【利得研究 · 基金研究】低波高夏普公募固收 策略成功的三种路径

理财产品随资管新规全面落地，正式进入了标准化净值化的时代，银行理财子等主要参与机构催生了对稳定资产配置的迫切需求。然而当前存款利率不断下行，手工补息的叫停和存款自律机制的约束，使得低息存款难以满足负债端绝对收益的要求，理财子迫切需要寻找其他增厚策略和资产。当前长短期国债收益率均已下行至较低水平，信用利差当前也已收窄至低位，伴随近年来化债进程的持续推进，城投债的超额收益也正不断被抹平，靠信用下沉或券种轮动获得较高收益的票息策略容量越发有限。同时，城投和非标资产蕴含的信用风险明显增加，风险事件数量增多，银行理财的非标资产余额呈下降趋势，寻找优质“固收+”产品成为必然和迫切的应对措施。

催生资产荒的宏观背景与2021年以来的居民资产配置行为的变化显著相关。近3-5年房地产市场的大幅调整冲击了居民的资产负债表，中国居民净资产增速转负，居民部门开始进行较激烈的去杠杆，消费贷款滚动年增量已回落至2009年的水平。居民和企业去杠杆直接导致资产荒，反映出居民对未来购房及收入的预期较低迷。此外，经济增速下行导致企业盈利能力减弱，优质项目减少。2023年以来，PMI持续低位运行，上市公司利润增速放缓，市场缺乏高收益资产支撑投资者预期。

 

图1：消费贷款滚动年增量已回落至2009年（亿）

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

资产荒的微观印证是，过去十年稳健类理财（货币和债券型基金和银行理财）的新增规模具备一定的正相关性。通常在十年期国债收益率下行的区间收缩，票息性价比降低从而转投风险资产。但2024年以来，十年期国债收益率的持续下行，资产荒继续推升稳健理财的新增规模，资金进一步抢跑降息预期，从而继续加深资产荒和稳健理财需求之间的供需错配，将十年期国债收益率推至历史低位。纯债投资难以继续满足稳健理财的需求，资金纷纷寻求稳健固收增强策略。

同时，社融与信贷数据超预期，PMI与地产数据回暖等基本面改善信号使得市场抢跑的降息预期并未如期落地，叠加流动性收紧应对汇率贬值压力，1月以来短端债券先行回调，随后2月中旬至3月上旬长端利率加速调整，30年国债累计区间跌幅约为4%。在这样的背景下，增强策略可以有效地利用多资产的风险分散效果，利用转债和权益等仓位对冲纯债市场的回调。

 

图2：稳健类理财增量（亿元）

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

另一方面，固收+基金在2018年末仅有4000亿左右的市场规模。2019年资本新规打破刚兑，利率下行趋势，叠加权益牛市的到来，投资者对于固收增强型产品的需求日益强烈，固收+型基金应运而生，同时可转债市场的迅速扩容也为此类产品增加了增强收益的来源。2021Q4固收+基金总体规模达到顶峰约为25,000亿元，2022年随着权益市场的调整持续下滑至2024Q4的17647亿元。期间发行人仍保持新发产品的频率，固收+基金的数量稳步上升，平均规模也在2021Q4达到19.68亿元的顶峰后下滑至2024Q4的10.01亿元，产品需求和申购热度显著下滑。

往后看，尽管2024年四季报固收+产品规模仍在萎缩，但2024Q2权益市场回暖时，固收+规模也有小幅回弹。目前风险偏好相对2023年极低水平已有显著改善，权益市场投资情绪转暖，叠加外资回流，利率突破历史低位等因素，固收+产品再度迎来规模扩容的有利条件已经具备。

 

