0%，底在1.8%。以前MLF是主要的政策利率，被视为10年国债的“锚”，2020年以来10年国债处于MLF+30bp至MLF-20bp的区间内，MLF调降30bp后，按照这个经验法则计算2024年10年国债的底是1.8%。陆家嘴论坛后，OMO作为新的政策利率的地位确立，10年国债的“锚”也转为OMO。我们按照有数据以来，10年国债相较OMO的利差进行测算，发现10年国债较OMO的利差均值是50bp，这样测算的10年国债理论中枢是2.0%。
实际上10年国债收益率低于理论中枢30bp，1、2月调整前甚至低于理论中枢40bp。我们按照25年OMO调降30-50bp依次测算，发现当前10年国债1.7%附近的水平基本接近OMO调降30bp以后的中枢水平。
图41：按照OMO计算的10年国债中枢2.0%
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：截至2025.2.26
图42：当前债市基本定价了OMO调降30bp的利好
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：截至2025.2.26
2月以来的债市调整幅度仍在正常波动范围内，预计10年国债高点可能在1.75%附近，上行空间有限。2025年以来债市调整，引发市场关注。结合近两年历次债券调整幅度，我们认为债市调整仍在正常波动范围内。2月以来10年国债调整幅度16bp，基本和2024年8、9月的两波调整幅度比较接近。从单日调整幅度来看的话，还低于2024年8月的那一波调整。预计10年国债高点可能在1.75%附近，上行空间有限。根据如果3月初资金季节性回落，债市有望再度企稳回升。从两会前后的变化规律看，2020年以前债市收益率多先上后下，2021年以后转为持续下行，3月两会召开在即，如果按照这个规律，那么当前是较好的加仓时点。
图43：2023年以来的几次调整（10年国债为例）
资料来源：Wind，利得研究院
信用债短端调整充分，收益率回升至2%以上，配置性价比较高。债市调整后，释放更多配置空间。1-3年中短久期信用债品种收益率均回升至2%以上。部分短债品种存在一定的倒挂，可能存在一定的超跌，比如1年期AAA二级资本债和商业银行债，配置性价比较高。从信用利差角度看，1年期中高等级的各类信用债调整均比较充分，信用利差处于近3年70%以上的分位数水平。短久期信用债震荡偏空时资本损失更小，起到很好的防御作用。负债端稳定机构仍可关注经济大省城投、类城投主体中长久期调整后机会，不过调整尚不充分，可能要把握进场时机。
图44：各信用债收益率
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.2.26
图45：各信用债信用利差历史分位
资料来源：Wind，利得研究院，统计区间：2025.2.26
3.2 股票：春潮暗涌处，新绿破晓时
3.2.1 大势：震荡上行趋势或未止，中资重估高看一线
春节过后，港股科技、A股科创板、海外中资股走势最为强劲，部分市场参与者将这一现象归因于Deepseek技术突破引发的科技板块价值重估。然而从更宏观视角观察，中国金融资产呈现多维度估值修复的特征——股票、转债及外汇市场的同步上扬，标志着市场正在对中国资产整体估值体系进行系统性修正，而非仅针对特定科技领域的预期调整。
2022年以来的数轮“不够持续”的反弹往往隐含的是对政策宽松的预期或是对经济复苏的预期，而在政策余温消散或经济基本面复苏斜率不够“精彩”或是被证伪后，反弹结束甚至转为更深的下跌。较为典型的诸如：2024年9月底至10月的反弹（主要是对积极政策的反馈）、2022年10月底的反弹（主要是对疫后复苏的预期）。
而这一轮春节后的反弹并不包含对增量宽松政策的计价，也没有包含对于再通胀的预期，即：中国资产重估的催化剂并非增量变化，而是对存量共识的修正。
