【利得研究 · 投资策略】美股“抄底”时机？

此外，美国赤字问题仍然很严峻，部分观点认为，当前的“衰退预期”对于美国财政来说很必要。美国财政部12日发布数据显示，2025财年前5个月（2024年10月至2025年2月）联邦财政赤字达1.147万亿美元，创同期历史新高。其中2月单月赤字3070亿美元，同比扩大约4%。其中，2月和本财年前5个月支出增加主要源于国债利息、社会保障等支出增加。数据显示，本财年前5个月，国债利息支出4780亿美元，同比上升10%；社会保障支出6630亿美元，同比增长8%。关于DOGE削减政府开支是否有效的问题，至少从2月的情况来看，联邦政府支出升至创纪录的6030亿美元，市场普遍认为其计划收效甚微。

当下美国面临的核心问题，一是二战以来最严峻的贫富分化，必须解决；二是政府如何还债。从主观意愿看，特朗普重视改善贸易赤字和再工业化。但是这两个目标是相悖的，过去因为去工业化导致贫富分化加剧，再工业化是解决贫富分化的唯一方式，但是产业政策需财政支持，财政支出的下降很难。而利息支出占联邦总支出的13%，连续两年高于10%，而截至25年3月，美国存量债务规模高达36万亿美元，平均利率成本3.3%，如果利率成本不下降，这意味着每年单单利息支出这一项就将超过1万亿美元，所以DOGE的节省1万亿美元/年的目标和特朗普的关税增收计划都只是杯水车薪。从这个角度看，降息对于当前的美国政府缓解债务压力非常重要且必要，美国需要一场衰退（不需要真的衰退，只需要衰退预期），只有这样才能降低利率并延长债务期限。这是摆脱36万亿美元债务困境的唯一途径。

政策面的不确定性以及潜在的负面影响对美股构成双重打击。特朗普政策逻辑的核心在于运用关税杠杆与税制调整驱动经济复苏、重构全球产业布局。然而当前美国经济指标持续低迷与财政政策的紧缩倾向形成对冲，叠加关税工具的不确定性运用及盟友体系的信任危机，导致战略实施面临多重阻力。

特朗普政府上台后，关税政策的反复横跳构成持续性扰动。自2月以来，特朗普已对加拿大、墨西哥的钢铝产品加征25%关税，并两次提高对中国商品的关税（从10%至20%）。此外，特朗普于3月13日威胁称，若欧盟不取消对美国威士忌的关税，将对其葡萄酒、香槟等酒类产品征收200%的关税。此外，特朗普将4月2日称为“大日子”，计划推出对等关税、行业专项关税等。最新通过的2025财年预算案显示，联邦预算呈现显著收缩态势——计划通过延续既有税改法案（TCJA）实现4.5万亿美元减税，同步实施2万亿美元联邦支出缩减，重点保障边境管控与军事投入。该决议既未采纳特朗普团队提出的新增减税计划，又将支出削减规模较原方案倍增。经济动能不足与财政收缩政策的矛盾，使得当局宣称的“经济腾飞”愿景遭遇现实挑战，而关税壁垒与财政紧缩的叠加效应可能加剧增长压力，导致市场对长期经济前景的预期出现分化。政策组合的不可预测性及相对负面的影响使“特朗普看跌期权”失效，CNN民调显示其经济政策认可度较上任初期下降近3个百分点。

欧元区经济复苏预期的升温叠加科技股估值体系遭遇范式冲击，动摇了“美国例外论”的信仰。中国DeepSeek-R1大模型的突破性进展，动摇了美股AI产业链的底层逻辑。DeepSeek以算法创新突破算力依赖，使得美国科技巨头在AI基建领域的巨额投入面临回报率重估。叠加特朗普政府扩大芯片出口限制，英伟达等算力龙头既失去技术代差优势，又面临中国市场收入下滑的双重挤压。七巨头股票自2月高点平均跌幅达17%，特斯拉等明星个股回撤超30%，市场对科技成长股价值重估。

此外，欧元区经济前景的改善正逐步削弱美国市场的相对优势。推动这一趋势的核心因素包括德国近期推出的5000亿欧元财政刺激计划，以及俄乌冲突出现停火协商的积极信号，这两大动能显著提升了市场对欧洲经济复苏的预期。反观美国，经济增速放缓迹象日益明显——通胀压力持续高企、债务上限危机再度逼近，叠加特朗普政府激进的关税政策冲击商业信心，多重压力导致其增长动能持续减弱。随着美国经济基本面的比较优势消退，叠加政策不确定性加剧，市场对其长期增长信心逐步动摇，进而引发国际资本从美国资产向更具潜力的欧洲市场转移。BofA最新一期的全球基金经理调研显示，做多欧洲已成为当前第二拥挤的交易，做多中国科技的比例亦有大幅提升，69%的被调研基金经理认为美国例外论已经见顶。