图3：固收+基金存量规模(亿)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

图4：固收增强策略

资料来源：Wind，利得基金

图5：增强策略风险收益比(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

从单一增强资产的表现来看：

中证10+债代理超长端利率策略，在2024年、2023年和2021年等利率趋势性下行阶段有十分突出的超额收益，但今年二月以来加速回调，年内最大回撤达3.96%。随着央行重回净投放，银行理财负反馈效应收敛，当前位置长债的性价比已有所回归。

图6：增强资产区间表现(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

中证REITs具有现金流稳定和高分红的优势，但市场发展较为缓慢，公募REITs2021年才开始起步，2024年市场扩容进入常态化发行阶段。目前市场容量仅为1700亿元，同时流动性较差，二级市场策略容量较小，难以存在套利空间。增厚策略以二级市场买入持有的高息策略及一级市场战略配售为主。（详情参考《【利得基金】低利率环境下的高息稳健类资产-利得主题基金研究系列-公募REITs篇20250124》）

中证转债指数去年四季度至今性价比十分突出，尤其是在四季度权益市场冲高回落后，市场仍然存在较大的不确定性，转债持续获取相对于正股的超额收益。但转债十分考验配置时点，近3年区间回撤高达15.64%，转债增强十分考验管理人的控回撤能力。

权益红利策略，主要作为权益增强的底仓配置，公募配置较多的是A股红利策略，在权益市场不佳或震荡期间，红利的防御型较为突出，但在市场具备明显主线以及红利资产明显高估时表现不佳，2024年中以来红利策略配置价值显著下降。但在外资回流和南下资金抢筹的行情下，港股红利近半年跑出显著超额，近1年A股红利策略估值偏高，区间回撤略高于转债，回调后AH高股息题材具备长短期配置价值。

美股及美元债，内地投资人主要通过QDII基金和互认基金进行美元资产投资，但换汇额度稀缺，策略容量较小。风险收益特征方面，纳斯达克在去年四季度V型走势，是美债收益率飙升、联储政策转向、科技股估值调整、经济数据疲软等多重因素共振的结果。今年二月后在加征关税和基本面走弱的预期下，科技股再次经历压估值行情，目前纳斯达克指数已回到去年10月的水平，高波动性难以长期作为增强策略配置。

黄金则长期表现稳健，2024年以来夏普比率突出，尤其是今年以来美联储货币政策转向、通胀压力高企、各国央行增持黄金储备等多重因素共振， COMEX黄金一度突破2800美元/盎司，创历史新高，反映出投资者对避险资产的强需求。

除了以上的增厚手段之外，公募专户和券商资管还会运用中小票、定增、打新、期权等增厚策略，但此类产品容量较小，业绩差异大，后文仍聚焦公募标准化产品。

 

 

 

 

 

 

三、低波高夏普公募固收+策略成功的三种路径

 

 

 

稳健理财需求聚焦各增强策略的风险收益比，在控制回撤的前提下获得胜率较高的稳健增强收益，量化指标关注低波动高夏普策略。公募固收+产品实现低波动和高夏普的路径可分为纯债增强、转债增强和权益增强类产品，增强手段主要是通过资产配置及风险资产（转债和股票）增厚，通过战术仓位调整以及风险资产内部的结构调整实现高风险收益比。胜负手在于转债的仓位和风格攻防转换，权益部分的仓位以及能否在红利底仓的基础上把握核心资产估值修复、制造成长类预期兑现的阶段性高胜率机会。

 

图7：高夏普固收+策略成功的三种路径（%）

 

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

纯债增强策略秉持绝对收益思路，大部分时间以持有纯债底仓为主，通过券种轮动、主动久期管理、利差挖掘等策略，利率波段等策略获取安全资产的收益，如银行二永债、地方债、超长久期等策略。风险资产方面，贯彻纯债比价思路，仅在市场有机会时低仓位参与高胜率的风险资产投资。组合管理上最重视回撤管理和止盈操作锁定收益，以安全性为第一要务。从过去3年的业绩表现来看，纯债替代策略仅在2022年11月纯债理财负反馈、2024年7月转债信用风险发酵以及今年以来的债市回调区间均随市场回调，超额收益也有小幅回撤，但整体超额稳健向上，近3年最大回撤在77-235BP。