第一重被“修正的共识”为“100%恶化的中美关系”。自2024年11月特朗普胜选至2025年1月就职典礼前的过渡期内，资本市场对中美经贸关系的预判经历“预期塌陷”过程。特朗普竞选期间高调宣称将对中国商品实施60%惩罚性关税，并对全球进口商品统一加征10%基准关税，市场初期普遍认为前者落地概率高、后者因涉及复杂国际协调而落地概率偏低。然而实际政策演进呈现两大预期偏差：1）地缘策略的逆逻辑强化：就职后特朗普政府率先对加拿大、墨西哥等传统盟友加征25%能源关税，甚至剑指欧盟钢铝产业，其单边主义强度远超市场预期；2）对华政策的非对称克制：相较竞选言论，特朗普团队在芯片出口管制、金融“脱钩”等核心领域并未出台超预期措施，反而释放访华意愿及延长部分商品关税豁免期。这种“预期-现实”的背离源于三重动态平衡：1）经济相互依赖的约束力：2024年中美双边贸易额达6800亿美元，中国仍为美国大豆、液化天然气的最大进口国，全面对抗将冲击美国农业及能源集团利益；2）国内政治成本的压力：彼得森研究所测算显示，若对华关税全面升级，美国CPI可能攀升1.2个百分点，加剧中低收入群体生活成本危机；3）战略资源的再配置需求：特朗普团队正集中资源推动制造业回流（如要求车企将墨西哥产能迁回美国），短期内难以同时在多条战线发动高强度贸易战。因此，“100%恶化的中美关系”至少在现阶段需要 ，中美关系的概率分布需要重估。
第二重被“修正的共识”为“对地产周期的极度悲观”。作为中国宏观经济运行的核心脉络，房地产周期通过三重传导机制深刻影响经济运行：1）产业辐射效应：覆盖建筑、建材、家电等56个细分行业的全产业链，其波动直接影响约25%的工业增加值；2）财富-信用共振：居民部门62.4%的家庭资产配置于房产（BIS数据），房价波动通过抵押品价值变化重构信贷周期；3）财政-金融联结点：地方政府土地出让收入占综合财力比例超40%，土地抵押融资规模达7.8万亿元，形成“地产-土地财政-城投债”闭环。因此，自2021年行业进入去杠杆深水区以来，房企债务风险与市场预期的负反馈循环持续压制资产估值，市场对房地产市场的调整幅度与持续时长的预期也一直在上调。但节后的数据，似乎也在挑战“极度悲观”的房地产预期：首先是需求端修复，2025年春节后北上深二手房带看量环比增长28%，一线城市二手房成交量持续走高；其次是风险缓释的信号释放，深圳地铁通过结构化救助方案（70亿低息贷款+核心资产质押+管理层接管）化解万科流动性危机，推动中资美元债收益率下行，CDS收窄。因此，当前市场对房地产的预期正在发生非线性切换，例如对地产调整周期的认知重构，此前机构普遍预测调整周期将持续至2027年，但2024年四季度地产对名义GDP贡献率已由负转正（+0.3%），库存去化周期从28个月缩短至19个月。
第三重被“修正的共识”为“AI垄断利润由美国科技7雄独享”。2025年春节后资本市场最瞩目的现象级事件，当属中国AI初创企业深度求索（DeepSeek）的技术突围引发的全球产业链价值重估。1月25日，深度求索开发的DeepSeek应用在美国iOS应用商店下载量登顶，其开源的R1大模型凭借557万美元的训练成本（仅为GPT-4的1/10）和免费API接口，迅速打破美国在生成式AI领域的垄断格局。DeepSeek的出现，打破了优质大模型必须有“硬件依赖、豪华资源堆叠”的认知，更冲击了以美国科技7雄为代表美国科技公司对AI产业链垄断利润的独享格局。AI前景共识的变化带动AI投资资金的全球再分配，使得中国科技产业具有更强的吸引力。
图46：春节后30大中城市商品房成交面积同比增速改善
资料来源：Wind，利得研究院
图47：春节后一、二线城市二手房成交量同比改善
资料来源：Wind，利得研究院
图48：中资美元地产债价格回升
资料来源：Wind，利得研究院
图49：春节后人民币升值预期走高
资料来源：Wind，利得研究院
诚然，春节后科技的快速修复、科技拥挤度的静态偏高位置（TMT行业成交热度位于2010年以来的绝对高位）让较多投资者担心短期内存在调整风险。我们认为，往3月看，这种短期的歇脚最有可能出现在两会当周，两会过后，如果中美贸易摩擦进展继续“真空”或低于预期、周期类产业继续有序出清、中国AI叙事未发生颠覆性改变，则中国资产的重估仍可高看一线。
从历史数据来看，年初重要时间窗口期（春节假期结束至全国两会召开前）通常呈现阶段性上行趋势，其中中小市值品种的弹性显著高于权重股。当市场进入重大政策审议周期后，投资者风险偏好往往趋于审慎，行情易出现震荡整理。待政策预期逐步落地后，资本市场整体波动率趋于收敛，但不同年份受宏观环境影响存在显著的结构性差异。重要会议闭幕后，资金通常会重新布局：科技创新相关领域（如电子、计算机、传媒等）往往率先获得估值修复动能，随后具有经济复苏属性的产业链可能呈现滞后性上涨特征。
图50：2010年以来的春季行情复盘
资料来源：Wind，利得研究院
3.2.2 行业选择：坚守以AI为核心的科技，适度关注消费
根据事物变化的规律，可以将“变化”分为两类：趋势性变化、周期性变化。趋势性变化是从0到1的不走回头路的变动，周期性变化则是0-1-0-1的波动性变动，我们认为周期+趋势共振向上的方向是确定性最强的方向。
