【利得研究 · 投资策略】如何看待美债？
原文章发布时间：2025年4月18日
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从美债定价的三因素框架来看，“美债风暴”主要由流动性冲击及关税引发的通胀担忧引起。根据费雪效应（Fisher Effect），名义利率可以表征为“实际利率+通胀预期”。“实际利率+通胀预期”的范式更偏经济理论和基本面，而在更偏向市场交易的、期限结构的视角下，长期利率又可以分解为可比短期工具在同一时期的预期收益，再加上额外的风险补偿部分，即所谓的“期限溢价”。如果把两者做一个有机结合，可以参考2013 年，时任美联储主席Bernanke在一次题为《Long-Term Interest Rates》的演讲中的做法，把长期收益率分解为三个部分：通胀预期+自然利率+期限溢价。
1）自然利率属于概念性的数值，我们可以用LW模型或HLW模型进行估计。其中，LW模型由Laubach和Williams于2003年提出，该模型结合了潜在经济增速（g*）和时间偏好率（z）等长期因素，认为自然利率是潜在增速的线性函数，表达式为 R = c·g + z**，其中c为系数（通常假设为1），z代表时间偏好等非增速因素，LW模型更关注长期自然利率。HLW模型是对LW模型的扩展，通过引入更多变量（如劳动力市场动态）和优化算法，增强了模型对短期经济波动的捕捉能力。HLW模型是对LW模型的扩展，通过引入更多变量（如劳动力市场动态）和优化算法，增强了模型对短期经济波动的捕捉能力。根据纽约联储的估算，LW、HLW模型计算出来的自然利率分别为1.3%、0.79%，相比此前没有显著波动。
2）通胀预期上，根据密歇根大学的调查，4月公布的预期的5年期通胀率提高到4.4%，相比3月的4.1%再度抬升0.3个百分点，其中枢已经抬升至3.7%附近。（该数值存在一定的高估可能性，相比纽约联储等机构的调查，密歇根大学样本规模较小，且提问方式为“价格涨跌幅度”而非直接询问通胀率，导致回答范围更广、结果更极端，且对新闻更加敏感）。
3）期限溢价方面，可以依靠纽约联储的ACM模型进行估计。由于期限溢价本身难以直接观测，模型需依赖对市场预期路径的抽象估计。ACM模型通过分解市场收益率中的预期利率路径和期限溢价成分，帮助美联储理解长期利率的波动动因。根据该模型，4月15日期限溢价为0.64%，相比4月初上行0.3%-0.4%，4月10日的期限溢价（0.71%）一度超过了今年1月的最高值（0.68%）。
从拆解后的三因素变化可以看出，近期的“美债风暴”主要变化来自于期限溢价的走高及长期的通胀预期的抬升。由于通胀预期实际上对长期的美债中枢更有指引意义，故而短期的美债风波更可能由期限溢价主导。
2）日本银行抛售美债的叙事同样较难证实，美国财政部长贝森特不认为是外资在“倾销”美债。市场怀疑日本抛售美债是因为上周三亚盘出现的大规模美债抛售潮，于是怀疑的锚头指向了中日，后续有传言称农林中金等日本大型金融机构大量抛售了美国国债，但这一说法在4月15日已被日本农林中金理事长否认，农林银行新任首席执行官北林太郎（Taro Kitabayashi）公开表示，该银行在3月底前已全部抛售完其无利可图的美国国债持仓，从而避免了上周因特朗普的贸易政策导致市场大幅波动所带来的影响。同时，4月15日，贝森特在阿根廷布宜诺斯艾利斯接受媒体采访时指出，“我不认为外国投资者在抛售(美债)”。他举例称，在上周的10年期和30年期美国国债拍卖中，外国需求反而有所增加。贝森特重申了其将债市下跌归因于市场去杠杆的观点，并指出，“没有证据表明主权国家是幕后推手”。