 

图8：纯债增强策略（%）

 

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

转债增强同样为绝对收益思路，但风险资产等配置相应加大了策略波动，过去3年平均最大回撤为-2.09%。这类产品持有一定的转债中枢仓位，利用转债价格上行和下行风险收益不对称性的特性，通过阶段性高低配和结构变化增厚转债收益，如捕捉高YTM、中小转债的机会等。2024年2月-5月、2024年10月至今，在转债市场整体表现较好的情况下累计超额收益，同样在2024年5-9月转债信用风险发酵的行情中有所回撤，但管理人通过降低仓位，调整防御转债暴露等手段控制波动。

 

图9：转债增强策略（%）

 

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

例如去年四季度末，固收+产品明显增持以新能源、资源周期和高端制造等行业为代表的中小弹性进攻型转债，在权益市场未形成共识的震荡阶段，弹性转债跑出了明显的超额收益。

 

图10：转债持仓行业变化(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

权益增强则通过纯债、转债和股票之间的战术配置、以及股票的风格和行业分布的主动管理提高持有体验，绝对收益和相对收益结合的管理思路，产品一般设定回撤目标，在风险约束条件下参与风险资产的投资，过去3年平均的最大回撤为-3.32%。复盘可见，高夏普策略并非长期持有低估值高股息的红利策略，资产配置、风格配置和个股选择能力均是提高持有体验的关键。

 

图11：权益增强策略（%）

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

从持有体验来看，测算增强策略近三年持有期平均收益率和持有期正收益概率，由于过去三年债券市场牛市，风险收益比好于转债与权益市场，纯债替代、转债增强和权益增强三类策略任意持有一年的平均绝对收益分别为4.67%、3.74%和3.50%。从持有期正收益概率来看，三类策略持有一年的正收益概率均在90%以上，权益策略持有六个月的正收益概率也在80%以上，持有体验较好。

 

图12：近3年任意时间持有期平均收益率(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

图13：近3年任意时间持有期正收益概率(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

进一步来看策略逆风区间，尽管低波高夏普策略今年以来相对排名不出色，但仍然具备绝对收益，且显著跑赢纯债收益。过去三年夏普比率最低和最高的固收+基金开年以来均表现不佳，9-10分组由于高配纯债资产和权益高股息策略，年初以来纯债回调、成长占优的行情中相对排名落后。而0-1和1-2的低分组长期业绩不佳，风格发生反转后依然风险收益比不佳。从绝对收益来看，7-8分组和5-6分组年初至今绝对收益分别为1.16%和1.19%，高夏普组也获得0.41%的绝对收益，表现依然显著好于纯债的-0.32%，依然具备票息类底仓的绝对收益配置价值。

图14：今年以来夏普比率排名得分

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

图15：今年以来绝对收益(%)

 

4.1 纯债增强

 

 

      公募产品中，如闫一帆,张贺章管理的创金合信鑫利A，刘学通管理的长安鑫益增强A，刘田,陶敏管理的海富通瑞丰、宋倩倩管理的广发聚泰A和曹建华管理的鑫元泽利A等均为此类策略，过去3年的年化夏普比率均在2以上。管理人均为资深纯债背景，对固收策略的把握和理解更深，五只产品的管理人均为信评或债券交易出身，仅海富通的两位基金经理有纯债和行业研究的分工。

 

图16：公募高夏普纯债增强策略(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

这类策略主要以纯债底仓为主，积极主动管理久期杠杆、票息、信用挖掘等纯债策略，辅以利率波段。资产配置主要是纯债比价思路，仅在胜率较高的时点以低仓位参与风险资产的机会。且风险资产多以波段交易参与，结构上，转债的行业配置也以均衡为主，低波动的纯债替代类转债打底，辅以其他中小盘、高YTM等弹性策略。交易方面，纯债增强策略在风险资产的仓位和结构上都非常重视止盈以锁定收益，同时不过度承担上行波动，仅做稳健增厚。实际运作中，高夏普纯债替代策略多以10%转债仓位和5%的权益仓位为战术风险资产的上限