短期，结合模型结果与基本面情况，仍然建议科技线逢调买入（集成电路ETF、5G/5G通信/通信ETF、人工智能ETF、科创200ETF、机器人ETF）、适度关注消费（食品饮料ETF、家电ETF）。
短期内，泛AI领域确已释放短期过热信号。一方面，TMT板块成交额占A股总成交比重达44%，已超2013-2015年的30%和2019-2020年的40%，人工智能、半导体等细分领域日均换手率超过10%，短期投机情绪浓厚。另一方面，春节后A股ETF净流出超1000亿元，科创50、半导体相关ETF资金撤离显著，资金获利了结现象较为明显。
我们不否认科技板块短期的性价比下降，但也不认可“大顶部”的观点，建议短期适度控制仓位，逢调加仓。今年AI应用落地、国产算力崛起、机器人量产等趋势明确，结合产业趋势+周期方向，2025年全球和国内科技周期+确定性趋势机会的交集，指向泛AI领域（AI算力侧相关软硬件、端侧相关软硬件、AI应用、人形机器人），科技行情将以年为单位展开。
图51：产业趋势+周期向上的交集，指向泛AI领域
资料来源：Wind，利得研究院
细分领域方面，春节后DeepSeek相关的中下游环节（数据中心、云计算、智慧医疗、B端软件应用）市场热度显著领先上游环节，其中涨幅领先的细分领域均与DeepSeek的核心业务协同效应显著，例如数据中心与云计算作为算力基础设施，直接支撑模型训练与推理服务；医疗、B端软件等垂直场景通过行业知识库融合实现降本增效。往3月看，若短期科技内部切换，资金可能向以下几类低位领域扩散：
1）消费端AI应用：智能家居、移动终端等场景尚未充分定价；
2）存储芯片：由于AI算力从训练端推演到推理端，进入到推理后，基础存储的需求空间打开，存储的需求有望开始走向回升，而不是类似去年仅预期“概念化”的先进封测技术。另外，受益于大厂三四季度连续减产，Q1存储价格进入磨底阶段，部分料号已实现上涨，上周SSD固态市场NVME4.0大致报价所有容量呈上涨态势，涨幅区间在1%-14%左右，存储涨价的逻辑仍可能在3月演绎。
3）固态电池：固态电池装车节奏渐行渐近，3月固态电池迎密集催化，市场共识有望持续强化。例如：3.6-3.7 全固态电池技术交流大会；3月，现代汽车发布“梦想”全固态电池试点生产线；3月26日，中国固态电池技术与创新产业研讨会；4.16-4.18 CLNB全固态电池前瞻技术论坛。
另外，两会临近叠加可能出现的“高低切”窗口，亦可适当提升对消费板块的关注。消费板块估值与仓位处于历史低位，叠加政策催化与基本面改善预期，其战略配置价值提升。
一方面，消费板块当前处于“双底”区间。1）估值底：中证白酒PE仅19.1倍，处于近十年10%分位。2）情绪底：科技板块成交占比达极端水平后，资金向低估值板块迁移的动能增强（如2月27日白酒板块主力净流入居前）。另一方面，两会临近存在一定预期催化，历年两会期间消费刺激政策出台概率较高，当前资金已提前布局（如2月24日家电板块异动），政策落地或触发估值修复。
图52：2025年1月行业综合打分推荐
资料来源：Wind，利得研究院
图53：主题综合打分推荐
资料来源：Wind，利得研究院
风险提示
投资有风险。基金的过往业绩并不预示其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。相关数据仅供参考，不构成投资建议。投资人请详阅基金合同等法律文件，了解产品风险收益特征，根据自身资产状况、风险承受能力审慎决策，独立承担投资风险。
重要声明
阁下/贵方接受、阅读或使用本文件即表明阁下/贵方已事先及无条件接受以下“重要声明”所载之条款和条件：
本文件系为利得基金备制，本文件中的信息仅作参考之用，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或要约邀请，并且不可用于对投资的评估。
本文件所载信息仅为初步提示，利得基金从未表述或保证本文件中的信息的完整性和准确性，接受或使用者亦不得对其完整性和准确性提出要求。即使本文件所有信息系已尽最大的谨慎提供、选择和校验，利得基金对于信息的完整性以及内容的正确性亦不承担任何责任。
本资料仅为宣传用品，本机构及工作人员不存在直接或间接主动推介相关产品的行为，不构成投资建议。
保密条款
本文件中的信息均为保密信息，未经利得基金书面事先同意，不得为任何其它目的，整体或部分地使用、复制或传播本文本中所含信息。
未经事先书面许可，本文件不可被复制或分发，本文件内容亦不可向任何第三者披露，仅供特定范围内的资深专业投资人士使用，不得用作它途。一旦接收或阅读本文件，阁下/贵方应被视为已经接受此项保密条款。