3）杠杆交易逆转或是可能性最大的原因。
债券市场最流行的两个杠杆交易分别是“互换利差”(swap spreads)和“基差交易”(basis trades)。这两种交易都是买入现货美债的同时再做空另一个金融工具:“基差交易"是买美债现货、卖出美债期货;而“互换利差交易"则是买现货债券并卖出利率互换合约。这些交易都会动用非常高的杠杆，因为对冲中基金在回购市场融资，做1亿美元规模的交易只需自备2%到5%的资金即可。
基差交易可以衍生开来，解释为何形成了美国的股债会联动下跌：基差交易者买入国债现货，卖出国债期货，除了上述交易者外，还有一些投资者会同时买入美股、并做多国债期货对冲。这两类投资者在国债期货市场汇合，互为对手盘，各取所需。因此，美股的持续上涨对应的是国债期货的多头变多（对应的是那一批目标是降低波动率的投资者），而只有国债期货升水幅度够大，基差交易才足够吸引人。相反的，如果美股持续大规模下跌，则基差交易同样面临逆转。
一来说，市场的直觉是股债跷跷板，隐含的假设是风险偏好高的时候买股票，风偏低时买债券。但其实任何常识有效都有前提条件，就如股债跷跷板，它需要美国金融市场这个大资金池资金总体量稳定不变，或者可以理解为在较低的波动率环境中。而在高波动率环境(这次的高波就是关税政策带来的)，因为有资金的大量流入流出，它让存量资金状态下的股债跷跷板消失，而让资金整体流入流出的威力显现:譬如2020年美联储大幅降息与QE初期的股债双牛，亦或者现在的美国庞氏资金池不稳态，就是股债同向机制运作的前提条件。
根据拆解后的美债三因子，自然利率取HLW模型结果0.79%，长期通胀中枢取3%-3.5%（已经包含了较多关税影响），期限溢价当前为0.64%（已经较为极端），假定后续回落到0.2%-0.3%，则10年期美债利率的理论区间为3.99%-4.59%，故美债利率超过4.5%之后，10年期美债仍然具备一定的配置性价比（前提是外部环境相对当下未进一步发生显著变化）。
短期内，美债利率或仍将维持震荡。如上文所分析的，特朗普政府的“非理性”关税政策引发了市场对美元资产信用受损、美国通胀抬头的担忧，导致美债作为传统避险资产的属性被削弱。与此同时，高杠杆对冲基金的抛售加剧了流动性挤兑，形成“抛售—保证金压力—再抛售”的恶性循环，这些因素共同导致美债市场的剧烈波动，后续影响这些因素的事件的不可预期性较强，预计美债仍将维持区间震荡。
中期来看，美债利率的走势仍需要观察特朗普政策、美国经济情况以及美联储的相关表态，但从目前的情况判断，只要后续未发生系统性风险，美债收益率仍有一定的下行空间。一方面，当前美国通胀预期维持高位，若特朗普政府未能通过关税政策调整有效缓解市场对价格压力的焦虑，可能持续削弱美债的全球吸引力。另一方面，关税政策叠加联邦财政紧缩措施的负面效应正逐步显现在就业数据及制造业PMI等指标中，经济下行风险加剧可能强化市场对降息的押注，进而成为美债收益率下行的潜在支撑因素。此外，若中美贸易谈判取得突破性进展，或美国与其他经济体就关税争端达成妥协，市场对通胀压力及美债信用风险的担忧可能出现阶段性缓和，这将有效抑制美债收益率的上行空间，即：关税谈判进展顺利和美国经济基本面疲软加剧→推动美债收益率向下，关税谈判不畅→美债利率仍将易上难下。我们认为，在关税谈判与美国经济基本面的运行路径上，关税演进较难预测，但美国基本面走弱是大概率事件，当下经济数据与美债利率走势出现偏离的情况大概率会被逐步修正，故而基准情形下，美债收益率仍有一定的下行空间。
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