 

图17：公募高夏普纯债增强策略

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

 

过去3年业绩的差异主要来自于风险资产的仓位和加减仓时点。创金合信鑫利A风险资产仓位最低，仅在2024Q4开始出现风险资产的波段操作，长安鑫益增强A和广发聚泰A也以5%以内的低仓位参与转债，并在202 4Q4纯债收益率不断走低时加仓转债至8-9%。另一方面，鑫元泽利早于同类基金在2023Q3小幅加仓转债，2024Q2转债仓位加至10%，虽然偏重纯债替代类金融转债，但也随整体转债市场的回调有所回撤。基金经理在2024Q3的转债低点进一步加仓至15%突破常规转债上限，并在四季度取得了较好的超额收益后将仓位降回10%，过去3年具备明显的主动战术仓位调整。

 

图18：转债战术仓位(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

图19：转债主题分布(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

图20：券种占债券市值比(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

图21：策略平均杠杆率与久期

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

资产配置方面，与纯债增强不同，转债增强策略长期配置一定转债的中枢仓位，并依据转债溢价率、估值等性价比指标，阶段性增减配执行战术配置。过去3年这类产品转债中枢在15%左右，战术性仓位通常在0-40%之间，不同的管理人操作的时点和尺度有明显的区分。重点考量增厚策略，管理人的资产配置能力、转债的风格配置和择券能力。结构上，管理人多以高股息防御型转债为纯债替代配置，辅以高YTM、中小票、行业轮动等策略增厚收益。

本节选取18位管理规模>2亿且管理经验>3年的低波动高夏普产品，进一步分析主动管理固收+基金获取高夏普的成功路径，拆解其管理能力及配置价值：

图22：公募高夏普转债增强策略

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

以泓德裕泰A、华泰保兴尊合A和华宝宝康债券A为例，2024年四期季报的转债仓位和结构可以看出基金经理管理思路上的明显差异。泓德裕泰A在转债仓位上主动管理幅度较大，24年一季度转债仓位高达46.5%，且80%的转债仓位布局高股息的银行转债，到二季度末大幅降低转债仓位至0%，在转债信用风险蔓延的行情中依然获得纯债票息收益。到三四季度转债仓位维持在5%附近，但结构上仓三季度的金融转债为主调整到四季度在消费、资源周期和新能源等弹性赛道，获取了估值修复和业绩上修的收益。华泰保兴尊合则围绕38%左右的转债中枢做战术性增减配，且几乎满仓布局高股息防御型板块。二季度小幅减仓至33.8%，随转债市场一同回调，但三季度继续高配转债，在转债资产配置和行业方面均有主动超额，跑赢同类型产品。

另一方面，华宝宝康债券A的管理人擅长转债研究，擅长挖掘行业和个券机会，转债板块上存在明显的轮动效应，仅在二三季度转债市场波动加剧的情况下少量配置防御性转债。而是通过转债的仓位管理控制回撤，二季度转债仓位从19.4%大幅下行至6.3%，较好地规避了市场的系统性风险，三四季度继续加仓获取超额。

图23：公募高夏普转债增强策略复盘示例

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

进一步用量化的方法拆解转债实际季末持仓的收益归因和管理能力，仓位管理体现在横轴资配收益，行业与个券选择体现在纵轴的超额收益。但模型仅捕捉到季末的仓位和行业变化，难以刻画期间的操作，且模型假设的交易时间也会导致误差，需结合定性调研交叉验证。

图24：转债仓位管理及行业轮动能力

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年03月14日

4.3 权益增强