【利得研究 · 基金研究】低增长时代的收益突围—多资产稳健型固收增强策略探析

固收+系列报告之一聚焦底仓配置型基金产品，优选具备仓位调整和精选资产主动能力的基金经理，长期风险收益比较好。本文为固收+系列报告之二，以史为鉴，参考美日欧等发达国家的资产在不同经济周期的历史表现，结合我国当前的宏观经济背景，聚焦多资产间的表现差异及各自的适配场景，旨在探讨经济增速放缓周期中可用于稳健增强的资产类别，并进一步通过多资产之间的相关性提升组合的风险收益比及超额收益。

与美国经济类似滞胀环境不同，过去几年中国经济进入经济增长“由量转质”的转型周期，更类似于“低增长、低通胀”状态，核心矛盾是需求不足与结构性调整压力，经济下行压力主要源于房地产调整、居民消费信心不足、外需不确定性等需求端问题，而非供给短缺导致的成本推动型通胀。当前政策需在稳增长、防风险、促改革之间平衡，重点通过消费提振、房地产企稳和产业升级实现经济动能转换。若政策组合拳继续加码，2025年经济有望实现温和复苏，通胀水平逐步向正常区间回归。

历史上国债收益率跌破2%的环境下，美日欧的资产配置策略呈现出偏好高流动性、高信用资质的安全性资产，以下资产呈现出增配趋势。

 

图1：稳健增强资产

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

 

 

1.1 现金及纯债策略

 

 

 

在低增长环境下，收益率不断下行，现金类工具（如货币基金、短债）是避险工具的首选，在保证流动性的同时也可以用于捕捉市场错杀机会，但需警惕长期贬值。此外，避险货币也呈现出升值效应。

图2：低等级企业债利差维持低位(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

图3：2024年以来超长债及中低等级信用债表现分化

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

纯债方面，资金通过拉长久期和信用下沉提高组合的静态收益。低通胀或通缩环境下，央行通常降息刺激经济，市场利率走低，推动长久期债券价格上涨，长久期债券对利率变化高度敏感，固定利息实际购买力增强，吸引避险资金流入。此外，政府债券表现突出，国债、高评级企业债等安全资产需求激增，尤其长久期国债成为“避风港”（如2008年金融危机期间美国30年期国债涨幅显著）。同时，机构债与公用事业债也由于现金流稳定的长久期债券（如基建、公用事业债）因抗周期性强，表现优于其他类型。我国债市也体现出这样的配置趋势，长久期债券2024年以来表现突出，银行二永债及地方政府债等长久期资质较强的债券也获得了积极增配。

信用债方面，2023年低等级信用债利差大规模收窄，2024年以来信用下沉策略的性价比不高。发达国家的资产表现同样也出现显著的信用分层的情况，企业偿债能力恶化，低评级企业收入下降，违约概率上升。当前信用利差也存在走阔空间，投资者要求更高风险溢价。从资金角度来看，市场风险偏好难以上升，资金从高风险资产撤离，低信用债流动性骤降，抛售压力下价格进一步下跌的可能。

美国是全球最大的资产证券化市场，也是低增长环境下的产物。截至2024年底，MBS存量规模超过12万亿美元，ABS存量约1.5万亿美元。低利率环境下，住房贷款和企业融资需求增加，证券化产品发行量保持活跃，存量规模持续增长。例如，优质MBS的收益率通常高于同期限国债50-100个基点，吸引保险机构、养老金等长期资金增持。日本和欧洲市场也出现信用分层加剧，绿色ABS进一步扩容。

对应国内市场，尽管我国资产支持证券市场规模较小，MBS也并未起步，但公募REITs在2024年迎来常态化扩容。今年2月以来，债市抢跑降息预期落空，叠加股债跷跷板，债市剧烈回调，股市和债市均呈现波动加剧的态势，而高分红率及资产质量支撑REITs全收益指数表现稳健，年初以来指数回报为7.92%，配置价值凸显。当前各类型REITs估值水平与分红水平均与年初相当，经营能力过硬、现金流稳健的保障租赁房和消费基础建设及高分红低估值的高速公路均可关注。

图4：REITs基金在振荡市中表现稳健(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

图5：REITs基金估值及分红情况（%）

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

可转债行情的核心驱动因素在于转债的“债性保护”和“股性期权”双重属性的动态平衡。利用其“上有顶下有底”的不对称风险收益特性，在以下情况具备配置价值：

（1）熊市尾声，正股震荡或慢牛行情，转债通常跑赢正股且有绝对收益。此类行情下权益市场预期尚不明朗，多空博弈加剧，权益隐含波动性抬升提高转债的期权价值，转债可能提前反映正股预期，是转债累积超额性价比最高的区间。

（2）正股下跌行情，尤其是流动性避险或是突发黑天鹅驱动的急跌行情下，转债虽然有债底保护跌幅小于正股，但弹性转债仍随正股下跌，金融转债具备稳健收益，比较同期转债YTM与同评级信用债利差，获取票息收益。

此外，利率下行推升纯债价值，以及可转债本身存在的条款博弈机会的情况，转债存在超额。但政策转向、情绪修复反弹等因素驱动的市场快牛行情下，市场一致性预期较强，主线题材正股表现较为强势，转债溢价率被动收缩，此时转债难以跑赢正股。

图6：转债在正股回撤及震荡市提供超额(%)

资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

从多资产的表现来看，无风险收益率持续下行，货币基金的年化收益从2018年的3.75%下行至2024年的1.75%。风险资产的轮动则是常态，没有任意的单一资产是“常胜将军”，利用多资产间的低相关性分散风险才是提升组合性价比的关键。

从可投性角度来看，机构落地配置之前需重点考量多资产的市场容量、日均成交量、换手率、流动性等方面。现金和长债的策略流动性极好，目前公募REITs市场规模最小，但处于快速扩容通道，当前规模1881亿元，已经较年初增长302亿元。成交量方面，年初至今日均成交量为1.61亿份，成交金额6.79亿元，换手率为0.92%。可转债虽然当前规模为7,013.49亿元，但较年初缩减-322.73亿元，供给持续收缩。美元债、黄金等资产则需要通过QDII或互认基金进行投资。

图12：2022年至今多资产组合表现(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

在资产收益率不断下行的当下，资产和板块轮动加剧，单一资产难以应对复杂多变的环境，充分利用多资产间的低相关性能有效提升组合的风险收益比。基金优选方面，考量长短期业绩稳定性、持有体验，资产配置、纯债和增强策略管理能力等方面，并结合对管理人的定性调研，综合优选出以下多资产组合落地公募产品。

图13：多资产组合落地公募基金(%)

 资料来源：Wind，利得基金，数据截至2025年04月15日

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