本周Fed Put如期而至，短期或提振美股情绪。

当地时间3月19日，美联储召开FOMC议息会议并公布声明。FOMC要点包括：1）按兵不动但释放鸽派信号。如期维持联邦基金利率于4.25-4.50%不变；增加对经济“不确定性担忧”，宣布放缓QT，将于4月开始放缓资产负债表缩减步伐，缩减国债规模从250亿美元降至50亿美元，MBS规模维持在350亿美元。2）内部意见分歧。决议以11-1的投票比例通过，理事沃勒投下反对票，并非反对维持利率不变，而是其倾向于继续以当前速度缩表。3）下修经济预测、上修通胀预测与失业率预测；美联储将2025、2026实际GDP增速下修0.4、0.2个百分点至1.7%、1.8%，2025年失业率上修0.1个百分点至4.4%；通胀方面，美联储将2025、2026年PCE通胀上修0.2、0.1个百分点至2.7%、2.2%，2025年核心PCE通胀上修0.3个百分点至2.8%。4）点阵图中位数预测2025年降息空间仍为50BP，与去年12月的指引降息幅度一致。但2025年支持不降息或者降息更少的官员人数增多。

从市场反映来看，3月FOMC会议通过“按兵不动+放缓缩表”的组合，短期内提振了美股市场情绪，尤其是科技板块。

 

图16：当前标普500的CAPE市盈率已接近2000年峰值水平

资料来源：Wind，利得研究院

图17：标普500VIX指数持续位于20以上高位

资料来源：Wind，利得研究院

从历史周期观察，本轮调整与2024年7-8月下跌存在相似性，但压力层级较去年显著提升，往更前追溯，本轮调整兼具2000年科网泡沫与2018年政策退坡的双重特征，因此，10%的调整幅度可能仅为中继形态，Fed Put是短效止痛药，若经济数据进一步恶化，标普500或向20%的深调区间演化。

2024年7-8月的衰退担忧仅由失业率触及“萨姆规则”触发，而当前GDPNow模型预测增速已转负，关税引发的进口抢跑进一步恶化贸易逆差，此外，特朗普政策的不可预测性较上任初期明显放大，其近期关于“不排除经济衰退可能”的表态，直接导致“特朗普看跌期权”的市场信任度崩塌。

2000年美股见顶过程中，估值（CAPE市盈率）领先基本面约6个月见顶，随后流动性收紧触发纳斯达克崩盘，最终形成“估值坍塌→财富效应缩水→服务业就业恶化→经济下行”的负反馈循环。当前标普500的席勒市盈率已接近40倍，接近2000年峰值水平（44），科技“七巨头”估值溢价尤为突出，与历史泡沫期较为类似。而2018年底的调整则源于税改红利消退与贸易摩擦升温，标普500在三个月内下跌19.6%，与当前关税政策引发的市场重定价过程高度相似。

不过，本轮调整的独特性在于政策工具的复杂性。与2000年单纯依赖货币政策不同，当前美联储面临“通胀-增长-金融稳定”的三元悖论：若坚持鹰派立场压制通胀，可能加剧经济下行压力；若转向宽松，则面临关税推升通胀的风险。这种政策困境使得市场难以形成稳定预期，波动率（VIX指数）持续位于20以上高位。历史经验表明，在估值高企与政策不确定叠加的背景下，10%的调整幅度可能仅为中继形态，若经济数据进一步恶化，标普500或向20%的深调区间演化。

资料来源：Wind，利得研究院

资料来源：Wind，利得研究院

从美国经济基本面来看，韧性犹存但脆弱性上升，若笃定认为当下美国非衰退环境，则买入胜率较高，但目前市场认为美国衰退概率高于平均水平，或许可以等待更多确定的信号。

2月非农新增15.1万就业岗位，虽低于预期但仍高于美联储认定的健康增长阈值（6-8万），失业率维持在4.1%的温和水平。服务业PMI虽回落至51，但仍处于扩张区间，显示消费动能尚未完全衰竭。企业端，AI技术带来的生产率提升正在兑现，非农部门每小时产出同比增速达2.8%，接近1990年代科技繁荣期水平。这些数据表明，美国经济尚未进入实质性衰退，更多处于“增长放缓”阶段。

然而，脆弱性信号不容忽视。首先，消费者储蓄率攀升至5.2%，反映信心不足导致的预防性储蓄增加，可能压制未来消费支出。其次，企业资本开支呈现分化，科技巨头继续加码AI投资，但传统行业受关税影响推迟设备更新。最后，财政赤字率维持6%以上高位，债务上限博弈可能在下半年再度扰动市场。这些矛盾意味着经济韧性存在“结构性裂缝”，一旦外部冲击加剧（如地缘冲突或能源价格飙升），衰退风险将实质性上升。

从美股1980年以来的历史来看，如果不是经济衰退，那等标普500跌10%之后买入的胜率是86%。如果经济衰退，那么标普500盈利下滑的中值为-13%，指数跌幅中值-24%。然而，高盛经济学家认为美国的衰退概率（20%）是高于平均水平的（15%）。或许可以再等更多信号确认。

综上，当下美股面临政策不确定性、经济增长担忧、市场对美国例外论的信心动摇三重压力，全球资金再配置也对美股流动性不利。预计市场在FOMC“鸽声”后短期企稳，但后续走向仍难判断。若美国经济数据进一步疲软，美股弱势局面或将在本季度延续。在政策明朗和趋势资金去杠杆风险进一步释放前，建议保持谨慎，重点关注全球资金流向与美国经济数据的边际变化，下月CPI数据若读数偏高，或将对市场情绪造成进一步冲击。

资料来源：高盛，利得研究院

资料来源：高盛，利得研究院